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1、现代金融危机的逻辑起点现代金融危机的逻辑起点 信用基础的缺失信用基础的缺失上海立信会计学院金融学院上海立信会计学院金融学院上海立信会计学院金融学院上海立信会计学院金融学院 王楚明王楚明王楚明王楚明 2010.6.17 2010.6.17 2010.6.17 2010.6.17料把祷肚喷骇僳贿赣搏茅樱甚腺盯包末禹磊疙姑斌牛烹趋祷净戳赛痈闹阂现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失n n 当当当当我我我我们们们们回回回回答答答答为为为为什什什什么么么么比比比比例例例例不不不不高高高高的的的的次次次次级级级级贷贷贷贷款款款款会会会会引引引引发发发发美美美美国国国国金金
2、金金融融融融危危危危机机机机？为为为为什什什什么么么么近近近近些些些些年年年年金金金金融融融融危危危危机机机机会会会会脱脱脱脱离离离离实实实实体体体体经经经经济济济济呈呈呈呈现现现现频频频频繁繁繁繁、独独独独立立立立爆爆爆爆发发发发的的的的趋趋趋趋势势势势？我我我我们们们们会会会会说说说说金金金金融融融融监监监监管管管管、货货货货币币币币政政政政策策策策、金金金金融融融融创创创创新新新新、消消消消费费费费模模模模式式式式等等等等存存存存在在在在问问问问题题题题，这这这这都都都都有有有有一一一一定定定定解解解解释释释释力力力力。但但但但忽忽忽忽略略略略了了了了金金金金融融融融活活活活动动动动中中
3、中中“ “信信信信用用用用基基基基础础础础” ”的的的的缺缺缺缺失失失失与与与与金金金金融融融融危危危危机机机机的的的的内内内内在在在在关关关关系系系系；美美美美国国国国金金金金融融融融危危危危机机机机的的的的逻逻逻逻辑辑辑辑起起起起点就是信用基础的缺失。点就是信用基础的缺失。点就是信用基础的缺失。点就是信用基础的缺失。n n 信信信信用用用用基基基基础础础础简简简简单单单单表表表表述述述述为为为为：金金金金融融融融信信信信用用用用产产产产品品品品创创创创造造造造与与与与交交交交易易易易价价价价格格格格变变变变动动动动的的的的价价价价值值值值保保保保证证证证、物物物物质质质质基基基基础础础础和
4、和和和技技技技术术术术支支支支持持持持，如如如如抵抵抵抵押押押押担担担担保保保保及及及及其其其其相相相相应应应应的的的的机机机机制等，信用基础是防范现代金融危机的物质基础和技术保证。制等，信用基础是防范现代金融危机的物质基础和技术保证。制等，信用基础是防范现代金融危机的物质基础和技术保证。制等，信用基础是防范现代金融危机的物质基础和技术保证。 一、引言一、引言图瀑掏贺几耀雹泌君胺义确滓干忘监囱蹈馒勃试肢俐钾煤友泞省司劝侯伊现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失n n 美国金融危机的逻辑起点就是金融信用基础的残缺，美国金融危机的逻辑起点就是金融信用基础的残缺，美
5、国金融危机的逻辑起点就是金融信用基础的残缺，美国金融危机的逻辑起点就是金融信用基础的残缺，即初始的金融信用基础（如住房贷款中的房子），在经即初始的金融信用基础（如住房贷款中的房子），在经即初始的金融信用基础（如住房贷款中的房子），在经即初始的金融信用基础（如住房贷款中的房子），在经过资产证券化或多次金融产品衍生和交易后，对金融资过资产证券化或多次金融产品衍生和交易后，对金融资过资产证券化或多次金融产品衍生和交易后，对金融资过资产证券化或多次金融产品衍生和交易后，对金融资产市场价格已经不能起到价值保证和物质支持的抵押担产市场价格已经不能起到价值保证和物质支持的抵押担产市场价格已经不能起到价值保证
6、和物质支持的抵押担产市场价格已经不能起到价值保证和物质支持的抵押担保作用，这时，房子作为多代衍生金融产品的信用基础，保作用，这时，房子作为多代衍生金融产品的信用基础，保作用，这时，房子作为多代衍生金融产品的信用基础，保作用，这时，房子作为多代衍生金融产品的信用基础，相对于在房贷基础上多次衍生和交易后存在泡沫的金融相对于在房贷基础上多次衍生和交易后存在泡沫的金融相对于在房贷基础上多次衍生和交易后存在泡沫的金融相对于在房贷基础上多次衍生和交易后存在泡沫的金融衍生产品的价格，房子的金融信用基础的作用，只是具衍生产品的价格，房子的金融信用基础的作用，只是具衍生产品的价格，房子的金融信用基础的作用，只是
7、具衍生产品的价格，房子的金融信用基础的作用，只是具有象征的意义了。有象征的意义了。有象征的意义了。有象征的意义了。 粘耙叶凳憎凭挝旋痕胀畴穿耶漂荐扬僳返祖毯凳溶晾钩密暂优巩谗叔数怠现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失n n 既然房子的真实价值相对已经存在泡沫的金融衍生既然房子的真实价值相对已经存在泡沫的金融衍生既然房子的真实价值相对已经存在泡沫的金融衍生既然房子的真实价值相对已经存在泡沫的金融衍生产品，已经不能为金融衍生产品的价格起到全部的担保抵押产品，已经不能为金融衍生产品的价格起到全部的担保抵押产品，已经不能为金融衍生产品的价格起到全部的担保抵押产品，已
8、经不能为金融衍生产品的价格起到全部的担保抵押作用，只能起到部分的抵押担保作用，金融信用基础就变得作用，只能起到部分的抵押担保作用，金融信用基础就变得作用，只能起到部分的抵押担保作用，金融信用基础就变得作用，只能起到部分的抵押担保作用，金融信用基础就变得残缺不全了。残缺不全了。残缺不全了。残缺不全了。n n 金融信用基础残缺后，金融资产价格的上升，就缺乏价金融信用基础残缺后，金融资产价格的上升，就缺乏价金融信用基础残缺后，金融资产价格的上升，就缺乏价金融信用基础残缺后，金融资产价格的上升，就缺乏价值保障和物质支持；金融资产价格上涨部分就是泡沫；再用值保障和物质支持；金融资产价格上涨部分就是泡沫；
9、再用值保障和物质支持；金融资产价格上涨部分就是泡沫；再用值保障和物质支持；金融资产价格上涨部分就是泡沫；再用有泡沫的金融资产作抵押，循环衍生多代金融衍生品，就出有泡沫的金融资产作抵押，循环衍生多代金融衍生品，就出有泡沫的金融资产作抵押，循环衍生多代金融衍生品，就出有泡沫的金融资产作抵押，循环衍生多代金融衍生品，就出现泡沫信用化，其结果必然引发金融危机。现泡沫信用化，其结果必然引发金融危机。现泡沫信用化，其结果必然引发金融危机。现泡沫信用化，其结果必然引发金融危机。n n 因此，将金融信用基础、金融资产价格与金融危机放在因此，将金融信用基础、金融资产价格与金融危机放在因此，将金融信用基础、金融资
10、产价格与金融危机放在因此，将金融信用基础、金融资产价格与金融危机放在一个框架中研究，在揭示现代金融危机的本源和逻辑起点时一个框架中研究，在揭示现代金融危机的本源和逻辑起点时一个框架中研究，在揭示现代金融危机的本源和逻辑起点时一个框架中研究，在揭示现代金融危机的本源和逻辑起点时有其新的解释力，从新的角度可以更好的回答上述问题。有其新的解释力，从新的角度可以更好的回答上述问题。有其新的解释力，从新的角度可以更好的回答上述问题。有其新的解释力，从新的角度可以更好的回答上述问题。冲犬假姿赃睫废梢悦蔬撞志兢掸逮券钾其酞郁缮偷必兆画屑继绑暇位瞒决现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信
11、用基础的缺失二、金融发展的信用基础回顾二、金融发展的信用基础回顾n n 金融发展史也就是解决生产和消费中矛盾和风险的历史。金融发展史也就是解决生产和消费中矛盾和风险的历史。金融发展史也就是解决生产和消费中矛盾和风险的历史。金融发展史也就是解决生产和消费中矛盾和风险的历史。如货币的出现，是为了解决生产中物物交换时买卖脱节的问如货币的出现，是为了解决生产中物物交换时买卖脱节的问如货币的出现，是为了解决生产中物物交换时买卖脱节的问如货币的出现，是为了解决生产中物物交换时买卖脱节的问题；股票的出现是解决生产部门资金短缺和解决银行机构间题；股票的出现是解决生产部门资金短缺和解决银行机构间题；股票的出现是
