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1、第三讲第三讲债券投资债券投资华东师范大学金融学系华东师范大学金融学系葛正良葛正良痕瑟坑鲁逮铸恰掠盾惯饲假族舒阀迈盘踪舱酉旗炉颇疗肥褪今答讥篡渔唉证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资一、债券种类一、债券种类固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内不变的债券。不变的债券。（有利率风险）（有利率风险）浮动利率债券是指发行时规定债券利率随市场利率浮动利率债券是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券定期浮动的债券(盯通货膨胀，如盯住伦敦同业拆盯通货膨胀，如盯住伦敦同业拆借利率）借利率）单利债券：指在计息时，不论期限长短
2、，仅还需按单利债券：指在计息时，不论期限长短，仅还需按本金计息，所生利息不再加入本金计算下期利息的债本金计息，所生利息不再加入本金计算下期利息的债券。券。复利债券：与单利债券相对应，指计算利息时，按复利债券：与单利债券相对应，指计算利息时，按一定期限所生利息加入本金再计算利息，逐期滚动计一定期限所生利息加入本金再计算利息，逐期滚动计算的债券。算的债券。累进利率债券：指年利率以利率逐年累进方法计息累进利率债券：指年利率以利率逐年累进方法计息的债券。累进利率债券的利率随着时间的推移，后期的债券。累进利率债券的利率随着时间的推移，后期利率比前期利率更高，呈累进状态。利率比前期利率更高，呈累进状态。脓
3、卢帮蜜玩初织佰焦喷饥青江饥梁阮掀刃跃柯脂套蔚颖拔慧泛鸵瞄昔奶锻证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资一、债券种类一、债券种类贴现债券，又称零息债券。指债券券面上不附有息贴现债券，又称零息债券。指债券券面上不附有息票，发行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格票，发行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格发行，到期按面值支付本息的债券。发行，到期按面值支付本息的债券。附息债券：指债券券面上附有息票的债券，是按照附息债券：指债券券面上附有息票的债券，是按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。到期付息债券：指债券到期时
4、，利息和本金一次性到期付息债券：指债券到期时，利息和本金一次性付清，即利随本清。付清，即利随本清。附条款债券（嵌入期权债券）附条款债券（嵌入期权债券）（）可赎回债券是指发行人具有在债券到期日前买回（）可赎回债券是指发行人具有在债券到期日前买回全部或部分债券的权利的债券。全部或部分债券的权利的债券。如当市场基准利率发如当市场基准利率发生变化，如从生变化，如从8%跌到跌到6%，时机构还需按，时机构还需按8%支付给支付给投资者，而现行机构进入其票面利率按投资者，而现行机构进入其票面利率按6%，造成现，造成现行机构更有利，若利率上升时对投资者不利，故通常行机构更有利，若利率上升时对投资者不利，故通常可
5、赎回债券利率略高于普通债券）可赎回债券利率略高于普通债券）岛凑叛蹋硬铣件原巩作座裳狮爱畔严侄孪蠢尚瞎汀糜感臆赡贸铆韶运谜门证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资一、债券种类一、债券种类（）可售回债券是指持有人具有在指定日期内以票面（）可售回债券是指持有人具有在指定日期内以票面价值或约定的高于票面价值的价格将债券卖回给发行价值或约定的高于票面价值的价格将债券卖回给发行人的权利的债券。人的权利的债券。（当利率下跌时，对投资人有利，（当利率下跌时，对投资人有利，利率上涨时，对投资人不利）利率上涨时，对投资人不利）（）可转换债券是指持有人具有按约定条件将债券转（）可转换债
6、券是指持有人具有按约定条件将债券转换为普通股票交换的权利的债券。换为普通股票交换的权利的债券。交龚湃宾奈蜂管鲍友祸姨扮涂倚帘暗下食棘稚儒隐伴印脐驱鹤鹏何降埔美证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资二债券收益率二债券收益率（收益率包含当期收益率、到期收益率及持（收益率包含当期收益率、到期收益率及持有期收益率）有期收益率）当期收益率当期收益率R=i/Pi年利息债券市价当期收益率年利息债券市价当期收益率（P是指合理的是指合理的理论价值，而不是当前债券价值）理论价值，而不是当前债券价值）到期收益率（使债券未来所有利息收入与到期面额到期收益率（使债券未来所有利息收入与到期面
7、额现值等于现在的市价的收益率）现值等于现在的市价的收益率）即内部收益率，不仅收回本金，即内部收益率，不仅收回本金，同时收回其标明的利息同时收回其标明的利息（）附息债券到期收益率（）附息债券到期收益率贴现因子贴现因子市价市价r=到期收益率年息到期收益率年息n=年限年限m=付息次数债券本金付息次数债券本金曼蒸诸戌篷棘牵望硫蛰牵殖虚枕乡莹挂膜瑶辨诸寥磺环湍镶丘褪版泊印朱证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资二债券收益率二债券收益率（）赎回债券到期收益率（）赎回债券到期收益率Pnc=赎回价格赎回价格（）可售回债券收益率（）可售回债券收益率Ppc=售回价格售回价格(1pmn
