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1、普通股价值分析普通股价值分析第六章藤蔓课堂本章框架本章框架股息贴现模型股息贴现模型市盈率模型市盈率模型负债情况下的自由现金流分析法负债情况下的自由现金流分析法通货膨胀对股票价值评估的影响通货膨胀对股票价值评估的影响藤蔓课堂第一节第一节 股息贴现模型概述股息贴现模型概述n收入资本化法的一般形式收入资本化法的一般形式收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值未来现金流收入的现值。n一般数学公式：V代表资产的内在价值Ct表示第t期的预期现金流y是贴现率,假定未来所有的预期现金流选用相同的贴现率。藤蔓课堂股息贴现模型股息贴现模型n股息贴现模型：股息贴现模型：收入资本
2、化法运用于普通股价值分析中的模型。n基本的函数形式：V代表普通股的内在价值Dt是普通股第t期预计支付的股息和红利y是贴现率，又称资本化率(thecapitalizationrate)。l如果持有期为3呢？板书1lD1、D2、D3之间的关系？藤蔓课堂股息贴现模型的种类股息贴现模型的种类n每期股息增长率：n根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：零增长模型不变增长模型三阶段股息贴现模型多元增长模型藤蔓课堂用股息贴现模型指导证券投资用股息贴现模型指导证券投资n目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。n方法一：方法一：计算股票投资的净现值NPV当NPV大于零时，当NPV小于零时，股票
3、被低估，可以逢低买入股票被高估，可以逢高卖出藤蔓课堂用股息贴现模型指导证券投资用股息贴现模型指导证券投资n方法二：方法二：比较贴现率与内部收益率的大小n内部收益率(internal rate of return),简称IRR，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：比较内部收益率和贴现率：如果内部收益率大于贴现率，如果内部收益率小于贴现率，股票被低估，可以逢低买入股票被高估，可以逢高卖出藤蔓课堂零增长模型零增长模型 (Zero-Growth Model)n模型假设：股息不变，即n把式（5）代入（1）中可得零增长模型：n当y大于零时，小于1，可以将上式简化为：n板书2，例6-1，初始股息D0=1
4、.15美元，贴现率为13.4%，内在价值V=？n当市价为10.58时？内部收益率？。藤蔓课堂不变增长模型不变增长模型 (Constant-Growth Model)n假定条件：股息的支付在时间上是永久性的，即：式(1)中的t 趋向于无穷大趋向于无穷大 ;股息的增长速度是一个常数股息的增长速度是一个常数，即：式(5)中的gt等于常数(gt=g);模型中的贴现率大于股息增长率模型中的贴现率大于股息增长率，即：式(1)中的y大于g(y g）。n由假设条件可得不变增长模型,板书3：其中的D0、D1分别是初期和第一期支付的股息。n见例6-2，初始股息D0=1.8美元/股，g=5%,贴现率为11%，内在价
5、值V=？n当市价为30时？内部收益率？藤蔓课堂三阶段增长模型三阶段增长模型 (Three-Stage-Growth Model) n由莫洛多斯基(N.Molodovsky，1965)提出，现在仍然被许多投资银行广泛使用。n三个不同的阶段：gagn股息增长率(gt)时间(t)图6-1：三阶段股息增长模型AB阶段1阶段2阶段3股息的增长率为一个常数 (g a)股息增长率以线性的方式从ga 变化为gn)期限为B之后股息的增长率为一个常数 (g n)，是公司长期的正常的增长率藤蔓课堂三阶段增长模型三阶段增长模型 (Three-Stage-Growth Model) n由莫洛多斯基(N.Molodovs
