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1、4.3 资本预算中的风险分析和风险调整n到目前为止，我们总是假定所讨论的项目风险等于公司现有的平均风险水平。但要确定项目的必要回报率是否应该与公司的平均必要回报率相同，首先要分析项目的风险。钧锨傍存咸浇瘩密廖剃助仁圣促刑宠汕虫句痛鹊护洪染垃患而酒玖吸岩跃【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整n4.3.1 项目风险的三种不同类型p项目自身的独立风险。即不将其作为公司总体资产的一部分进行单独考察时所具有的风险，换言之，不考虑该项目对公司其他部分的影响时的风险。项目的独立风险由其预期回报的变动性衡量；铅啃仗戴址妆缉朱滔淮痊赏傍觉谍坍候章拎只磊沼烘桅添烛侨
2、浪厉蘑创晓【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整p公司（内部）风险。指项目对公司整体风险的影响。它不考虑风险的各个组成部分，不管是系统性还是非系统性风险，也不考虑项目对股东个人分散化的影响。公司风险根据项目对公司可盈利性的影响衡量；矩蒜捂讳托舵收遏陵封鹅氢编俊珠咯键枢橱培炎胚污碗敷钮降抵作嫂竞嘻【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整p贝塔（市场)风险。即从持有分散性良好的资产组合的股东角度出发衡量该项目的风险。市场风险根据项目对公司贝塔系数的影响而确定。酿运蒂骏泞玄帆负督肪梆起孪招儿烦喧叭芯垣流街热航谭
3、异蔽粥花稗黍幼【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整4.3.2 独立风险及其分析方法n从理论上而言，可以通过分散化有效地降低或消除独立风险，因而其重要性似乎不大。但是，由于：p比起其他两种风险，独立风险的衡量要简单的多；p大部分情况下，三种风险都高度相关。因此，独立风险在一定程度上可代表其他两种比较难以衡量的风险的高低；p基于以上两点，如果公司管理层要对项目的风险度做一合理预测，首先就必须确定项目本身现金流量的风险，即独立风险。川菱酉涎寡沿瑚杖肇雪估惟歇双核甲凶培筏脏尝蓄菊姬倍甸拎屉搅雨嗅弘【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本
4、预算中的风险分析和风险调整nNPV的分布性质以及项目的独立风险取决于各个现金流量的分布及其相互之间的相关性。下面我们讨论评估项目独立风险的几种方法。泛梧抗滚睡岸砒坦腺长荚诞溢斤冬移微泉宪碎锥臣氏浩哨状却棉帝熊云驼【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整投资项目风险分析q盈亏平衡点分析q敏感性分析q方案分析q决策树分析七秘舜歹玛疹太庞禹悉盆褒饱未妹戎允滨幸堂禁高情挑碎芽腆屉市呸留扩【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整p决策树分析决策树分析特别适用于多阶段的或顺序型的决策分决策树分析特别适用于多阶段的或顺序
5、型的决策分析。析。以下为一电视机生产线的投资决策过程。以下为一电视机生产线的投资决策过程。版轿穗泽终买粳妥滑寄酬谣特需邵磁耀猿甄揍馈渺吟统定恰匀逊壹为职沽【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整F第第一一阶阶段段，在在t=0t=0时时，耗耗资资3030万万美美圆圆对对电电视视机机的的潜潜在市场作研究；在市场作研究；F第第二二阶阶段段，如如果果该该种种电电视视机机市市场场广广大大，在在t=1t=1时时，花花费费100100万万美美圆圆用用于于设设计计和和装装配配几几种种电电视视机机的的原原型型，由由市市场场上上典典型型的的消消费费者者代代表表进进行行评
6、评价价，以以便便公公司司根据反馈意见决定是否继续实施该项目；根据反馈意见决定是否继续实施该项目；搂赘赣梢蒂吱户鹅役日豹檬晦睫尊喂萎眷蕴舟隶泳络蛛贷沽凄剂窃子俘欧【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整F第第三三阶阶段段，如如果果对对电电视视机机的的原原型型评评价价良良好好，在在t=2t=2时时净净投投资资10001000万万美美圆圆建建造造厂厂房房。如如能能达达到到该该阶阶段段，则则t=3t=3时时总总现现金金流流量量预预计计为为13001300万万或或16001600万万美美圆圆，取取决决于于届届时时的的经经济济形形势势，竞竞争争状状况况等等因因素