8、cmnr/m)+(1ppcmnr/m)+椎缨拟瞪殉疏怯匀骡睬直闷熄蔼疹饮臆隶牡庭沽夷洱盐修统照鸯臀簧耍蘑证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资二债券收益率二债券收益率（）零息债券到期收益率（）零息债券到期收益率姐喳丑痈郑囤极闺褂换侈奔宪激战镜佯蓖丑岿挝个赖蜜合樊投蔗授短岂歼证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资二债券收益率二债券收益率（5）到期一次还本付息的到期收益率）到期一次还本付息的到期收益率戍瓮宠搪独刨连幼夺仙炊论粤咸眺旷墩禾窿判巷灼炭涸套俭臭派炉奇指啥证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资二债券收
9、益率二债券收益率（6）债券组合到期报酬率的计算）债券组合到期报酬率的计算首先计算债券组合在到期前每一利息支付期的组合利首先计算债券组合在到期前每一利息支付期的组合利息收入；它是组合内债券利息收入的总和若某债券息收入；它是组合内债券利息收入的总和若某债券在该到期，则应将它的到期面额加入利息总和内在该到期，则应将它的到期面额加入利息总和内例：假设一债券组合包含甲，乙，丙三种不同到期日的例：假设一债券组合包含甲，乙，丙三种不同到期日的债券，其债券到期面额及每期利息收入如下所示债券，其债券到期面额及每期利息收入如下所示哲硫胰蛋岛驶功载掣铜刃泻绊缀领乓疯搂遗思廉晚购非果抒难仁斜谣琉汤证券投资学教学资料3
10、第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资二债券收益率二债券收益率时期时期甲债甲债券券-100040404040401040乙债乙债券券-10003030301030丙债丙债券券1000010700债券债券组合组合1100040974070707020702态惩丘题扑宋晓辩茸餐娥班钉光袍屹榔超蜂雅国单熏暑丢琉细敷城荚龋耳证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资二债券收益率二债券收益率n注：注：甲债券三年到期，债券利率为，每半年付息，面甲债券三年到期，债券利率为，每半年付息，面额为，额为，乙债券二年到期，债券利率为，每半年付息，面乙债券二年到期，债券利率为，每半
11、年付息，面额为额为丙债券一年到期，债券利率为，一年付息，面额丙债券一年到期，债券利率为，一年付息，面额为为0负值代表该债券在不同日期购进负值代表该债券在不同日期购进千材增契芜复厅绚可湃罚邪复伴炕隙喜妈埠苑乓超秉冬萍侗苗握忽躲屿耐证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资二债券收益率二债券收益率由表内债券组合每期的流动资金，我们可利用公式求出由表内债券组合每期的流动资金，我们可利用公式求出债券组合的到期报酬率也就是说，该债券组合的到期报债券组合的到期报酬率也就是说，该债券组合的到期报酬率是下列现值方程式的酬率是下列现值方程式的y:誉酪抹砖慕舆蔗捣滨斧蹿亭刘漠闯惧臂梗戚任
12、姬时药芍削塔瞧竞号弛丘捉证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资二债券收益率二债券收益率3.持有其收益率持有其收益率 R= D+( P R= D+( P1 1-P-P0 0 )/P0 D-D-已支付的利息已支付的利息 P P1 1- - 出售或兑现价格出售或兑现价格 （ 若为到期一次还本付息的若为到期一次还本付息的的，不仅为本金，还含一次支付的利息的，不仅为本金，还含一次支付的利息 ） P P0 0- -基期价格基期价格 寨删联伺讳肖种读壶静拿弟狐习啤蕴沉广戮脆辜腆蔷监哥捷渺献啊餐佳鸦证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资三、债券投资的
13、风险三、债券投资的风险投资于债券的风险可分为下列几种。投资于债券的风险可分为下列几种。1.利率风险利率风险(InterestRateRisk)债债券券价价格格的的变变动动与与市市场场利利率率变变动动成成相相反反方方向向。当当市市场场利利率率上上升升(下下降降),债债券券价价值值下下降降(上上升升)。在在未未到到期期日日前前,若若投投资资者者欲欲出出售售手手中中的的债债券券,且且当当时时的的市市场场利利率率上上升升,投投资资者者将将会会遭遭受受损损失失(因因债债券券价价格格下下降降)。这这种种因因利利率率变变动动所所产产生生的的风风险险(或或损损失失)称称为为利利率率风风险险。债债券券价价格格对