6、ky，1965)提出，现在仍然被许多投资银行广泛使用。n三个不同的阶段：n板书4gagn股息增长率(gt)时间(t)图6-1：三阶段股息增长模型AB阶段1阶段2阶段3藤蔓课堂三阶段增长模型的计算公式三阶段增长模型的计算公式 板书5,式(10)中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。n例6-3，初始股息D0=1美元/股，A=2，B=6,ga=6%，gn=3%,y=8%,内在价值？n模型的缺陷：根据式(10)，在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。式(10)中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。藤蔓课堂 H模型模型 n
7、福勒和夏(FullerandHsia,1984)，大大简化了现金流贴现的计算过程。n模型假定：股息的初始增长率为g a ，然后以线性的方式递减或递增从2H期后，股息增长率成为一个常数g n，即长期的正常的股息增长率。在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增长率g a和常数增长率g n的平均数藤蔓课堂图图6-2：H模型模型 股息增长率g t时间tH2Hg ag Hg n当g a 大于g n时，在2H点之前的股息增长率为递减，见图6-2H模型的股票内在价值的计算公式:藤蔓课堂 图图6-3：H模型与三阶段增长模型的关系模型与三阶段增长模型的关系 t2HBHAg ng ag t藤蔓
8、课堂H模型模型 VS. 三阶段增长模型三阶段增长模型n与三阶段增长模型的公式(10)相比，H模型的公式(11)有以下几个特点：1在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；2在已知股票当前市场价格P的条件下，可以直接计算内部收益率，即： 可以推出,3在假定H位于三阶段增长模型转折期的中点 (换言之，H位于股息增长率从ga变化到gn的时间的中点) 的情况下，H模型与三阶段增长模型的结论非常接近(参考图6-3，例6-4) 。藤蔓课堂4当ga 等于gn时，式 (11) 等于式 (8) ，所以，不变股息增长模型也是H模型的一个特例；板书65如果将式 (11) 改写为股票的内在价值由两部分组成：
9、1.式(12)的第一项，根据长期的正常的股息增长率gn决定的现金流贴现价值；2.式(12)的第二项，由超常收益率ga决定的现金流贴现价值，且这部分价值与H成正比例关系。藤蔓课堂多元增长模型多元增长模型 (Multiple-Growth Model) n多元增长模型正是基于生命周期学说生命周期学说而引入的。n假定在某一时点T之后股息增长率为一常数g，但是在这之前股息增长率是可变的。n多元增长模型的内在价值计算公式：n一个案例（见书）藤蔓课堂习题习题1：假设某普通股，面值1元，基年盈利0.5元/股，盈利成长率为5%，股利支付率为85%，折现率为10%，则其评估价值是多少？如果该股票当前的市场价格为
10、10元，问该公司股票是被高估还是低估？n解：运用nnV=8.92510元，高估藤蔓课堂习题习题2：某公司去年每股股利为1元，公司预计今、明、后3年股利按20%增长；而三年后，预计将以10%的速度稳定增长，如果该股票在将来的3年内的要求收益率为25%，在3年后的要求收益率为15%，市场价格为30元，则请问是否值得投资？n解：多元增长模型nV=27.76230元，高估，不值得投资藤蔓课堂习题习题3：S公司预测1993年的每股净收益为2.15美元，其支付的红利为1.08美元，前5年的盈利水平为每年增长18%，但这一增长率预计在随后的6年中以线性（每年2%）方式下降到6%的稳定增长水平，折现率为13.