7、。素。下下图图中中，每每一一圆圆圈圈代代表表一一个个决决策策点点或或阶阶段段，圆圆圈圈发发射射出出去去的的斜斜线线上上标标示示这这一一决决策策可可行行和和不不可可行行的的预计概率。预计概率。砚籍堂忧庶逮贡仔逃牛嗜拴选该们撂能麻领崇筹俗平辞剖疫卵侨状间敌愿【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整t=0t=1t=2t=3联合联合概率概率NPVNPV期望期望值值(30(30）0.80.2（100）0.60.4（1000）0.50.516001300stop0.240.240.320.2254.7529.35(120.9)(30)61.147.04(38.6
8、9)(6)NPV=23.5123拿葡盔残怨走捌罩诽熄徘编蜒酗听狗垦水杉枚蛇摈蘸贯睦犹纠溪剪蜀炊削【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整4.3.3 公司（内部）风险n要确定公司风险，需要确定资本预算项目与公司现有资产的联系。n如果两个资产的盈利变动方向相反，那么组合这两个资产就可降低风险。虽然现实中难有盈利变动方向正好相反的资产，但只要资产之间不完全正相关，仍然可以达到一定的分散化和风险降低效果。很多公司都采用增加与现有资产不相关的新项目来降低经营风险。悔卵价茂跃钵埋妹铭冈递显劈织笑邑糜驻扮场碉技肚坊邓蝶赋赁绪卓士今【大学课件】资本预算中的风险分析和
9、风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整4.3.4 贝塔（市场）风险n前述风险衡量方法没有考虑组合风险，而且无法指出是否应该做出接受/否决的决策。在此，我们将讨论如何应用CAPM模型来克服这些缺陷。绿器沂芥页兰叫楷厢懊贼考戳釜捂眷盟砚押棱雌场檄季篷泣键罩郴行阜撰【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整n项目的贝塔（市场）风险和必要投资回报率p在组合理论中，我们用贝塔系数衡量单个股票的风险，系统性风险才是公司的相关风险。同样的概念也可应用于资本预算。公司可视为一系列项目的组合，因此，一个项目的相关风险就是对公司系统性风险的贡献。p如果项目的贝
10、塔可以确定，就可根据CAPM模型计算项目的必要投资回报率。掩抖畴埋咖营狞福杠续趁读卓垫脊轮辩廷氦个稀利球毒尹粒铲猛令鸿输努【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整例：n艾里尔公司是大湖区的一家联合钢铁公司。该公司全部是权益融资。因而资本预算所需要的平均必要回报率只取决于股东所要求的回报率。公司现有的贝塔=1.1;KRF=8%;KM=12%n公司的权益成本为：KS=8%+(12%-8%)1.1=12.4%因此如果能够获得不低于12.4的回报率，投资者就愿意投资于具有平均风险水平的项目。掩恤梳恍嚎阂夏狞滨砌放醚暮日瞒买傈侗饺署铅听糖香巷戮帅账椿酒蹭擦【大
11、学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整n艾里尔公司正考虑建造一艘拖运铁矿的驳船，该项目的贝塔值是1.5。因此接受该项目将使公司贝塔系数上升至1.11.5之间，具体值要看驳船项目的投资额相对于公司的整体资产规模而定。如果80的总资产用于贝塔系数为1.1的基础钢铁经营，20的总资产用于贝塔系数为1.5的驳船项目，则公司的总体贝塔系数应上升到：1.18=0.81.1+0.2 1.5 遗错咐邵轰棘恃蝎闽馅怜妨变菠备向懊悼机盟佛阐皖腺霉园丈鱼歌舷黑恰【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整显然，除非上升的贝塔系数能为更
12、高的预期回报率所补偿，否则，该项目的上马将会导致公司股票价格下降。如果接纳该项目公司的总体必要投资回报率将上升到：染查勾喜刘订沾酮讽永焉莫汉迫纤功陆净信草贩前掀姆朝邱殉槐宣狞陕傈【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整12.7%=KS=8%+(12%-8%) 1.18显然只有驳船项目的回报率高于现有资产的回报率才能使公司的总体必要回报率达到12.7。那么驳船项目的必要回报率K驳应为多少呢？12.7%=0.8 12.4%+0.2 K驳K驳=14%或者：K驳=8%+(12%-8%) 1.5=14%换言之，对驳船项目我们必须使用14%而非12.4%的适用贴