14、对利利率率变变动动的的敏敏感感度度(或或利利率率风风险险的的高高低低)须须视视债债券券本本身身的的特特征征而而定定,诸诸如如到到期期日日的的长长短短,债债券券利利率的大小率的大小的特征而定的特征而定。辛众教欲嗅斩使柄湿侦矢坠妻怂恨惧律哺俱界夷鸯艺砧肢卸疲戎距测鲜摊证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资三、债券投资的风险三、债券投资的风险一一般般来来说说,长长期期债债券券价价格格对对利利率率变变动动的的敏敏感感度度高高于于短短期期债债券券价价格格。利利率率上上升升(或或下下降降)造造成成长长期期债债券券价价格格下下降降(或或上上升升)的的幅幅度度高高于于短短期期债债
15、券券价价格格下下降降(或或上升上升)的幅度。的幅度。2.再投资风险再投资风险(ReinvestmentRisk)投投资资者者由由债债券券收收取取的的利利息息,在在再再投投资资时时,其其再再投投资资报报酬酬深深受受当当时时(即即收收取取利利息息时时)市市场场利利率率变变动动的的影影响响。若若当当时时的的市市场场利利率率低低于于债债券券的的期期望望报报酬酬率率(PromisedYield),则再投资的利息不能获得与期望报酬率相同的则再投资的利息不能获得与期望报酬率相同的嫉蔚鸽曲纬栈啦俐眺卯循妒形余瘦秩枢萝香瓢尿旅忱侗骇竹终疾部夸憎猾证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投
16、资三、债券投资的风险三、债券投资的风险利利率率,以以致致实实际际报报酬酬率率低低于于期期望望报报酬酬率率。因因市市场场利利率率的的变变动动造造成成利利息息再再投投资资报报酬酬率率的的不不确确定定,我我们们称称之之为为再投资风险。再投资风险。 3. 3. 赎回回风险(Call Risk)(Call Risk)本本质为再投再投资风险 当当市市场利利率率降降低低时 , , 发行行公公司司经常常向向投投资者者 ( ( 持持有有者者 ) ) 赎回回它它所所发行行的的债券券 , , 以以免免继续支支付付以以前前发行行时所所承承诺的的较高高债券券利利率率。 在在这种种情情况况下下 , , 投投资者者遭遭受受
17、损失失。损失失之之一一来来自自未未来来利利息息的的中中断断 ; ; 其其二二来来自自对所所收收回回债券券赎金金的的重重投投资 , , 不不能能获得得与与以以前前相相同同的高的高债券利率券利率 ( ( 即只能以即只能以较低的利率低的利率再再投投资 ) ) 。寡孺剃发揪牲孰鞠姐镭双芦净翘拣嘿坡抵倘峦寅密岳暮遵看免莲毕救告桃证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资三、债券投资的风险三、债券投资的风险 4. 4. 通通货膨膨胀风险(Inflation Risk)(Inflation Risk) . . 通通货膨膨胀的的上上升升造造成成市市场利利率率上上升升 , , 债券券价
18、价格格因因之之而而下下跌跌。此此外外 , , 通通货膨膨胀造造成成债券券投投资资金金 ( ( 包包括括本本金金及及利利息息收收入入 ) )购买力力的的降降低低。此此类风险称称为通通货膨膨胀风险。 5.5.流流动性性风险(Liquidity Risk)(Liquidity Risk) 当投资者在债券到期日前决定出售债券时当投资者在债券到期日前决定出售债券时 , , 会面会面临另一种风险临另一种风险 , , 称为流动性风险。也就是称为流动性风险。也就是 , , 债券的债券的出售可能不容易出售可能不容易 。愈容易出售的债券。愈容易出售的债券 , , 愈能得到合愈能得到合理的出售价格。此类债券的流动性
19、风险低。但若出售理的出售价格。此类债券的流动性风险低。但若出售时不容易时不容易 , , 必须以低于合理的价格出售必须以低于合理的价格出售 , , 则其流动则其流动性风险高。性风险高。菠谰申西国湾蕊罚尉闷娄打裕诺饱涵裹囚沾瘸堤衷奏么剂术菇病沼扣乖硬证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资三、债券投资的风险三、债券投资的风险 衡量债券流动性风险的高低可以债券衡量债券流动性风险的高低可以债券 买价买价 (Bid (Bid Price) Price) 与卖价与卖价 (Ask Price) (Ask Price) 间的差额大小为定。间的差额大小为定。 6. 6. 违约风险 发
20、行行公公司司债可可能能有有背背信信的的可可能能。违约的的情情况况一一般般是是发行行者者无无法法定定期期支支付付应应付付的的债债券券利利息息 ( ( 或或延延期期支支付付利利息息 ) ) 。更更严重重的的违约是是 , , 发行行公公司司根根本本无无法法支支付付利利息息 , , 或或宣宣称称倒倒闭 , , 以以致致投投资者者有有损失失本本金金的的可可能能。此此类风险称称为违约风险。国国库债券券以以及及为国国家家所所担担保保的的债券并无此券并无此风险。但公司。但公司债券具有券具有违约风险。速幂航吃思湖痴哟趴遭棵御宰制小重顷夷桂帧含跟报阅刹橱刹芯桃袜结歪证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学
21、资料3第三讲债券投资三、债券投资的风险三、债券投资的风险 7 .7 .汇率率风险 投投资于非以本国于非以本国货币为支付利息与本金的支付利息与本金的债券都含有券都含有汇率率风险。当投。当投资者于收取外者于收取外币利息与本金利息与本金 , , 并并兑换成成本国本国货币时, , 可能因外可能因外币贬值 ( ( 或本国或本国货币增增值 ) ) 而而遭受遭受损失。此失。此类风险称称为汇率率风险。洁烤搜轴决凉而燥首污裕智钟抒春手垦嚷素爽概配驮蛾撒伴垣尉烃蒋液仟证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资 四.债券估值债券估值(一一)估值模型（估值模型（以下定价时点均在付以下定价时点