11、88%。请用H模型评估该股票的内在价值。n解：H增长模型nV=27.69美元藤蔓课堂第二节第二节 市盈率模型市盈率模型n市盈率是股票价格和每股收益的比率。股票价格和每股收益的比率。n市盈率的数学意义表示每1元税后利润对应的股票价格；n市盈率的经济意义为购买公司1元税后利润支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份。n比如一个盈利稳定公司的市盈率为10倍，该公司每年利润都作为投资回报，那么投资者10年就可以收回投资成本。n所以一般来说股票的PE越低，表示完全依靠现金股利收回投资成本时间越短，股票价格越便宜，越能吸引投资者买入。藤蔓课堂n市盈率模型的优点市盈率模型的优点 ：(1)市盈
12、率可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。例如，股价同为50元的两只股票，其每股收益分别为5元和1元，则其市盈率分别是其市盈率分别是1010倍和倍和5050倍倍。 若企业盈利能力不变，这说明投资者以同样50元价格购买的两种股票，要分别在分别在1010年和年和5050年以后才能从企业年以后才能从企业盈利中收回投资。盈利中收回投资。(2)对于那些在某段时间内没有支付股息没有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零收益大于零就可以使用市盈率模型，而股息贴现模型却不能使用。(3)虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单.藤蔓课堂缺点：(1)市盈率模型的理
13、论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密。(2)在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。藤蔓课堂市盈率模型类型市盈率模型类型n零增长模型n不变增长模型n多元增长模型藤蔓课堂不变增长模型不变增长模型n当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值，由不变增长的股息贴现模型公式（8）得：n每期的股息等于当期的每股收益每股收益 (E)乘派息比率(b),即：n代入式(8)，得到不不变增增长的市的市盈率模型的一盈率模型的一般表达式般表达式 藤蔓课堂市盈率决定因素市盈率决定因素 n第一个层次的市盈率决定因素第一个层次的市盈率决定因素 由式（1
14、5）可得，市盈率(P/E)取决于三个变量：派息比率派息比率(payout ratio)b，市盈率与股票的派息比率成正比。贴现率贴现率 y ，与贴现率负相关。股息增长率股息增长率 g，与股息增长率正相关。n第二层次的市盈率决定因素第二层次的市盈率决定因素 股息增长率g的决定因素分析贴现率y的决定因素分析藤蔓课堂 股息增长率（股息增长率（g）的决定因素分析）的决定因素分析 n三个假定：(1)派息比率固定不变，恒等于b；(2)股东权益收益率(return on equity,ROE)固定不变，等于一个常数；(3)没有外部融资。n推导：藤蔓课堂ROE 的决定因素的决定因素nROE的两种计算方式：1.以
15、每股的 (税后) 收益除以每股的股东权益账面价值2.以公司总的税后收益(earningsaftertax,简称EAT)除以公司总的股东权益账面价值(equity，简称EQ)对式（18）稍做调整，A为公司总资产，可得：杜邦公式 (DuPont Formula)销售利润率总资产周转率资产收益率总资产与公司总的股东权益账面价值的比率，即杠杆比率藤蔓课堂股息增长率的决定因素分析小结股息增长率的决定因素分析小结n式（20）代入式（16）中可得：n股息增长率与公司的销售利润率、总资产周转公司的销售利润率、总资产周转率和权益比率（杠杆率）成正比率和权益比率（杠杆率）成正比，与派息比率与派息比率成反比。成反比
16、。 藤蔓课堂n证券市场线证券市场线n个股要求收益率yi=无风险收益率rf+(平均股票要求收益率rm-rf)n证券市场线清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的系统风险所承担的系统风险系数之间呈线性关系系数之间呈线性关系，充分体现了高风险高收益的原则。ni是第i种证券的贝塔系数，是一种评估证券系统性风险的工具，用以度量一种证券或一个投资证券组合相度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性对总体市场的波动性.n一个共同基金的贝塔系数如果是1.10，表示其波动是股市的1.10 倍，亦即上涨时比市场表现优10%，而下跌时则更差10%;n若贝他系数为0.5，则波