12、解决生产部门资金短缺和解决银行机构间题；股票的出现是解决生产部门资金短缺和解决银行机构间接融资的风险问题，等等。因此，金融自产生时起，就承载接融资的风险问题，等等。因此，金融自产生时起，就承载接融资的风险问题，等等。因此，金融自产生时起，就承载接融资的风险问题，等等。因此，金融自产生时起，就承载着人类生产和消费中转嫁而来的风险。因此，我们在使用和着人类生产和消费中转嫁而来的风险。因此，我们在使用和着人类生产和消费中转嫁而来的风险。因此，我们在使用和着人类生产和消费中转嫁而来的风险。因此，我们在使用和驾驭金融时，不能脱离金融活动的信用基础。这是金融活动驾驭金融时，不能脱离金融活动的信用基础。这是
13、金融活动驾驭金融时，不能脱离金融活动的信用基础。这是金融活动驾驭金融时，不能脱离金融活动的信用基础。这是金融活动应有的纪律约束，否则，金融本身就会出问题应有的纪律约束，否则，金融本身就会出问题应有的纪律约束，否则，金融本身就会出问题应有的纪律约束，否则，金融本身就会出问题n n 金融发展史就是金融创新史，也是信用发展史，在这一发金融发展史就是金融创新史，也是信用发展史，在这一发金融发展史就是金融创新史，也是信用发展史，在这一发金融发展史就是金融创新史，也是信用发展史，在这一发展过程中，信用基础起着重要的支持和支撑作用。展过程中，信用基础起着重要的支持和支撑作用。展过程中，信用基础起着重要的支持
14、和支撑作用。展过程中，信用基础起着重要的支持和支撑作用。膊劫狰徐藐敝骆宏持晓毒疡青涨劫龄差厄毫陕饥杏潦坤饼肤得顽轿昂啄麦现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失n n 首先，首先，首先，首先， 从货币发展演变历史看，典型的例子就是银行从货币发展演变历史看，典型的例子就是银行从货币发展演变历史看，典型的例子就是银行从货币发展演变历史看，典型的例子就是银行券和纸币的出现，本质上就是以信用基础作支撑的金融产券和纸币的出现，本质上就是以信用基础作支撑的金融产券和纸币的出现，本质上就是以信用基础作支撑的金融产券和纸币的出现，本质上就是以信用基础作支撑的金融产品创新。在这里
15、，信用基础就是相应的抵押品的价值保障品创新。在这里，信用基础就是相应的抵押品的价值保障品创新。在这里，信用基础就是相应的抵押品的价值保障品创新。在这里，信用基础就是相应的抵押品的价值保障和相应的抵押担保机制。和相应的抵押担保机制。和相应的抵押担保机制。和相应的抵押担保机制。n n 银行券发行的信用基础就是一定量的金属准备，就是银行券发行的信用基础就是一定量的金属准备，就是银行券发行的信用基础就是一定量的金属准备，就是银行券发行的信用基础就是一定量的金属准备，就是随时兑现。所以，银行券的流通不会遭到人们的拒绝，不随时兑现。所以，银行券的流通不会遭到人们的拒绝，不随时兑现。所以，银行券的流通不会遭
16、到人们的拒绝，不随时兑现。所以，银行券的流通不会遭到人们的拒绝，不会发生信用危机，更不会引发金融危机。会发生信用危机，更不会引发金融危机。会发生信用危机，更不会引发金融危机。会发生信用危机，更不会引发金融危机。n n 当这一信用基础被破坏，即不能随时兑现时，人们就当这一信用基础被破坏，即不能随时兑现时，人们就当这一信用基础被破坏，即不能随时兑现时，人们就当这一信用基础被破坏，即不能随时兑现时，人们就会拒绝接受和使用银行券，银行券引发的通货膨胀和经济会拒绝接受和使用银行券，银行券引发的通货膨胀和经济会拒绝接受和使用银行券，银行券引发的通货膨胀和经济会拒绝接受和使用银行券，银行券引发的通货膨胀和经
17、济金融危机就是不可避免的。金融危机就是不可避免的。金融危机就是不可避免的。金融危机就是不可避免的。窘幂瞧逆帐石慕喇乎玖烙倾称拈矫决气翻贞螺滤轴素工豺癌爆马屉撇隅勒现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失n n 在在在在纸纸纸纸币币币币出出出出现现现现后后后后，纸纸纸纸币币币币发发发发行行行行的的的的信信信信用用用用基基基基础础础础有有有有所所所所变变变变化化化化：一一一一是是是是一一一一定定定定量量量量的的的的金金金金属属属属准准准准备备备备、物物物物质质质质财财财财富富富富和和和和其其其其它它它它抵抵抵抵押押押押品品品品如如如如国国国国家家家家债债债债券券券券
18、等等等等；二二二二是是是是依依依依靠国家信誉作保证。靠国家信誉作保证。靠国家信誉作保证。靠国家信誉作保证。 n n 从从从从中中中中看看看看出出出出信信信信用用用用基基基基础础础础的的的的变变变变化化化化：就就就就是是是是除除除除了了了了原原原原有有有有的的的的实实实实物物物物基基基基础础础础外外外外，有有有有了了了了国国国国家家家家的的的的信信信信誉誉誉誉作作作作担担担担保保保保；而而而而国国国国家家家家的的的的信信信信誉誉誉誉来来来来自自自自于于于于国国国国家家家家的的的的信信信信用用用用；而而而而国国国国家家家家的的的的信信信信用用用用取取取取决决决决于于于于国国国国家家家家拥拥拥拥有有
19、有有的的的的社社社社会会会会物物物物质质质质财财财财富富富富、以以以以及及及及国国国国家家家家的的的的债债债债权权权权债债债债务务务务比比比比例例例例关关关关系系系系。而而而而且且且且，国国国国家家家家的的的的信信信信用用用用作作作作担担担担保保保保并并并并不不不不能能能能取取取取代代代代实实实实物物物物担担担担保保保保的的的的基基基基础础础础作作作作用用用用，如如如如果果果果离离离离开开开开实实实实物物物物担担担担保保保保的的的的基基基基础础础础作作作作用用用用，国国国国家家家家信信信信用用用用单单单单独独独独难难难难以以以以起起起起到到到到信信信信用用用用创创创创造造造造的的的的担担担担保
20、保保保作作作作用用用用，否否否否则则则则，就就就就会会会会出出出出现现现现国国国国家家家家主主主主权权权权债债债债务务务务危危危危机，如前不久的冰岛、迪拜等国家。机，如前不久的冰岛、迪拜等国家。机，如前不久的冰岛、迪拜等国家。机，如前不久的冰岛、迪拜等国家。n n 信信信信誉誉誉誉保保保保证证证证的的的的弊弊弊弊端端端端，就就就就是是是是国国国国家家家家可可可可能能能能失失失失信信信信，即即即即信信信信用用用用的的的的无无无无基基基基础础础础扩扩扩扩张张张张（如如如如冰冰冰冰岛岛岛岛和和和和迪迪迪迪拜拜拜拜等等等等）。所所所所以以以以，在在在在纸纸纸纸币币币币流流流流通通通通时时时时，通通通通
21、货货货货膨膨膨膨胀胀胀胀也也也也就就就就成成成成为为为为经经经经常常常常发发发发生生生生的的的的事事事事情情情情，通通通通货货货货膨膨膨膨胀胀胀胀就就就就是是是是国国国国家家家家失失失失信信信信或或或或者者者者说说说说国国国国家家家家信信信信用用用用无信用基础扩张在经济运行中的表现。无信用基础扩张在经济运行中的表现。无信用基础扩张在经济运行中的表现。无信用基础扩张在经济运行中的表现。宠亲醇吠零欲泅拔段烫竞疑旅蜡负武逼萨综澡视世瓜轨唯捌冰疙影寸谣罕现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失n n 其次，其次，其次，其次，在现代金融体制下，银行负债业务中，银行的自在现
22、代金融体制下，银行负债业务中，银行的自在现代金融体制下，银行负债业务中，银行的自在现代金融体制下，银行负债业务中，银行的自有资本、一定的风险防范措施如风险准备金以及市场信誉等有资本、一定的风险防范措施如风险准备金以及市场信誉等有资本、一定的风险防范措施如风险准备金以及市场信誉等有资本、一定的风险防范措施如风险准备金以及市场信誉等成为其负债的信用基础。但这一信用基础已经不是全部了，成为其负债的信用基础。但这一信用基础已经不是全部了，成为其负债的信用基础。但这一信用基础已经不是全部了，成为其负债的信用基础。但这一信用基础已经不是全部了，而是部分的信用基础为其负债作担保，这已经潜伏了银行违而是部分的
23、信用基础为其负债作担保，这已经潜伏了银行违而是部分的信用基础为其负债作担保，这已经潜伏了银行违而是部分的信用基础为其负债作担保，这已经潜伏了银行违约的风险。这其实就是许多国家对银行实施最严厉的监管的约的风险。这其实就是许多国家对银行实施最严厉的监管的约的风险。这其实就是许多国家对银行实施最严厉的监管的约的风险。这其实就是许多国家对银行实施最严厉的监管的深层原因。深层原因。深层原因。深层原因。 n n 银行的资产业务中，特别是放贷活动的信用基础主要是抵银行的资产业务中，特别是放贷活动的信用基础主要是抵银行的资产业务中，特别是放贷活动的信用基础主要是抵银行的资产业务中，特别是放贷活动的信用基础主要