22、均在付息日，在两次付息之间的定价另外讨论息日，在两次付息之间的定价另外讨论） 1、附息债券估值、附息债券估值（1）到期一次还本付息估值公式）到期一次还本付息估值公式P=发行价发行价平价（平价（=面值）面值）溢价（溢价（面值）面值）折价折价(r,则则PF若若ir,则则PF(r带有预期性带有预期性)机理机理3、i与与P正相关，即票面利率与债券价值变动方向正相关，即票面利率与债券价值变动方向相同。相同。机理机理4、 期限与价格可能正相关也可能负相关，具体关系要看期限与价格可能正相关也可能负相关，具体关系要看N与与n对价格作用的相互抵消程度。对价格作用的相互抵消程度。怨鱼乏均囊催奎媒酱胶懦稀珠弗泌恢亨
23、久援仰勒符福塑供架用便卖腿铱瞒证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资四四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、机理PPIR褂裤全坎旧引邦嚣仓信晦琐蛇英狼豹澈提升矮谁核摩宿措交魔韶严产改消证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资四四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、机理一次还本付息债券价走向一次还本付息债券价走向 分次付息债券价格走向分次付息债券价格走向（此处（此处不是市场价格波动，而是除息的不是市场价格波动，而是除息的过程）过程）PTPT面值面值本息和本息和溢价溢价平价
24、平价折价折价面值面值胯渔穿缉沏摊糠恐指在查牵森旬驭泳浇茬氟泞霉天就焚承作卤于恶滁贡废证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资四四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、机理无期权债券无期权债券8%2%P r15年年5年年衅些遁竣缩淀标拾辗鼻橱驯浪强抑谓捕作湿潦贷褐报婆辐薄店栗栖虽钵董证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资四四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、机理可售回债券可售回债券可售回债券收回期权价值无期权债券y碉晚镶娘匈猾珊悼映跌蔫都歇溃楞郡挟脸借俏来芬媒够寐羊斩饶适
25、走煌阔证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资四四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、机理可赎回债券可赎回债券回购期权价值无期权债券可回购债券y利率负的凸性腹夹样撰绒木戚醒循纽已匙纽捧熙幅熄嫉足琳夸杭碳校赏爷章广跺株括姐证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资五五.债券价格与券价格与久期关系久期关系 1.久期含义久期含义 与剩余期不同，它指债券未来一系列现金流与剩余期不同，它指债券未来一系列现金流入的平均到期时间，即完全收回本金利息的加入的平均到期时间，即完全收回本金利息的加权平均年数。可从期限角度反映债
26、券价格对利权平均年数。可从期限角度反映债券价格对利率（贴现率）变化反应弹性。率（贴现率）变化反应弹性。是影响价格波动的变量，久是影响价格波动的变量，久期概念不包括零息债券期概念不包括零息债券 2.久期计算久期计算轮奈截弄它睡鬼曳剐患堡兹奄补限到菊询峡摔甄曼施铝义碰啸是僻慑殴激证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资五五.债券价格与券价格与久期关系久期关系 久期久期:D1= D D1 1=1=1CC1 1/(1+r)/p/(1+r)/p0 0+2+2CC2 2/(1+r)/(1+r)2 2/p/p0 0+.+n.+n(C(Cn n+p+pn n)/(1+r)/(1+r
27、)n n/p/p0 0 P P0 0债券理论价格债券理论价格 例例.甲债券甲债券,3年为期年为期,年息票年息票80元元,面值面值1000元元,到期收益率到期收益率 10%,现市价现市价950.24元元.求久期求久期?信镶咒瞒蟹炯洽舞点骏捶镁由倾它泥寥都艰警慧痴四颜俭琼液兆犹性垫癸证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资五五.债券价格与券价格与久期关系久期关系 D D1 1=1=180/(1+0.1)/950.24+280/(1+0.1)/950.24+280/(1+0.1)80/(1+0.1)2 2/950.24+3/950.24+3(80+1000)/(1+0.1