17、动情况只及一半；n= 0.5 = 0.5 为低风险股票，为低风险股票，= l. 0 = l. 0 表示为平均风险股票，而表示为平均风险股票，而= 2. 0 = 2. 0 为高风险股票，大多数股票的为高风险股票，大多数股票的系数介于系数介于0.50.5到到l.5l.5间间。贴现率的决定因素分析贴现率的决定因素分析 藤蔓课堂n证券市场线：n表明，风险资产的收益由两部分构成：n一是无风险资产的收益rf；n二是市场风险溢价收益。它表明：n（1）风险资产的收益高于无风险资产的收益率；n（2）只有系统性风险需要补偿，非系统性风险可以通过投资多样化减少甚至消除，因而不需要补偿；n（3）风险资产实际获得的市场
18、风险溢价收益取决于i的大小，i值越大，则风险贴水就越大，反之，i则越小，风险贴水就越小。藤蔓课堂n证券市场线：贴现率取决于：无风险资产的收益率市场组合的期望收益率证券的贝塔系数都成正比藤蔓课堂贝塔系数的决定因素贝塔系数的决定因素n哈马达(Hamada,1972)：从理论上证明了贝塔系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数。n汤普森(Thompson，1976)等人：实证验证n改写的证券市场线：其中，L与正相关，表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素，第十三章详细讨论。藤蔓课堂小结：市盈率的决定因素小结：市盈率的决定因素藤蔓课堂派息比率与市盈率之间的关系派息比率与市盈率之间的关系 nyRO
19、E，则市盈率与派息率正相关；nyROE，则市盈率与派息率负相关；nyROE，则市盈率与派息率不相关。可见，派息率对市盈率的影响是不确定的。在公司发展初期，股东权益收益率较高，一般超过股票投资的期望回报率，即yROE，此时派息率越低，股票的市盈率越高，公司会保持较低的派息率；当公司进入成熟期以后，股东权益收益率会降低并低于股票投资的期望回报率，即yROE，此时提高派息率会使市盈率升高，公司倾向于提高派息率 。 藤蔓课堂杠杆比率与市盈率之间的关系杠杆比率与市盈率之间的关系n上式第二个等式的分母中，减数和被减数都受杠杆比率的影响。在被减数 (贴现率) 中，当杠杆比率上升时，股票的贝塔系数上升，所以，
20、贴现率也将上升，而市盈率却将下降。在减数中，杠杆比率与股东权益收益率成正比，所以，当杠杆比率上升时，减数加大，从而导致市盈率上升。可见，杠杆率对市盈率的影响是不确定的。藤蔓课堂案例案例6-4,163页页n市盈率模型能够比较不同收益水平的不同股票的价格，但是不能给出证券市盈率的绝对水平。n这是因为市盈率模型是建立在一系列假设基础上。藤蔓课堂n与股息贴现模型类似，市盈率模型可以判断股票与股息贴现模型类似，市盈率模型可以判断股票价格的高估或低估。价格的高估或低估。n根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常的市盈率。n股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该股票价格被高估了；n当实际的市盈
21、率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估了。 n例：不变增长股票价格为40，初期支付股息为1.8元/股，贴现率为10.7%，并保持固定的派息比率66.67%，据预测该股票的股息将保持5%的年固定增长率。问该股票是被高估还是低估？藤蔓课堂零增长的市盈率模型零增长的市盈率模型 n增长率g恒等于零n函数表达式：n与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模型中决定市盈率的因素仅贴现率贴现率一项，并且市盈率与贴现率成反比关系。n零增长模型是股息增长率等于零时的不变增长模不变增长模型的一种特例型的一种特例。n例：某股息零增长的股票市场价格为65元，每股股息恒等于8元/股，贴现率10%，假定派息比率为1，那么该
22、股票的正常市盈率和实际市盈率分别是多少？该股票是被低估还是高估？藤蔓课堂多元增长市盈率模型多元增长市盈率模型 （其中，是第t期的每股收益，是第t期的每股股息，是第t期的派息比率，是第t期的股息增长率）由上式可得：多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴现率贴现率、派息比率派息比率和股息增长率股息增长率。 例：例：某股票当前市场价格为55元，初期的每股收益和股息分别为3元和0.75元，第一年和第二年的有关数据为： D1=2，D2=3，E1=5，E2=6，g1=0.67，g2=0.2，b1=0.4，b2=0.5，从第二年末开始每年每股收益率等于10%，派息率恒定为0.5，贴现率为15%。问正常