24、是抵押担保品及其相应的机制（我国押担保品及其相应的机制（我国押担保品及其相应的机制（我国押担保品及其相应的机制（我国80%80%80%80%以上放贷），当然，也有以上放贷），当然，也有以上放贷），当然，也有以上放贷），当然，也有债务主体的信用起到某种程度的抵押担保作用，但并没有改债务主体的信用起到某种程度的抵押担保作用，但并没有改债务主体的信用起到某种程度的抵押担保作用，但并没有改债务主体的信用起到某种程度的抵押担保作用，但并没有改变信用中的实物抵押担保作用，更不可能替代。因此，抵押变信用中的实物抵押担保作用，更不可能替代。因此，抵押变信用中的实物抵押担保作用，更不可能替代。因此，抵押变信用中
25、的实物抵押担保作用，更不可能替代。因此，抵押担保品的价值支持和相应的抵押担保机制成为银行资金投放担保品的价值支持和相应的抵押担保机制成为银行资金投放担保品的价值支持和相应的抵押担保机制成为银行资金投放担保品的价值支持和相应的抵押担保机制成为银行资金投放重要机制，也是银行防范信用风险的重要物质基础和技术保重要机制，也是银行防范信用风险的重要物质基础和技术保重要机制，也是银行防范信用风险的重要物质基础和技术保重要机制，也是银行防范信用风险的重要物质基础和技术保证。证。证。证。瞻员哗孟弃享扔符第凯耗双冯鳖虐榆晃咖钎尼茄穴杜仿桩裙尸灾庙淄鞭制现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信
26、用基础的缺失n n 因为，在银行放贷过程中，信息不对称导致银行对借款因为，在银行放贷过程中，信息不对称导致银行对借款因为，在银行放贷过程中，信息不对称导致银行对借款因为，在银行放贷过程中，信息不对称导致银行对借款人申请借款的筛选成本过高，同时，银行还面临着借款人过人申请借款的筛选成本过高，同时，银行还面临着借款人过人申请借款的筛选成本过高，同时，银行还面临着借款人过人申请借款的筛选成本过高，同时，银行还面临着借款人过高的逆向选择和道德风险，从而增加银行损失的可能性。银高的逆向选择和道德风险，从而增加银行损失的可能性。银高的逆向选择和道德风险，从而增加银行损失的可能性。银高的逆向选择和道德风险，
27、从而增加银行损失的可能性。银行为了维护自身的利益，在与借款人博弈中对借款人实施信行为了维护自身的利益，在与借款人博弈中对借款人实施信行为了维护自身的利益，在与借款人博弈中对借款人实施信行为了维护自身的利益，在与借款人博弈中对借款人实施信贷配给就成了银行的理性选择。贷配给就成了银行的理性选择。贷配给就成了银行的理性选择。贷配给就成了银行的理性选择。n n 于是，银行和借款人的博弈结果就演化为个体理性与集于是，银行和借款人的博弈结果就演化为个体理性与集于是，银行和借款人的博弈结果就演化为个体理性与集于是，银行和借款人的博弈结果就演化为个体理性与集体理性矛盾的纳什均衡，从而走入融资过程中的体理性矛盾
28、的纳什均衡，从而走入融资过程中的体理性矛盾的纳什均衡，从而走入融资过程中的体理性矛盾的纳什均衡，从而走入融资过程中的“ “囚徒困境囚徒困境囚徒困境囚徒困境” ”。因此，解决这一问题，就要解决信息不对称和借款人的。因此，解决这一问题，就要解决信息不对称和借款人的。因此，解决这一问题，就要解决信息不对称和借款人的。因此，解决这一问题，就要解决信息不对称和借款人的信用问题，一个重要的途径就是建立抵押担保机制，这是银信用问题，一个重要的途径就是建立抵押担保机制，这是银信用问题，一个重要的途径就是建立抵押担保机制，这是银信用问题，一个重要的途径就是建立抵押担保机制，这是银行防范信用风险的重要机制。行防范
29、信用风险的重要机制。行防范信用风险的重要机制。行防范信用风险的重要机制。舶怒惮咯瘁佩炮猪轻遗栖职祁情病声剖剥姚格弦迭遣膀冶月兄讶访强炮蔼现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失n n 在抵押担保机制下，抵押品的价值保证就是银行提供信用在抵押担保机制下，抵押品的价值保证就是银行提供信用在抵押担保机制下，抵押品的价值保证就是银行提供信用在抵押担保机制下，抵押品的价值保证就是银行提供信用的基础，这可以减少信用风险的发生。但是，银行在商业利益的基础，这可以减少信用风险的发生。但是，银行在商业利益的基础，这可以减少信用风险的发生。但是，银行在商业利益的基础，这可以减少信用
30、风险的发生。但是，银行在商业利益的驱使下，会放松这一应有的抵押机制对资金投放的纪律约束，的驱使下，会放松这一应有的抵押机制对资金投放的纪律约束，的驱使下，会放松这一应有的抵押机制对资金投放的纪律约束，的驱使下，会放松这一应有的抵押机制对资金投放的纪律约束，于是，大量的没有良好信用基础的放款（如美国次贷）创造出于是，大量的没有良好信用基础的放款（如美国次贷）创造出于是，大量的没有良好信用基础的放款（如美国次贷）创造出于是，大量的没有良好信用基础的放款（如美国次贷）创造出来，为客户违约提供了便利。这样的信用风险银行是很清楚的。来，为客户违约提供了便利。这样的信用风险银行是很清楚的。来，为客户违约提
31、供了便利。这样的信用风险银行是很清楚的。来，为客户违约提供了便利。这样的信用风险银行是很清楚的。n n 但问题是，当银行追求其商业利益而信用风险最终不需要但问题是，当银行追求其商业利益而信用风险最终不需要但问题是，当银行追求其商业利益而信用风险最终不需要但问题是，当银行追求其商业利益而信用风险最终不需要自己承担（如我国计划金融体制时），或者有可能将其转嫁出自己承担（如我国计划金融体制时），或者有可能将其转嫁出自己承担（如我国计划金融体制时），或者有可能将其转嫁出自己承担（如我国计划金融体制时），或者有可能将其转嫁出去的时候（如美国次贷证券化），银行就会冒道德风险，大量去的时候（如美国次贷证券化
32、），银行就会冒道德风险，大量去的时候（如美国次贷证券化），银行就会冒道德风险，大量去的时候（如美国次贷证券化），银行就会冒道德风险，大量隐含信用风险的贷款就会被银行制造出来；在金融创新掩饰下，隐含信用风险的贷款就会被银行制造出来；在金融创新掩饰下，隐含信用风险的贷款就会被银行制造出来；在金融创新掩饰下，隐含信用风险的贷款就会被银行制造出来；在金融创新掩饰下，大量没有良好信用基础的金融衍生产品推向市场（如美国次贷大量没有良好信用基础的金融衍生产品推向市场（如美国次贷大量没有良好信用基础的金融衍生产品推向市场（如美国次贷大量没有良好信用基础的金融衍生产品推向市场（如美国次贷基础上衍生的多代衍生产品
33、），经济环境的变化、或者信用风基础上衍生的多代衍生产品），经济环境的变化、或者信用风基础上衍生的多代衍生产品），经济环境的变化、或者信用风基础上衍生的多代衍生产品），经济环境的变化、或者信用风险链条中某一主体的履约能力的变化，就会引起信用风险链条险链条中某一主体的履约能力的变化，就会引起信用风险链条险链条中某一主体的履约能力的变化，就会引起信用风险链条险链条中某一主体的履约能力的变化，就会引起信用风险链条的断裂，最终引发金融危机。的断裂，最终引发金融危机。的断裂，最终引发金融危机。的断裂，最终引发金融危机。 必丢躯钟摸龋谬敲袖怎椿叠琴舷皿桨膜轧镑霍该异朱沾洗捻爽伴卤宁短操现代金融危机的逻辑起点
34、信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失n n 因因因因此此此此，从从从从金金金金融融融融发发发发展展展展历历历历史史史史看看看看，金金金金融融融融产产产产品品品品的的的的创创创创造造造造与与与与交交交交易易易易都都都都有有有有其其其其信信信信用用用用基基基基础础础础；信信信信用用用用基基基基础础础础的的的的“ “物物物物质质质质性性性性” ”是是是是遏遏遏遏制制制制金金金金融融融融危危危危机机机机的的的的天天天天然然然然屏屏屏屏障障障障。在在在在信信信信用用用用基基基基础础础础、产产产产品品品品定定定定价价价价与与与与交交交交易易易易机机机机制制制制有有有有效效效效状状状状态态态态