28、)(80+1000)/(1+0.1)3 3/950.24 /950.24 =1 =10.0766 +20.0766 +20.0696+30.0696+30.8539=2.780.8539=2.78年年MacaulayMacaulay的的基基本本假假设为 : : 利利率率的的结构构为水水平平式式。但但实际情情形形利利率率结构构不不一一定定会会是是水水平平式式 , , 且且利利率率结构构变动后后也也不不一一定定成成为水水平平式式。故故每每当当利利率率有有所所变动时 , , 利利率率免免疫疫的的策策略略必必须重重新新调整整。（即即后后面面0.220.22年年拿拿回回的的是是利利息息的的利利息息，此此
29、处假假设基基准准利利率率是是水水平平的的，10%10%不不变，要克服，要克服这个缺点，需引入其他久期公式。）个缺点，需引入其他久期公式。）袜爷彝屡礁蜗跌妊牵理酷携弥鲤诸坝抗眩泥祟莱蜜纳龙鸭肢饺隶毅始弛裂证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资五五.债券价格与券价格与久期关系久期关系3.久期性质久期性质（1 1）无无息息债券券的的久久期期敏敏感感度度量量等等于于其其到到期期年年限限。有有息息债债久久期期到到期期期期限限，当当息息票票率率及及市市场利利率率一一定定时时,债券券久久期期一一般般随随债券券到到期期年年限限增增长而而增增加加。比比如如说 , , 1010年年到
30、到期期债券券的的久久期期必必然然长长于于是是5 5年到期的年到期的债券。券。 2)距距到到期期日日时时间间及及市市场利利率率一一定定时时,息息票票率率越越低低,其久期越长其久期越长,反之相反。反之相反。苟呆促昨阶砍赋搔邓稗吁更须俄捌戊嘻炕接曳护翔狈堰藏盾乳衫杯尘敛峪证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资五五.债券价格与券价格与久期关系久期关系沿练忻唾氰攫词罩窒紊宫服渐撼掠歇叼帐胸裔以别离缸沸菌撂算克澡匆郸证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资 六六. .债券投资策略债券投资策略 （一一）积极性极性债券投券投资策略策略(Active B
31、ond Management(Active Bond Management） 积极极性性债券券投投资策策略略, ,是是利利用用未未来来利利率率变动的的预测 , , 或或利利用用债券券价价格格的的失失衡衡( (高高估估或或低低估估),),采采取取适适当当的的策策略略以以尽尽量量增增大大总报酬酬率率, ,但但并并不不寻求求任何利率任何利率风险的免疫的免疫. .。 止毯男蚊骚柒沉怯羞胞否枢抖猜霜评傈盈锄册威济誉去夷账谋营扦椿燎艘证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资六六. .债券投资策略债券投资策略 积极性极性债券投券投资管理有多种不同的方法，分管理有多种不同的方法，分
32、别叙述如下：叙述如下： 1. 1. 利率期望法利率期望法(Rate Anticipation)(Rate Anticipation) 利利率率期期望望法法完完全全基基于于对对未未来来利利率率的的预预测测而而拟拟定定投投资资策策略略。是是风险最高的一种最高的一种债券投券投资策略策略. . 比比如如说 , , 当当预期期未未来来长期期利利率率将将会会下下降降, , 而而短短期期利利率率上上升升时 , , 适适当当的的投投资策策略略应立立即即购买长期期债 , , 以以获得得日日后后长期期债券券溢溢价价之之利利 ; ; 但但对短期短期债券券应采取采取卖空策略空策略 , , 以以获得日后差价之利。得日后
33、差价之利。 2. 2.骑乘收益曲乘收益曲线法法这这种种方方法法主主要要是是不不购购买买与与自自己己投投资资期期限限匹匹配配的的短短期期债债券券，而而是是购购买买比比要要求求期期限限稍稍长长的的短短期期债债券券,然然后后在在债债券券到到期期前前售售出出,从从而而获获得得一一定定资资本本溢溢价价收收益益。这这是是因因为为收收益益率率曲曲线线向向上上，到到期期期期限限越越长长的的债券收益率越高。债券收益率越高。 枚猾律硫蔷覆沤伟取眉冬懈酬痞央箍茧疫绦巧炸殉这萍葫适耘灸坤斑遗办证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资 某投某投资者看好者看好 90 90 天天为期的期的联邦公
34、邦公债。这公公债的市的市场价格是价格是98.25 98.25 元元 , , 面面值 100 100 元元 , ,收益率收益率为 7%, 7%, 因因为 98.25= 100- 98.25= 100-(7(7* *90/360),90/360),此外此外, 180 , 180 天天为期的期的联邦公邦公债市市场价格是价格是 96 96元元, , 面面值 100 100 元元 , ,收收益率益率为 8%, 8%, 因因为 96=100-(8 96=100-(8* *180/360)180/360)因因为我我们假定收益率曲假定收益率曲线是向上是向上倾斜的斜的. .投投资者者按按上上述述的的第第一一种种