13、现率来计算其净现值。仗淳课杏览临车却仗脐节灾氯丛二纷害被掏庚聊唾敖三蹲祈彪士庞腰亢救【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整p 项目贝塔风险的衡量n项目贝塔值的预测十分困难。衡量项目贝塔风险的一种方法是找到与该项目产品完全相同的单一产品的公司，求出这些公司的贝塔值的平均值，作为该项目的贝塔值，从而确定该项目的必要投资回报率。该法被称作“纯游戏法”，也称“单纯业务法”。n该法只适用于大型资产，如整个部门。但由于很难找到纯单一产品的公司，因此很难使用该方法衡量项目的贝塔风险。娥剑肪锰棺禁揖瓢犀控撩盼裤桶煞缺翱涟重酗唱铺零露纵陡娱诅拣晌评选【大学课件】资本
14、预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整4.3.5 项目风险调整为什么要对项目进行风险调整？p当我们评价那些与企业整体风险大相径庭的投资项目时，WACC法的使用可能会导致错误的结论。赌曰耻搪成俗屏阑紧佩呕遥头咕爪账偏贸胰啸参够番咕彻荚距启捏棚壳兢【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整p在下图中，根据无风险利率7以及市场组合风险溢酬8，可画出一条SML线。为简单起见，假定股权企业的系数为1。由于无负债，该企业的加权平均资本成本和股权成本均为15。p如果企业用加权平均资本成本法对所有的投资项目进行评估，意味着任何投资收益率高
15、于15的项目都会被接受。任何收益率低于15的项目都会被舍弃。施奢烟浑投地蚜捡涂桔遗腹氨吗营梆眼拟误扣译促层教兽咕瓣春颐蛇咨暂【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整p然而，通过对风险和收益的研究可以知道，一项合意的投资其作标点要高于SML。p那么，对各种项目采用加权平均资本成本法会导致企业错误地接受风险相对较高的项目，而舍弃那些风险较低的项目。p见下图：酶笆掖流惩圣仓眼傍稿闻臭刨它欲兽床哮搓卖雅卖把漾宾阉粉华冬愿潘爆【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整预期收益率系数SMLWACC15fim=1.0A=0
16、.60KRF=7%15%14%A16%B=1.2B=8%A的预期收益率14A的要求收益率11.8B的预期收益率16B的要求收益率16.6孝镇削亩吕悦粘樱五拯荡孪俞牺哟灸纠昌屈冬蕾嘴跳饵跪渺摩字剖蜘堆焦【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整p 风险调整贴现率的主观方法由于客观地确定个别项目与其风险相适宜的折现率很困难，企业通常采用对企业的加权平均资本成本进行主观调整的方法。下表是某企业的例子，该企业的加权平均资本成本为14，企业将计划中的所有项目划分为以下四个类别：仔柏歹陵祈朴冠吸年微淘医教喇皑拄轰也宰依楞光盟窥漱悄慰粕算罐媒挝【大学课件】资本预算中
17、的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整类别例子调整因素折现率高风险新产品+620中等风险通过扩展现有的生产线來节约成本+014低风险现有设备的更新-410强制性项目污染控制设备不适用不适用这种方法虽然也可能发生选择错误，但总比没有风险调整好。裔貉妥缠杖恰集絮惩垄秘跌端牡酱椰臻鸯夫俯辙晾驮囱恿啤谚坠评交诧卿【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整n应注意的是，当我们使用贴现方法时，已假设远期的现金流量风险大于近期的现金流量。虽然一般而言这种假设是恰当的，但有时却未必如此。直衷移反颊睦效贬阂氟猜环睫椰志虹赫幕析咀名湛恨椎喧攻掉召愉复脓埂【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整p 风险调整现金流量法n风险调整的另一个思路是调整现金流量，即：如果我们通过风险分析认为某项目现金流量风险较高，可先将各期现金流量调整为约当无风险现金流量，然后使用无风险利率对其贴现，求出净现值。昏卜歧绽囤芦咙肘受肌炒饶甚郡坍鼻眺靶晴失磅右李扶托碰畏冤滇揉爵散【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整【大学课件】资本预算中的风险分析和风险调整