35、下下下下，金金金金融融融融产产产产品品品品衍衍衍衍生生生生和和和和价价价价格格格格变变变变动动动动，会会会会受受受受到到到到信信信信用用用用基基基基础础础础和和和和产产产产品品品品定定定定价价价价与与与与交交交交易易易易机机机机制制制制的的的的双双双双重重重重约约约约束束束束，可可可可有有有有效效效效遏遏遏遏制制制制资资资资产产产产价价价价格格格格泡泡泡泡沫沫沫沫引引引引发发发发金金金金融融融融危机。危机。危机。危机。适乃藏紧粒舒览彪首毯狙门悲硼兰惕己笛晃党臆巨梁精典截侮汞汁丽蚕庐现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 1 1 1 1、金融危机表现为金融产品危
36、机、金融危机表现为金融产品危机、金融危机表现为金融产品危机、金融危机表现为金融产品危机 20202020世世世世纪纪纪纪90909090年年年年代代代代以以以以前前前前，金金金金融融融融危危危危机机机机基基基基本本本本上上上上是是是是金金金金融融融融机机机机构构构构体体体体系系系系本本本本身身身身发发发发生生生生问问问问题题题题引引引引发发发发的的的的（如如如如银银银银行行行行不不不不良良良良资资资资产产产产、银银银银行行行行挤挤挤挤兑兑兑兑等等等等），也也也也主主主主要要要要是是是是实实实实体体体体经经经经济济济济的的的的恶恶恶恶化化化化引引引引起起起起的的的的。90909090年年年年代代
37、代代以以以以来来来来历历历历次次次次金金金金融融融融危危危危机机机机基基基基本本本本上上上上是是是是由由由由于市场的因素引发的（包括外汇、资本、股票市场等）。于市场的因素引发的（包括外汇、资本、股票市场等）。于市场的因素引发的（包括外汇、资本、股票市场等）。于市场的因素引发的（包括外汇、资本、股票市场等）。 而而而而市市市市场场场场是是是是进进进进行行行行金金金金融融融融产产产产品品品品交交交交易易易易的的的的地地地地方方方方，所所所所以以以以，金金金金融融融融危危危危机机机机更更更更多多多多是是是是表表表表现现现现为为为为金金金金融融融融产产产产品品品品（主主主主要要要要是是是是衍衍衍衍生生
38、生生金金金金融融融融产产产产品品品品）的的的的危危危危机机机机，如如如如1992199219921992年年年年的的的的英英英英镑镑镑镑危危危危机机机机、1994199419941994年年年年的的的的墨墨墨墨西西西西哥哥哥哥金金金金融融融融危危危危机机机机、1997199719971997年年年年的的的的东东东东南南南南亚亚亚亚金金金金融融融融危机、危机、危机、危机、2007200720072007年始于美国的金融危机。年始于美国的金融危机。年始于美国的金融危机。年始于美国的金融危机。 2007200720072007年年年年的的的的美美美美国国国国并并并并不不不不是是是是次次次次贷贷贷贷危
39、危危危机机机机，而而而而是是是是次次次次贷贷贷贷基基基基础础础础上上上上的的的的金金金金融融融融衍衍衍衍生生生生品品品品危危危危机机机机，其其其其根根根根源源源源是是是是金金金金融融融融衍衍衍衍生生生生产产产产品品品品信信信信用用用用基基基基础础础础的的的的缺缺缺缺失失失失，即即即即衍衍衍衍生生生生金金金金融产品没有价值保障和实际财富的支持。融产品没有价值保障和实际财富的支持。融产品没有价值保障和实际财富的支持。融产品没有价值保障和实际财富的支持。三、现代金融危机的新特征三、现代金融危机的新特征荐廉敢牟列厘殿臻腥题脂耙秉暖卜得抖接训再府斗拘爱份窜祥恫遇捶卓闯现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失
40、现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 2 2 2 2、金融行业的超额利润诱使金融产品的衍生、金融行业的超额利润诱使金融产品的衍生、金融行业的超额利润诱使金融产品的衍生、金融行业的超额利润诱使金融产品的衍生 金融资产作为一个行业的产品，其价格超过资产一般均金融资产作为一个行业的产品，其价格超过资产一般均金融资产作为一个行业的产品，其价格超过资产一般均金融资产作为一个行业的产品，其价格超过资产一般均衡价格，即金融资产定价高于其内在价值，这有一定的合理衡价格，即金融资产定价高于其内在价值，这有一定的合理衡价格，即金融资产定价高于其内在价值，这有一定的合理衡价格，即金融资产定价高于其内在价值，这有一定
41、的合理性，这就是经济发展中的性，这就是经济发展中的性，这就是经济发展中的性，这就是经济发展中的“ “虚拟虚拟虚拟虚拟” ”部分。但问题是这一部分。但问题是这一部分。但问题是这一部分。但问题是这一“ “虚虚虚虚拟拟拟拟” ”部分不能超过一定的部分不能超过一定的部分不能超过一定的部分不能超过一定的“ “度度度度” ”，这个，这个，这个，这个“ “度度度度” ”，相当于维克，相当于维克，相当于维克，相当于维克赛尔信用周期理论中特殊行业自然利率或合理收益率。赛尔信用周期理论中特殊行业自然利率或合理收益率。赛尔信用周期理论中特殊行业自然利率或合理收益率。赛尔信用周期理论中特殊行业自然利率或合理收益率。
42、超过这个超过这个超过这个超过这个“ “度度度度” ”，在离谱的高额利润和高收入刺激下，在离谱的高额利润和高收入刺激下，在离谱的高额利润和高收入刺激下，在离谱的高额利润和高收入刺激下，机构和个人很容易丧失理智，导致对风险的低估和无视。就机构和个人很容易丧失理智，导致对风险的低估和无视。就机构和个人很容易丧失理智，导致对风险的低估和无视。就机构和个人很容易丧失理智，导致对风险的低估和无视。就是在高额利润的诱导下，美国的放贷机构乐于贷款给次级信是在高额利润的诱导下，美国的放贷机构乐于贷款给次级信是在高额利润的诱导下，美国的放贷机构乐于贷款给次级信是在高额利润的诱导下，美国的放贷机构乐于贷款给次级信用
43、的人，投行等机构也乐于在次级贷款基础上创造多代衍生用的人，投行等机构也乐于在次级贷款基础上创造多代衍生用的人，投行等机构也乐于在次级贷款基础上创造多代衍生用的人，投行等机构也乐于在次级贷款基础上创造多代衍生金融产品。金融衍生品链条越长，金融衍生品脱离信用基础金融产品。金融衍生品链条越长，金融衍生品脱离信用基础金融产品。金融衍生品链条越长，金融衍生品脱离信用基础金融产品。金融衍生品链条越长，金融衍生品脱离信用基础越来越远，金融资产泡沫越来越大，金融产品危机也越来越越来越远，金融资产泡沫越来越大，金融产品危机也越来越越来越远，金融资产泡沫越来越大，金融产品危机也越来越越来越远，金融资产泡沫越来越大
44、，金融产品危机也越来越近。近。近。近。 茎砌们宰默妙珠兑智秩笛桥帛渗脆闰丙泳摘赎萄崔涣脯巫鹤库拆卤铱牺吗现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 3 3 3 3、现代金融危机具有自我实现的特质和欲望、现代金融危机具有自我实现的特质和欲望、现代金融危机具有自我实现的特质和欲望、现代金融危机具有自我实现的特质和欲望 20202020世世世世纪纪纪纪90909090年年年年代代代代以以以以来来来来，金金金金融融融融发发发发展展展展逐逐逐逐渐渐渐渐脱脱脱脱离离离离实实实实体体体体经经经经济济济济，出出出出现现现现金金金金融融融融独独独独立立立立发发发发展展展展、自自自自
45、我我我我循循循循环环环环发发发发展展展展的的的的欲欲欲欲望望望望很很很很强强强强。这这这这造造造造成成成成金金金金融融融融资资资资产产产产泡泡泡泡沫沫沫沫的的的的循循循循环环环环抵抵抵抵押押押押、衍衍衍衍生生生生品品品品的的的的循循循循环环环环衍衍衍衍生生生生，推推推推动动动动了了了了“ “泡泡泡泡沫沫沫沫信信信信用用用用化化化化” ”、“ “信信信信用用用用泡泡泡泡沫沫沫沫化化化化” ”，并并并并加加加加速速速速金金金金融融融融资资资资产产产产泡泡泡泡沫沫沫沫破破破破灭灭灭灭，使使使使金金金金融融融融危危危危机机机机具具具具有有有有强强强强大大大大的的的的、内内内内在在在在的的的的自自自自我
46、实现的欲望和动力。我实现的欲望和动力。我实现的欲望和动力。我实现的欲望和动力。 嫩稀语球筒僳励淬昭芬坤美预议估板惫哆诺棍捌巡浊劣帛扛轩撂堤瘩阻汕现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 4 4、现代金融危机的逻辑起点、现代金融危机的逻辑起点、现代金融危机的逻辑起点、现代金融危机的逻辑起点 信用基础的缺失信用基础的缺失信用基础的缺失信用基础的缺失 金融独立发展、自我循环状态下，在实体经济金融独立发展、自我循环状态下，在实体经济金融独立发展、自我循环状态下，在实体经济金融独立发展、自我循环状态下，在实体经济 信用信用信用信用基础基础基础基础 金融资产价格（金融产品价