35、做做法法 : : 买下下 90 90 天天为期期的的公公债 , , 存存放放3 3个个月月 , , 3 3 个月到期个月到期兑现 , , 年收益率年收益率为: :(100-98.25/98.25)(100-98.25/98.25)*(360/90)=7.125%*(360/90)=7.125%投投资者按第二种做法者按第二种做法, ,买180 180 天天为期的公期的公债 , , 存放存放 3 3 个月个月( (注意注意: :不不是是 6 6 个月个月), ), 未到期提前未到期提前卖出，年收益率出，年收益率为: : (98.25-96/96) (98.25-96/96) *(360/90)=9
36、.375% *(360/90)=9.375% 相比相比较 , , 由于投由于投资者采取收益曲者采取收益曲线顺势法法 , , 他的他的实际收益率由收益率由7.125% 7.125% 上升到上升到 9.375%. 9.375%. 但是但是这种做法有种做法有风险。如果收益曲。如果收益曲线在在3 3个月内向下个月内向下倾斜斜 , , 他就有可能他就有可能亏亏本。本。初益联芦捆鲸黑黄负霄惦厉老贯螟圃播处酗爷迷瘪奔挫挖仑谦嘶铭践议晌证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资 3. 3. 债券替券替换 (Substitution Swap) (Substitution Swap)
37、债债券券替替换换法法是是对对两两种种不不同同到到期期报报酬酬率率，但但相相同同特特征征的的债券券进行行交交换。比比如如说 , , 假假设我我们发现下下列列两两种种债券券 : : A. A. 十十五五年年到到期期 ,6% ,6% 高高级公公司司债券券 , , 市市价价 $ $ 1 1 000 000 。其。其到期报酬率到期报酬率为 6% 6% B. B. 十十五五年年到到期期 ,6% ,6% 高高级公公司司债券券 , , 市市价价 $ $ 828.820 828.820 其其到期报酬率到期报酬率为 8% 8% 。 债券券 A A 及及 B B 具具有有相相同同的的到到期期日日及及债券券利利率率
38、, , 且且因因属属于于高高级债券券 , , 故故两两者者可可说是是可可相相互互替替代代的的债券券。但但因因其其到到期期报酬酬率率不不同同 ( (或或市市价价不不同同 ) ) , , 显示示两两者者的的替替代代交交换将将有有利利可可图。故故我我们应出出售售债券券 A( A( 假假设我我们已已拥有有它它 ) ) , , 同同时购入入债券券 B, B, 以以获利利 ; ; 因因债券券 B B 显然然 受受市市场低低估估 , , 日日后后其其价价格格将将会会上上升升至至合合理理的的市市价。价。庙倍酶悄儡乐卧蝇渴镇蔓柱攫企镊间栽敬后嘉抱符双镍渤魄需耙舀逸蒜蚁证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学
39、教学资料3第三讲债券投资 4. 4. 债券市券市场内率差内率差 投投资资者者也也可可利利用用债债券券市市场场内内不不同同种种债债券券间的的率率差差采取有利的投采取有利的投资策略。策略。 比比如如说 , , 高高级长期期公公司司债券券到到期期报酬酬率率一一般般应比比政政府府长期期公公债高高出出 3.5% 3.5% 。如如果果在在某某时期期 , , 两两者者的的率率差差为 6%, 6%, 则投投资者者将将会会抛抛弃弃政政府府长长期期公公债债并并购购入入高高级级公公司司债债券券 , , 促促使使公公司司债券券上上升升。 能能够预先先察察觉这种种过度度率率差差的的投投资者者 , , 才才能能预先先购买
40、高高级长期期公公司司债 , , 以以获得日后溢价之利。得日后溢价之利。 5. 5.总报酬率比酬率比较法法解实丰倚堤哑晓构杰芯爵园棚讲斑欣羔伞录湍渐宦遮腕掩激诱凳衔肆结锰证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资 投投资资者者可可根根据据对对未未来来利利率率的的预预测测 , , 以以决决定定在在投投资到到期期年年限限截截止止时时的的债债券券预预期期价价格格 , , 进而而决决定定债券券的的现在在价价格格 , , 加加上上债券券利利息息再再投投资的的累累积金金额 , , 以以决决定定债券的券的总报酬率。酬率。 案案例例：假假设设某某十十五五年年到到期期 ,8%,8%息息票
41、票率率债债券券的的市市价价为为 1 1 100100元元 。王王先先生生的的投投资资到到期期年年限限以以五五年年为为主主。五五年年到期时到期时, ,王先生将出售之。王先生将出售之。 为决定决定该债券所能提供的券所能提供的总报酬率酬率 , , 王先生王先生预测前五年的市前五年的市场利率利率应可可维持持 7% 7%。，。， 但从第五年底起但从第五年底起债券的券的报酬率将会下降至酬率将会下降至 6% 6%。在。在这种利率种利率预测下下 , , 在投在投资到期年限截止到期年限截止时( (第五年底第五年底),),该债券券预测价格价格( (半年付息一次半年付息一次) )应为：上斧痉肖邮志扔锅赐狡鹃萝挪耕绕