23、市盈率和实际市盈率分别是多少？藤蔓课堂与股息贴现模型的结合运用与股息贴现模型的结合运用 n在利用股息贴现模型评估股票价值时，可以结合市盈率分析。n例例:2007年，某分析人员预计摩托罗拉公司2012年的市盈率为20.0，每股盈利为5.50美元。那么，可预测其2012年的股价为110美元。假定这一价格为2012年的股票卖出价，资本化率为14.4%，今后四年的股息分别为0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票内在价值为：藤蔓课堂第三节第三节负债情况下的自由现金流分析法负债情况下的自由现金流分析法 外部融资与外部融资与MM理论理论 n无论是股息贴现
24、模型还是市盈率模型，都不考虑外部融资。nMM理论：莫迪利亚尼和米勒(Modiliani&Miller,1958,1961)，如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投资的融资方式不会影响普通股的内在价值。n理由：股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现值股东所能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。对于后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股影响股东取得投资回报的形式东取得投资回报的形式(即股息或者资本利得)，而不会影不会影响投资回报的现值响投资回报的现值。藤蔓课堂自由现金流分析法自由现金流分析法n特点：首先对公司的总体价值进
25、行评估，然后扣除各项非股票各项非股票要求权要求权 (Non-equity claims)，从而得到总的股票价值。n总体评估价值总体评估价值完全股票融资条件下公司净现金流的现值因公司使用债务融资而带来的税收节省的净现值。藤蔓课堂自由现金流分析法（续）自由现金流分析法（续）n假定：PF，今年的税前经营性现金流。g，预计年增长率。K，公司每年把税前经营性现金流的一部分用于再投资的比例。T，税率。M，今年的折旧。折旧年增长率为g。r，资本化率。B，公司当前债务余额。公司今年的应税所得Y=PF-M税后盈余N=(PF-M)(1-T),税后经营性现金流AF=N+M=PF(1-T)+M*T追加投资额RI=PF
26、*K，自由现金流FF=AF-RI=PF(1-T-K)+MT，公司的总体价值公司的股权价值例167藤蔓课堂第四节第四节 通货膨胀对股票价值评估的影响通货膨胀对股票价值评估的影响变 量实际变量名义变量股息增长率g*g=(1+ g* )(1+i)-1资本化率y*y=(1+ y*)(1+i)-1股东权益收益率ROE*ROE=(1+ ROE*)(1+i)-1预期第1期股息D1*D= (1+i)D1*派息比率b*通货膨胀与股息贴现模型通货膨胀与股息贴现模型藤蔓课堂以不变增长的股息贴现模型为例以不变增长的股息贴现模型为例 n通货膨胀率(i)等于零时：n引入通货膨胀因素之后股票的内在价值不受通货膨胀的影响n一
27、般而言，账面盈利与实际盈利并不存在一一对应关系，即E1(1+i)E1*。n见例6-8藤蔓课堂通货膨胀与市盈率通货膨胀与市盈率 n接例6-8，可得一系列对比数据：n当通货膨胀率上升时，市盈率将会大幅下跌。因为在通货膨胀期间，即使公司的实际盈利不变，它们的账面盈利也会表现出大幅的增长。项 目通货膨胀率为0时通货膨胀率为6%时股息1,000,0001，060，000账面盈利1,000,0001，660，000每股盈利1.001.66股东权益收益率10%16.6%派息比率100%63.9%股票价值1010市盈率106.0藤蔓课堂相关观点相关观点 n通货膨胀中性论n普通股的实际投资回报率与通货膨胀率呈负
28、相关性法马(Fama,1983)，突发性的经济冲击(如石油危机)会导致通货膨胀率上升，而同时实际盈利及股息会下降。因此，股票投资的实际回报率与通货膨胀负相关。马尔基尔(Malkiel,1996)，通货膨胀率越高，股票投资的风险越大。投资者对投资回报率的要求也相应提高。此外，资本化率会随着通货膨胀率上升，这意味着股票价值将下降。马丁(Martin,1980)，当通货膨胀率上升时，当前的税收制度会使公司的税后盈利降低，从而实际股息会减少，进而使股票价值被低估。弗兰科和科恩(Franco&Cohn,1979)，股票投资者大多具有“货币幻觉”。但通货膨胀率上升时，投资者会把名义利率的升高看成是实际利率的升高，从而低估股票价值。藤蔓课堂