47、格）金融资产价格（金融产品价格）金融资产价格（金融产品价格）金融资产价格（金融产品价格） 金融危机（金金融危机（金金融危机（金金融危机（金融产品危机）这一关系中，实体经济对金融资产价格和金融危融产品危机）这一关系中，实体经济对金融资产价格和金融危融产品危机）这一关系中，实体经济对金融资产价格和金融危融产品危机）这一关系中，实体经济对金融资产价格和金融危机的作用是间接的，而信用基础的作用更为直接。机的作用是间接的，而信用基础的作用更为直接。机的作用是间接的，而信用基础的作用更为直接。机的作用是间接的，而信用基础的作用更为直接。 由于信用基础的缺失，金融基础产品和金融衍生产品的市由于信用基础的缺失
48、，金融基础产品和金融衍生产品的市由于信用基础的缺失，金融基础产品和金融衍生产品的市由于信用基础的缺失，金融基础产品和金融衍生产品的市场定价与交易机制失灵，导致金融资产价格的场定价与交易机制失灵，导致金融资产价格的场定价与交易机制失灵，导致金融资产价格的场定价与交易机制失灵，导致金融资产价格的“ “首次虚拟首次虚拟首次虚拟首次虚拟” ”和和和和“ “多次虚拟多次虚拟多次虚拟多次虚拟” ”，出现，出现，出现，出现“ “泡沫信用化泡沫信用化泡沫信用化泡沫信用化” ”并引发金融危机。并引发金融危机。并引发金融危机。并引发金融危机。 由上看出，信用基础的缺失是现代金融危机的逻辑起点。由上看出，信用基础的
49、缺失是现代金融危机的逻辑起点。由上看出，信用基础的缺失是现代金融危机的逻辑起点。由上看出，信用基础的缺失是现代金融危机的逻辑起点。美国这次金融危机的逻辑起点，是次贷基础上多代衍生的金融美国这次金融危机的逻辑起点，是次贷基础上多代衍生的金融美国这次金融危机的逻辑起点，是次贷基础上多代衍生的金融美国这次金融危机的逻辑起点，是次贷基础上多代衍生的金融产品脱离了信用基础，其表现就是金融独立于经济呈快速自我产品脱离了信用基础，其表现就是金融独立于经济呈快速自我产品脱离了信用基础，其表现就是金融独立于经济呈快速自我产品脱离了信用基础，其表现就是金融独立于经济呈快速自我发展。发展。发展。发展。 尔飘问朵还毗
50、讣教蔷泰臻元嗅农磁粘紊埃壹诬纵衷浪猴窜亨从闷蓖建鸳若现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 5 5 5 5、现代金融危机自我实现路径、现代金融危机自我实现路径、现代金融危机自我实现路径、现代金融危机自我实现路径 现代金融危机在逻辑起点上，借用金融危机的现代金融危机在逻辑起点上，借用金融危机的现代金融危机在逻辑起点上，借用金融危机的现代金融危机在逻辑起点上，借用金融危机的自我推力，在金融产品市场定价机制和风险防控机自我推力，在金融产品市场定价机制和风险防控机自我推力，在金融产品市场定价机制和风险防控机自我推力，在金融产品市场定价机制和风险防控机制失灵状态下，加速
51、其与实体经济的脱离，推升金制失灵状态下，加速其与实体经济的脱离，推升金制失灵状态下，加速其与实体经济的脱离，推升金制失灵状态下，加速其与实体经济的脱离，推升金融资产价格泡沫沿着两个空间领域交叉扩散，直至融资产价格泡沫沿着两个空间领域交叉扩散，直至融资产价格泡沫沿着两个空间领域交叉扩散，直至融资产价格泡沫沿着两个空间领域交叉扩散，直至破灭引发金融危机：一个是金融领域空间扩散，将破灭引发金融危机：一个是金融领域空间扩散，将破灭引发金融危机：一个是金融领域空间扩散，将破灭引发金融危机：一个是金融领域空间扩散，将金融领域的利益相关者（如不同市场、不同产品、金融领域的利益相关者（如不同市场、不同产品、金
52、融领域的利益相关者（如不同市场、不同产品、金融领域的利益相关者（如不同市场、不同产品、不同主体等）捆绑在一起；一个是地理空间扩散，不同主体等）捆绑在一起；一个是地理空间扩散，不同主体等）捆绑在一起；一个是地理空间扩散，不同主体等）捆绑在一起；一个是地理空间扩散，将不同国家和经济体捆绑在一起。向两个空间扩散将不同国家和经济体捆绑在一起。向两个空间扩散将不同国家和经济体捆绑在一起。向两个空间扩散将不同国家和经济体捆绑在一起。向两个空间扩散的破坏性影响，可从这次美国金融危机中看出的破坏性影响，可从这次美国金融危机中看出的破坏性影响，可从这次美国金融危机中看出的破坏性影响，可从这次美国金融危机中看出。
53、伎归唤燃脓掣忻嗣菱滞倒扯舟酌轴枉敞供肝祈丙丹炼青消实喘桅哈修嫉金现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失四、信用基础缺失的美国例子四、信用基础缺失的美国例子 （一）（一）（一）（一） 次级贷款本身对美国金融体系的影响不大次级贷款本身对美国金融体系的影响不大次级贷款本身对美国金融体系的影响不大次级贷款本身对美国金融体系的影响不大 1 1 1 1、大型商业银行没有直接卷入次级贷款，因此遭受的直、大型商业银行没有直接卷入次级贷款，因此遭受的直、大型商业银行没有直接卷入次级贷款，因此遭受的直、大型商业银行没有直接卷入次级贷款，因此遭受的直接影响也不大接影响也不大接影响也
54、不大接影响也不大 商业银行是一个国家金融体系中的主体，按道理讲，大型商业银行是一个国家金融体系中的主体，按道理讲，大型商业银行是一个国家金融体系中的主体，按道理讲，大型商业银行是一个国家金融体系中的主体，按道理讲，大型商业银行没有直接卷进次级贷款，再加上次级贷款规模并不大，商业银行没有直接卷进次级贷款，再加上次级贷款规模并不大，商业银行没有直接卷进次级贷款，再加上次级贷款规模并不大，商业银行没有直接卷进次级贷款，再加上次级贷款规模并不大，因此，即使次级贷款违约率高，也不会动摇一个国家的金融机因此，即使次级贷款违约率高，也不会动摇一个国家的金融机因此，即使次级贷款违约率高，也不会动摇一个国家的金
55、融机因此，即使次级贷款违约率高，也不会动摇一个国家的金融机构体系，更不会闹出这么大的波及全球的金融危机。构体系，更不会闹出这么大的波及全球的金融危机。构体系，更不会闹出这么大的波及全球的金融危机。构体系，更不会闹出这么大的波及全球的金融危机。 但是，间接的，美国商业银行陷于金融衍生品的风险链中：但是，间接的，美国商业银行陷于金融衍生品的风险链中：但是，间接的，美国商业银行陷于金融衍生品的风险链中：但是，间接的，美国商业银行陷于金融衍生品的风险链中：一是一些商业银行接受了在次级贷款基础上衍生金融产品的抵一是一些商业银行接受了在次级贷款基础上衍生金融产品的抵一是一些商业银行接受了在次级贷款基础上衍
56、生金融产品的抵一是一些商业银行接受了在次级贷款基础上衍生金融产品的抵押放款，衍生金融产品的价格泡沫的破灭，抵押价值大打折扣，押放款，衍生金融产品的价格泡沫的破灭，抵押价值大打折扣，押放款，衍生金融产品的价格泡沫的破灭，抵押价值大打折扣，押放款，衍生金融产品的价格泡沫的破灭，抵押价值大打折扣，给银行带来损失；二是一些商业银行直接投资于与次级贷款相给银行带来损失；二是一些商业银行直接投资于与次级贷款相给银行带来损失；二是一些商业银行直接投资于与次级贷款相给银行带来损失；二是一些商业银行直接投资于与次级贷款相关的各种证券化产品关的各种证券化产品关的各种证券化产品关的各种证券化产品金融衍生产品（见下表
57、），则遭受了金融衍生产品（见下表），则遭受了金融衍生产品（见下表），则遭受了金融衍生产品（见下表），则遭受了一定的损失。因此，美国银行家骂说是华尔街制造了美国的金一定的损失。因此，美国银行家骂说是华尔街制造了美国的金一定的损失。因此，美国银行家骂说是华尔街制造了美国的金一定的损失。因此，美国银行家骂说是华尔街制造了美国的金融危机。融危机。融危机。融危机。讲跺地爹诞涟郸襄本渠毖喧急叶述庙苫斯柴糯雁雏速员釜取壤酗镜历枉坏现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 美国次级抵押贷款支持证券的主要购买方（美国次级抵押贷款支持证券的主要购买方（2006年）年） 金额（金额（