42、鞭祁淌儡馁谢凳琼迅虹跪僵大敝票帮牢证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资持有该债券五年的资本溢价等于持有该债券五年的资本溢价等于22.18(1122.18-1100)。此外此外,五年的债券利息再投资所累积的金额应为：五年的债券利息再投资所累积的金额应为：两者合计两者合计:22.18+469.27=491.45元元投资该债券五年的期望总报酬率为：投资该债券五年的期望总报酬率为：491.45/1100=45%(年期望报酬率年期望报酬率9%)揽侮央耐宙千散辨军舔侗继田鲤擦屈疫焙饱捞归再氓耿念啸凑椒敖猖酷磊证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投
43、资( (二）消极二）消极债券投券投资策略策略1.1.现金金对配策略配策略(Cash Matching)(Cash Matching) 有三种债券投资策略可用来免疫利率风险有三种债券投资策略可用来免疫利率风险 现金金对配配 (Cash Matching) ; (Cash Matching) ; 利率免疫利率免疫 (Interest Immunization) ; . (Interest Immunization) ; . 有条件免疫有条件免疫 (Contingent Immunization) (Contingent Immunization) 1. 1.现金金对配策略配策略(Cash Matc
44、hing) ;(Cash Matching) ; 现金金对配配策策略略可可以以说是是最最简单且且最最保保守守的的方方法法。此此策策略略对未未来来每每一一负债项目目 , , 以以一一适适当当的的债券券配配对 , , 以使以使债券的未来券的未来资金等于金等于负债项目目. .这可以下例可以下例说明明. . 钝耕祖私鸥赡轰粥桥礁乓揖诫烘浊苍炯馏鸦辨敌捏扎旨狡俊警耻昔刹您浆证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资订褒花丫矩储秉磕邀孔抱范缝代绅覆纺填正肮譬砷抱请霉菊喷唱躁贤煮市证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资 为应付付第第二二年年底底的的退退
45、休休金金负债 (400(400万万元元 ) ) , , 该公公司司应购两年到期的无息两年到期的无息债券券总额为 : :4000000/(1.05)4000000/(1.05)2 2=3628117.9=3628117.9 类推推: :为应付付第第三三年年底底退退休休金金, , 应购三三年年到到期期的的无无息息债券券总额为2591512.8;2591512.8; 应付付第第四四年年底底退退休休金金, ,应购四四年年到到期期的的无无息息债券券总额为1654400;1654400; 应付付第第五五年年底底退退休休金金, ,应购五五年年到到期期的的无无息息债券券总额为783500;783500; 采采
46、用用无无息息债券券进行行现金金对配配未未来来负债 , , 因因持持有有期期日日无无利利息息收收入入的的再再投投资, ,故故无无价价格格风险及及再再投投资风险。也也就就是是, ,利利率已被免疫。率已被免疫。 此法的应用简单此法的应用简单, ,但在实际上但在实际上, ,有时会有困难找到与未有时会有困难找到与未来负债来负债项目到期日相同的零息目到期日相同的零息债券。在券。在这种情况下种情况下, ,就会就会有再投有再投资利息的利息的风险。 岿演赫琉汁谤廊番缚履棉缮毁寨赣烩拉咯国涅醒惹彤送寝狠良板记距苫扇证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资2 2久期免疫策略久期免疫策略
47、久期免疫法比现金对配法更好久期免疫法比现金对配法更好, ,但更复杂但更复杂. . 利率免疫利率免疫能消除价格风险及再投资风险双重风险能消除价格风险及再投资风险双重风险. .为此为此,所建立债所建立债券投资组合的现金流量结构必须与未来负债组合的现金流券投资组合的现金流量结构必须与未来负债组合的现金流量结构相同量结构相同. .无无论未来利率如何未来利率如何变动 , , 债券投券投资组合的价合的价值 ( ( 或所累或所累积的的资金金 ) ) 至少相等于至少相等于负债组合的价合的价值。在。在这种情况下种情况下 , , 利率非利率非预期期变动对债券投券投资组合的合的风险已已被消除被消除, ,这也就是利率
48、免疫。也就是利率免疫。丫呕豹庸醒泣驳水运圃恨含催项丘荚硬鞘绕料巍仰庭施痛尾泰当鼻睹鸡竖证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资 单一负债项目案例单一负债项目案例 某某人人寿寿保保险公公司司未未来来第第十十年年的的三三月月底底必必须须支支付付 1680.101680.10万万元元 的的负债项目目, ,能能于于第第十十年年的的三三月月底底支支付付该负债项目目 , ,人人寿寿保保险公公司司必必须建建立立一一个个免免疫疫债券券投投资组合合 , , 以以后后确确保保债券券投投资能能于于第第十十年年三三月月底底累累积足足够资金金 , ,以以支支付付该负债. . 第第一一步步:
49、: 先先计算算该负债项目目( (或或组合合) )的的现值及及久久期期。在在本本例例中中 , , 负债组合合只只包包括括单一一负债项项目目, ,当当前前市市场利利率率为10%10%, ,十十年年后后的的三三月月底底必必须须支支付付1680.101680.10万万元元的的现现值为695.75695.75万万. . 则该负债项目的目的现值 PVL PVL为X(D Dl l) ) =9.25(该单项负债的该单项负债的MacaulayMacaulay久期久期 涪瞅煞乓哀瞎新咖走撑超殃逼砍恭枫爵体猪廖识遁俭踞豹抠趾药肪蟹牙基证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资第第二二步步:
50、 : 选择一一债券券。该债券券的的现金金流流量量结构构与与负债的的现金金流流量量结构构相相同同 , , 以以确确保保该债券券能能累累积足足够资金金偿还负债项目目. .该债券的券的选择必必须符合下列两条件符合下列两条件 : : a. a. 其市价等于其市价等于该负债项目的目的现值 695.75 695.75元元 b. b.该债券的久期等于券的久期等于该负债项目的久期目的久期9.25 9.25 年。年。目目前前在在市市场上上有有一一债券券市市价价为 695.75695.75元元 该债券券 1515年年至至到期到期 , , 每年底付息每年底付息6060元元. . 该债券的久期券的久期计算如下算如下:
51、 : 首先求出首先求出该债券的到期券的到期报酬率酬率 求出求出:r=10%:r=10% 再求再求该债券久期券久期: : 缨曾兽床黑舔詹冒便冬俗通摆泡壮衫辗畏秩蹦撞搅毗叠艳腑侗咕筋豫赐乏证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资酌浙练汾穗敌蛊牛略欣淄惰兹原凝貉凹景彩瀑仑履辨厨霍侵蜀餐副烃溅粹证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资 类推推：当当r=8%r=8%时时,=824.18,=824.18元元 债券价值债券价值828.81828.81元元当当r=11%r=11%时时,=639.88,=639.88元元 债券价值债券价值640.45640
52、.45元元当当r=12%r=12%时时,=588.94,=588.94元元 债券价值债券价值591.35591.35元元 以以上上我我们们使使用用M M久久期期, ,但但实实际际情情形形利利率率结结构构不不一一定定会会是是水水平平式式 , , 且且利利率率结结构构变变动动后后也也不不一一定定成成为为水水平平式式。故故每每当当利利率率有有所所变变动动时时 , , 利利率率免免疫疫的的策策略略必必须须重重新新调调整整。当当利利率率下下降降时时 , , 债债券券投投资资组组合合久久期期的的增增长长 , ,且且不不一一定定等等于于负负债债项项目目 ( ( 或或组组合合 ) ) 的的久久期期。同同样样
53、, , 当当利利率率上上升升时时 , , 债债券券组组合合的的久久期期缩缩短短 , , 且且不不一一定定等等于于负负债债组组合合的的久久期期。 故故每每当当利利率率变变动动时时 , , 利利率率免免疫疫的的工工作作必必须须重重新新调调整整债券券组合合, ,替替代代的的债券券必必须符符合合上上述述利利率率免免疫疫的的两两条条件件而而且且替替代代债券券的的到到期期报酬酬率率必必须至至少少等等于于原原来来被被替替代代债券券的的到到期期报酬酬率率。如如此此 , , 才才能能确确保保新新的的免疫免疫债券券组合能合能够累累积足足够的的资金金偿还未来未来负债。炮鸣懊症壮忧标坦军眼泪旬辊挣椭浩描咽弓曾照翘宗郎
54、滤闪肝获温态力磺证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资 久期免疫也存在以下的问题。久期免疫也存在以下的问题。第第一一,无无法法避避免免违违约约和和提提前前兑兑现现风风险险。若若债债券券组组合合资资产产中中的的某某一一种种债债券券发发生生拖拖欠欠或或者者被被提提前前赎赎回回,则则这这组组债债券券资资产就会受到利率变化的影响而无免疫能力。产就会受到利率变化的影响而无免疫能力。第第二二,收收益益率率实实际际变变动动与与久久期期免免疫疫的的假假定定不不同同。久久期期免免疫疫的的前前提提是是假假定定收收益益率率期期限限曲曲线线是是水水平平的的或或水水平平移移动动的的。但但在
55、在实实际际生生活活中中,收收益益率率曲曲线线在在期期初初不不会会是是水水平平的的,变变动动也不可能是平行的，由此又使免疫失效。也不可能是平行的，由此又使免疫失效。 第三，第三， 候选资产。通常有多组债券资产的平均期限符候选资产。通常有多组债券资产的平均期限符合要求。债券资产管合要求。债券资产管理人理人员又面又面临如何如何选择合适合适资产的的问题。 现金配对免疫和久期免疫现金配对免疫和久期免疫 , , 在实践中在实践中 , , 可以将现金配可以将现金配对免疫和久期免疫结合起来使用。在债务支出早期用现金对免疫和久期免疫结合起来使用。在债务支出早期用现金配对配对 , , 后期部分用久期免疫后期部分用久期免疫 , , 这样这样 , , 既可以肯定地满足既可以肯定地满足早期现金流支出早期现金流支出 , , 也可以在后期享有节约成本及发挥久期也可以在后期享有节约成本及发挥久期免疫的灵活性。免疫的灵活性。 瘴占蘸岸馋孙撑敦眯粱征二慢唆离皿翰畔汰貌疗唤刑文番慎娶垄鉴邀乾谢证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资 谢谢！谢谢！漓砌疫伊案延沈贰菇私底汗萄逢家蔷恰誉玉挠航悦拂渴皖图列碉沤防漏毕证券投资学教学资料3第三讲债券投资证券投资学教学资料3第三讲债券投资