58、 10 亿美元）亿美元） 百分比百分比美国投资银行美国投资银行 75 5%美国商业银行美国商业银行 250 18%美国政府性抵押贷款机构美国政府性抵押贷款机构 112 8%美国对冲基金美国对冲基金 233 17%外国银行外国银行 167 12%外国对冲基金外国对冲基金 58 4%保险公司保险公司 319 23%金融公司金融公司 95 7%共同基金和养老基金共同基金和养老基金 57 4%合计合计 1368 100%邵硼疽时闻独琉恒横罢幌方埋语磷脉硫姬钵嗅了狗段酪帚衰凿瞻练垦娠筒现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 2 2 2 2、次级贷款规模并不大，影响小、次
59、级贷款规模并不大，影响小、次级贷款规模并不大，影响小、次级贷款规模并不大，影响小 1994 1994 1994 1994年，次级住房抵押贷款年度发放量不过年，次级住房抵押贷款年度发放量不过年，次级住房抵押贷款年度发放量不过年，次级住房抵押贷款年度发放量不过350350350350亿亿亿亿美元，仅占当年房贷总额的美元，仅占当年房贷总额的美元，仅占当年房贷总额的美元，仅占当年房贷总额的4.5%4.5%4.5%4.5%。2001200120012001年次级住房抵年次级住房抵年次级住房抵年次级住房抵押贷款年度发放量押贷款年度发放量押贷款年度发放量押贷款年度发放量1600160016001600亿美元
60、，占当年房贷总额的亿美元，占当年房贷总额的亿美元，占当年房贷总额的亿美元，占当年房贷总额的5.6%5.6%5.6%5.6%。2006200620062006年次级住房抵押贷款最高达年次级住房抵押贷款最高达年次级住房抵押贷款最高达年次级住房抵押贷款最高达6000600060006000亿美元、亿美元、亿美元、亿美元、占当年发放房贷总额的占当年发放房贷总额的占当年发放房贷总额的占当年发放房贷总额的15%15%15%15%，次级贷款余额也增至，次级贷款余额也增至，次级贷款余额也增至，次级贷款余额也增至1.221.221.221.22万亿美元。到万亿美元。到万亿美元。到万亿美元。到2007200720
61、072007年年年年7 7 7 7月末，美国住房抵押贷款月末，美国住房抵押贷款月末，美国住房抵押贷款月末，美国住房抵押贷款存量达到存量达到存量达到存量达到10.9 10.9 10.9 10.9 万亿美元万亿美元万亿美元万亿美元, , , , 其中次级住房抵押贷款存其中次级住房抵押贷款存其中次级住房抵押贷款存其中次级住房抵押贷款存量约为量约为量约为量约为1.4 1.4 1.4 1.4 万亿美元万亿美元万亿美元万亿美元, , , , 相当于住房抵押贷款总规模的相当于住房抵押贷款总规模的相当于住房抵押贷款总规模的相当于住房抵押贷款总规模的13.7%13.7%13.7%13.7%。怨哉挪刹永碉胡叠侣义
62、尤般寨娠思辟胎减丘瓣残吨签酝撑布帧枷撼饶祈秘现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 次级贷款对金融体系的影响不会太大次级贷款对金融体系的影响不会太大次级贷款对金融体系的影响不会太大次级贷款对金融体系的影响不会太大 ： 一是次级贷款有信用基础支持，就是次级信用的借款一是次级贷款有信用基础支持，就是次级信用的借款一是次级贷款有信用基础支持，就是次级信用的借款一是次级贷款有信用基础支持，就是次级信用的借款人是以房子作抵押而从银行取得贷款，贷款合约是原始的基人是以房子作抵押而从银行取得贷款，贷款合约是原始的基人是以房子作抵押而从银行取得贷款，贷款合约是原始的基人是以房
63、子作抵押而从银行取得贷款，贷款合约是原始的基础金融产品，并有价值保障。础金融产品，并有价值保障。础金融产品，并有价值保障。础金融产品，并有价值保障。 二是次级贷款占整个房贷比重并不大，二是次级贷款占整个房贷比重并不大，二是次级贷款占整个房贷比重并不大，二是次级贷款占整个房贷比重并不大，2006200620062006年底，只年底，只年底，只年底，只占占占占15%15%15%15%，2007200720072007年年年年7 7 7 7月，回落到月，回落到月，回落到月，回落到13.7%13.7%13.7%13.7%左右。极端的假设是次级左右。极端的假设是次级左右。极端的假设是次级左右。极端的假设
64、是次级贷款全部收不回来（这种可能性几乎为零），仅次级贷款的贷款全部收不回来（这种可能性几乎为零），仅次级贷款的贷款全部收不回来（这种可能性几乎为零），仅次级贷款的贷款全部收不回来（这种可能性几乎为零），仅次级贷款的损失，应该说不是特别大，其规模大约在损失，应该说不是特别大，其规模大约在损失，应该说不是特别大，其规模大约在损失，应该说不是特别大，其规模大约在 1.4 1.4 1.4 1.4 万亿美元左万亿美元左万亿美元左万亿美元左右；何况次级贷款不可能全部同时违约，即损失不可能达到右；何况次级贷款不可能全部同时违约，即损失不可能达到右；何况次级贷款不可能全部同时违约，即损失不可能达到右；何况次级
65、贷款不可能全部同时违约，即损失不可能达到1.41.41.41.4万亿。万亿。万亿。万亿。灰吹煞磊京誓菏瘩函徒圭摄惋赡观父白骇轴疡兹阵谨鬼崇雌吵驹忧蚂扦惧现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 三是据美国三是据美国三是据美国三是据美国AMPAMPAMPAMP资本投资人估算，资本投资人估算，资本投资人估算，资本投资人估算，1.41.41.41.4万亿万亿万亿万亿美元的次贷规模，美元的次贷规模，美元的次贷规模，美元的次贷规模，其中约其中约其中约其中约1/31/31/31/3发生拖欠，发生拖欠的次贷约为发生拖欠，发生拖欠的次贷约为发生拖欠，发生拖欠的次贷约为发生拖欠，
66、发生拖欠的次贷约为4 7004 7004 7004 700亿美元，亿美元，亿美元，亿美元，占整占整占整占整个住房抵押市场的个住房抵押市场的个住房抵押市场的个住房抵押市场的3.3%3.3%3.3%3.3%，如果扣掉抵押房产的拍卖收入，次贷如果扣掉抵押房产的拍卖收入，次贷如果扣掉抵押房产的拍卖收入，次贷如果扣掉抵押房产的拍卖收入，次贷拖欠对房贷机构的最大可能损失约为拖欠对房贷机构的最大可能损失约为拖欠对房贷机构的最大可能损失约为拖欠对房贷机构的最大可能损失约为1500150015001500亿亿亿亿美元（花旗集团估美元（花旗集团估美元（花旗集团估美元（花旗集团估计在计在计在计在5505505505
67、50亿到亿到亿到亿到1000100010001000亿美元；美联储主席柏南克估算是亿美元；美联储主席柏南克估算是亿美元；美联储主席柏南克估算是亿美元；美联储主席柏南克估算是1000 1000 1000 1000 亿美亿美亿美亿美元）。更何况在次级住房抵押贷款存量中元）。更何况在次级住房抵押贷款存量中元）。更何况在次级住房抵押贷款存量中元）。更何况在次级住房抵押贷款存量中, , , , 风险最小的风险最小的风险最小的风险最小的A A A A 类约类约类约类约为为为为1.05 1.05 1.05 1.05 万亿美元万亿美元万亿美元万亿美元, , , , 占占占占75%; 75%; 75%; 75%
68、; 风险较高的其他类约为风险较高的其他类约为风险较高的其他类约为风险较高的其他类约为3500 3500 3500 3500 亿美元亿美元亿美元亿美元, , , , 占占占占25%25%25%25%。也就是说遭遇风险的次级贷款规模在。也就是说遭遇风险的次级贷款规模在。也就是说遭遇风险的次级贷款规模在。也就是说遭遇风险的次级贷款规模在3500350035003500亿左右。亿左右。亿左右。亿左右。 四是即使部分次级贷款违约，银行可收回抵押品即房屋进四是即使部分次级贷款违约，银行可收回抵押品即房屋进四是即使部分次级贷款违约，银行可收回抵押品即房屋进四是即使部分次级贷款违约，银行可收回抵押品即房屋进行
69、拍卖，还可以收回部分贷款，这对不良资产率比较低的美国行拍卖，还可以收回部分贷款，这对不良资产率比较低的美国行拍卖，还可以收回部分贷款，这对不良资产率比较低的美国行拍卖，还可以收回部分贷款，这对不良资产率比较低的美国银行来讲，不会造成太大影响，更不会由此引发波及全球的金银行来讲，不会造成太大影响，更不会由此引发波及全球的金银行来讲，不会造成太大影响，更不会由此引发波及全球的金银行来讲，不会造成太大影响，更不会由此引发波及全球的金融危机。融危机。融危机。融危机。移距顶诱俭茧戌绢秋晃念缝稿对袱葫泊谤耪嗓艺吵又彤厕搁汪弗怪滤恿交现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失
70、3 3 3 3、次级贷款损失率并不高、次级贷款损失率并不高、次级贷款损失率并不高、次级贷款损失率并不高 从次级贷款的实际情况看，次级贷款损失从次级贷款的实际情况看，次级贷款损失从次级贷款的实际情况看，次级贷款损失从次级贷款的实际情况看，次级贷款损失率并不高，美国次级房贷对贷款发放机构造成的率并不高，美国次级房贷对贷款发放机构造成的率并不高，美国次级房贷对贷款发放机构造成的率并不高，美国次级房贷对贷款发放机构造成的损失并不大。损失并不大。损失并不大。损失并不大。 次级房屋贷款违约率的上升首先会给贷款次级房屋贷款违约率的上升首先会给贷款次级房屋贷款违约率的上升首先会给贷款次级房屋贷款违约率的上升首
71、先会给贷款发放机构造成损失。美国的房屋贷款损失严重率发放机构造成损失。美国的房屋贷款损失严重率发放机构造成损失。美国的房屋贷款损失严重率发放机构造成损失。美国的房屋贷款损失严重率虽有所上升，但并未达到虽有所上升，但并未达到虽有所上升，但并未达到虽有所上升，但并未达到1998199819981998年的高点，历史上年的高点，历史上年的高点，历史上年的高点，历史上，次级房屋贷款的损失严重率在，次级房屋贷款的损失严重率在，次级房屋贷款的损失严重率在，次级房屋贷款的损失严重率在20%20%20%20%至至至至40%40%40%40%之间，之间，之间，之间，近几年有所下降。近几年有所下降。近几年有所下降
72、。近几年有所下降。赡藤颓氦犯声忘辙祝弥盐凡做听床缎胳葡噎寇勘葡夯几伸吗殃廉酚汝思铡现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失次级房屋贷款历年损失率。资料来源：美国抵押贷款银行家协会次级房屋贷款历年损失率。资料来源：美国抵押贷款银行家协会超网郎序沈忿葬浙释炯途噬旧季内诈拐拉颇殉百庚请剐撒炊蛰魂陆屈滴劲现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 出现金融危机的前几年，美国次级贷款的损出现金融危机的前几年，美国次级贷款的损出现金融危机的前几年，美国次级贷款的损出现金融危机的前几年，美国次级贷款的损失率、违约率和损失严重率既不高，也没有突然失
73、率、违约率和损失严重率既不高，也没有突然失率、违约率和损失严重率既不高，也没有突然失率、违约率和损失严重率既不高，也没有突然大幅度上升，那怎么解释次级贷款引发的金融危大幅度上升，那怎么解释次级贷款引发的金融危大幅度上升，那怎么解释次级贷款引发的金融危大幅度上升，那怎么解释次级贷款引发的金融危机呢？那就要从次级贷款这一原始基础金融产品机呢？那就要从次级贷款这一原始基础金融产品机呢？那就要从次级贷款这一原始基础金融产品机呢？那就要从次级贷款这一原始基础金融产品的基础上衍生的多代衍生金融产品上找原因，也的基础上衍生的多代衍生金融产品上找原因，也的基础上衍生的多代衍生金融产品上找原因，也的基础上衍生的
74、多代衍生金融产品上找原因，也就是说美国的金融危机并不时由次级贷款直接引就是说美国的金融危机并不时由次级贷款直接引就是说美国的金融危机并不时由次级贷款直接引就是说美国的金融危机并不时由次级贷款直接引发的，而是由次级贷款基础上衍生的多代衍生金发的，而是由次级贷款基础上衍生的多代衍生金发的，而是由次级贷款基础上衍生的多代衍生金发的，而是由次级贷款基础上衍生的多代衍生金融产品所引发的。融产品所引发的。融产品所引发的。融产品所引发的。 冤缆浑痘莎画翅颜胳特娩敦卉烁向惭钩残倔割勿顷警碎垄慰翔糯疹厕歹描现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 （二）次级贷款基础上的多代衍生金
75、融产品（二）次级贷款基础上的多代衍生金融产品（二）次级贷款基础上的多代衍生金融产品（二）次级贷款基础上的多代衍生金融产品 美国次贷市场本身的规模并不大，为什么一场发美国次贷市场本身的规模并不大，为什么一场发美国次贷市场本身的规模并不大，为什么一场发美国次贷市场本身的规模并不大，为什么一场发生在美国的次级抵押贷款事件，能够演变成全球性的金生在美国的次级抵押贷款事件，能够演变成全球性的金生在美国的次级抵押贷款事件，能够演变成全球性的金生在美国的次级抵押贷款事件，能够演变成全球性的金融危机事件？这与金融衍生产品有关。融危机事件？这与金融衍生产品有关。融危机事件？这与金融衍生产品有关。融危机事件？这与
76、金融衍生产品有关。 原因是：次级贷款这一基础金融产品是有信用基原因是：次级贷款这一基础金融产品是有信用基原因是：次级贷款这一基础金融产品是有信用基原因是：次级贷款这一基础金融产品是有信用基础的，这就是抵押品房屋的价值保障。而衍生的多代衍础的，这就是抵押品房屋的价值保障。而衍生的多代衍础的，这就是抵押品房屋的价值保障。而衍生的多代衍础的，这就是抵押品房屋的价值保障。而衍生的多代衍生金融产品逐渐脱离了这一信用基础，并不断地用价格生金融产品逐渐脱离了这一信用基础，并不断地用价格生金融产品逐渐脱离了这一信用基础，并不断地用价格生金融产品逐渐脱离了这一信用基础，并不断地用价格上涨后的资产作抵押，循环衍生
77、，出现泡沫信用化才是上涨后的资产作抵押，循环衍生，出现泡沫信用化才是上涨后的资产作抵押，循环衍生，出现泡沫信用化才是上涨后的资产作抵押，循环衍生，出现泡沫信用化才是美国金融危机的本源和逻辑起点。美国金融危机的本源和逻辑起点。美国金融危机的本源和逻辑起点。美国金融危机的本源和逻辑起点。抽郁壤防囚演疵宫睁详存臀蜀圃兄舔攫套红淡惺汪泽持蛆坛粹柿逼歌屋泞现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失1 1 1 1、资产证券化产生大量的金融衍生品、资产证券化产生大量的金融衍生品、资产证券化产生大量的金融衍生品、资产证券化产生大量的金融衍生品 提供次级贷款的金融机构对次级贷款的风
78、险是很清楚的，提供次级贷款的金融机构对次级贷款的风险是很清楚的，提供次级贷款的金融机构对次级贷款的风险是很清楚的，提供次级贷款的金融机构对次级贷款的风险是很清楚的，为转嫁次级贷款的风险，就将多份次级贷款组成资产池，以此为转嫁次级贷款的风险，就将多份次级贷款组成资产池，以此为转嫁次级贷款的风险，就将多份次级贷款组成资产池，以此为转嫁次级贷款的风险，就将多份次级贷款组成资产池，以此作为现金流支持，发行作为现金流支持，发行作为现金流支持，发行作为现金流支持，发行住房抵押贷款支持证券住房抵押贷款支持证券住房抵押贷款支持证券住房抵押贷款支持证券(MBS)(MBS)(MBS)(MBS)。这是在原。这是在原
79、。这是在原。这是在原始基础金融产品始基础金融产品始基础金融产品始基础金融产品贷款合约基础上的第一代衍生，也就是资贷款合约基础上的第一代衍生，也就是资贷款合约基础上的第一代衍生，也就是资贷款合约基础上的第一代衍生，也就是资产证券化的过程。这不对基础资产做任何现金流处理，每个投产证券化的过程。这不对基础资产做任何现金流处理，每个投产证券化的过程。这不对基础资产做任何现金流处理，每个投产证券化的过程。这不对基础资产做任何现金流处理，每个投资者都接受相同的风险和本息支付，无法满足不同风险收益偏资者都接受相同的风险和本息支付，无法满足不同风险收益偏资者都接受相同的风险和本息支付，无法满足不同风险收益偏资
80、者都接受相同的风险和本息支付，无法满足不同风险收益偏好的投资需要。好的投资需要。好的投资需要。好的投资需要。 为满足不同投资者的风险和收益偏好，对基础资产的现金为满足不同投资者的风险和收益偏好，对基础资产的现金为满足不同投资者的风险和收益偏好，对基础资产的现金为满足不同投资者的风险和收益偏好，对基础资产的现金流加以剥离和重组，将债券设计成不同档级。以流加以剥离和重组，将债券设计成不同档级。以流加以剥离和重组，将债券设计成不同档级。以流加以剥离和重组，将债券设计成不同档级。以MBSMBSMBSMBS为基础资产为基础资产为基础资产为基础资产进一步发行资产支持的证券，衍生出大量个性化的进一步发行资产
81、支持的证券，衍生出大量个性化的进一步发行资产支持的证券，衍生出大量个性化的进一步发行资产支持的证券，衍生出大量个性化的担保债务债担保债务债担保债务债担保债务债券券券券(CDO)(CDO)(CDO)(CDO)。这一过程还可继续循环衍生，并产生。这一过程还可继续循环衍生，并产生。这一过程还可继续循环衍生，并产生。这一过程还可继续循环衍生，并产生CDOCDOCDOCDO平方、平方、平方、平方、CDOCDOCDOCDO立立立立方等产品。方等产品。方等产品。方等产品。饵缓蔬耶无诌嘴齐牺竹已无仿乞桥静藻铁琼喻持了威奖焉族肃掇杠尘待颇现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失
82、不难看出，不断将抵押贷款证券化，住房抵押贷款（包括不难看出，不断将抵押贷款证券化，住房抵押贷款（包括不难看出，不断将抵押贷款证券化，住房抵押贷款（包括不难看出，不断将抵押贷款证券化，住房抵押贷款（包括次贷）次贷）次贷）次贷）MBSCDOCDO MBSCDOCDO MBSCDOCDO MBSCDOCDO 平方平方平方平方CDO CDO CDO CDO 立方立方立方立方这一过程，理这一过程，理这一过程，理这一过程，理论上说是可以无限进行下去的。这不但是一个次贷被证券化的论上说是可以无限进行下去的。这不但是一个次贷被证券化的论上说是可以无限进行下去的。这不但是一个次贷被证券化的论上说是可以无限进行下
83、去的。这不但是一个次贷被证券化的过程，也是一个衍生金融产品创造的过程。过程，也是一个衍生金融产品创造的过程。过程，也是一个衍生金融产品创造的过程。过程，也是一个衍生金融产品创造的过程。 如果说如果说如果说如果说次贷（合约）次贷（合约）次贷（合约）次贷（合约）是一个基础产品，是一个基础产品，是一个基础产品，是一个基础产品，MBSMBSMBSMBS 则可称之为最则可称之为最则可称之为最则可称之为最初级的衍生金融产品，而初级的衍生金融产品，而初级的衍生金融产品，而初级的衍生金融产品，而CDOCDOCDOCDO则是衍生的衍生金融产品。自然，则是衍生的衍生金融产品。自然，则是衍生的衍生金融产品。自然，则
84、是衍生的衍生金融产品。自然，CDO CDO CDO CDO 平方平方平方平方是衍生的衍生的衍生金融产品，依此类推。这样，由是衍生的衍生的衍生金融产品，依此类推。这样，由是衍生的衍生的衍生金融产品，依此类推。这样，由是衍生的衍生的衍生金融产品，依此类推。这样，由美国的某个次级借款人抵押住房贷款合同所产生的风险，通过美国的某个次级借款人抵押住房贷款合同所产生的风险，通过美国的某个次级借款人抵押住房贷款合同所产生的风险，通过美国的某个次级借款人抵押住房贷款合同所产生的风险，通过MBSMBSMBSMBS、CDOCDOCDOCDO、CDO CDO CDO CDO 平方平方平方平方的创造与销售就被传递到了
85、世界的各的创造与销售就被传递到了世界的各的创造与销售就被传递到了世界的各的创造与销售就被传递到了世界的各个角落。个角落。个角落。个角落。 尽管通过证券化创造形形色色的衍生金融工具转移风险，尽管通过证券化创造形形色色的衍生金融工具转移风险，尽管通过证券化创造形形色色的衍生金融工具转移风险，尽管通过证券化创造形形色色的衍生金融工具转移风险，却不会减少、更不能消灭风险，风险依然存在于金融体系之内。却不会减少、更不能消灭风险，风险依然存在于金融体系之内。却不会减少、更不能消灭风险，风险依然存在于金融体系之内。却不会减少、更不能消灭风险，风险依然存在于金融体系之内。由于各种非银行金融机构同银行存在千丝万
86、缕的联系，银行最由于各种非银行金融机构同银行存在千丝万缕的联系，银行最由于各种非银行金融机构同银行存在千丝万缕的联系，银行最由于各种非银行金融机构同银行存在千丝万缕的联系，银行最终仍然无法摆脱次贷所带来的风险。终仍然无法摆脱次贷所带来的风险。终仍然无法摆脱次贷所带来的风险。终仍然无法摆脱次贷所带来的风险。 魂喂第耕触渭辰猿澳悲抠姆千旺妥歇唉尔供捕袱受则器挑煎智纵貉甩腋挂现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 美国次贷快速发展来自于抵押证券化推动。美国次贷快速发展来自于抵押证券化推动。美国次贷快速发展来自于抵押证券化推动。美国次贷快速发展来自于抵押证券化推动。1
87、995-1995-1995-1995-2003200320032003年，房贷证券化率从年，房贷证券化率从年，房贷证券化率从年，房贷证券化率从45.6%45.6%45.6%45.6%升至升至升至升至75.9%75.9%75.9%75.9%，次贷证券化，次贷证券化，次贷证券化，次贷证券化率从率从率从率从28.4%28.4%28.4%28.4%升至升至升至升至58.7%58.7%58.7%58.7%。2006 2006 2006 2006 年住房抵押贷款证券化率达年住房抵押贷款证券化率达年住房抵押贷款证券化率达年住房抵押贷款证券化率达到到到到70%70%70%70%左右，美国的抵押资产证券化金额达
88、左右，美国的抵押资产证券化金额达左右，美国的抵押资产证券化金额达左右，美国的抵押资产证券化金额达5.35.35.35.3万亿美元，万亿美元，万亿美元，万亿美元，非抵押资产证券化的余额接近非抵押资产证券化的余额接近非抵押资产证券化的余额接近非抵押资产证券化的余额接近1.71.71.71.7万亿美元，两项总和为万亿美元，两项总和为万亿美元，两项总和为万亿美元，两项总和为7 7 7 7万亿美元，占美国债务市场的万亿美元，占美国债务市场的万亿美元，占美国债务市场的万亿美元，占美国债务市场的32323232。在这些抵押资产证。在这些抵押资产证。在这些抵押资产证。在这些抵押资产证券中，就包括了以信用等级较
89、低的次级抵押贷款为担保券中，就包括了以信用等级较低的次级抵押贷款为担保券中，就包括了以信用等级较低的次级抵押贷款为担保券中，就包括了以信用等级较低的次级抵押贷款为担保发行的次级债券。发行的次级债券。发行的次级债券。发行的次级债券。 资产证券化的结果，大量缺乏信用基础的金融衍生资产证券化的结果，大量缺乏信用基础的金融衍生资产证券化的结果，大量缺乏信用基础的金融衍生资产证券化的结果，大量缺乏信用基础的金融衍生产品创造出来产品创造出来产品创造出来产品创造出来 。到。到。到。到2007200720072007年美国衍生产品总规模达到年美国衍生产品总规模达到年美国衍生产品总规模达到年美国衍生产品总规模达
90、到530530530530万亿美元，约为美国万亿美元，约为美国万亿美元，约为美国万亿美元，约为美国GDPGDPGDPGDP的的的的40404040倍！倍！倍！倍！ 惯唬碟主届章阵戒妙桂哗蒂蚕虽俐军协婪朴祥耘喇论推伏匹迸巩尼州悍睦现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 2007200720072007年，全球各种金融衍生品资产已达到全球年，全球各种金融衍生品资产已达到全球年，全球各种金融衍生品资产已达到全球年，全球各种金融衍生品资产已达到全球GDP GDP GDP GDP 的的的的8 8 8 8 倍，全球金融衍生品场外交易量达到倍，全球金融衍生品场外交易量达到倍
91、，全球金融衍生品场外交易量达到倍，全球金融衍生品场外交易量达到950 950 950 950 万亿美元，场内交万亿美元，场内交万亿美元，场内交万亿美元，场内交易量达到易量达到易量达到易量达到400 400 400 400 万亿美元。过去万亿美元。过去万亿美元。过去万亿美元。过去10 10 10 10 年中，金融衍生品场外交易年中，金融衍生品场外交易年中，金融衍生品场外交易年中，金融衍生品场外交易量每年增长超过量每年增长超过量每年增长超过量每年增长超过20%20%20%20%。世界。世界。世界。世界500 500 500 500 强公司当中强公司当中强公司当中强公司当中90%90%90%90%的
92、公司都使用的公司都使用的公司都使用的公司都使用金融衍生品规避业务风险。但问题是随着产品设计及交易技金融衍生品规避业务风险。但问题是随着产品设计及交易技金融衍生品规避业务风险。但问题是随着产品设计及交易技金融衍生品规避业务风险。但问题是随着产品设计及交易技术的提升，全球结构性产品结构日益复杂，投资者认知产品术的提升，全球结构性产品结构日益复杂，投资者认知产品术的提升，全球结构性产品结构日益复杂，投资者认知产品术的提升，全球结构性产品结构日益复杂，投资者认知产品风险更为困难。金融衍生品成为金融市场的主要产品，金融风险更为困难。金融衍生品成为金融市场的主要产品，金融风险更为困难。金融衍生品成为金融市
93、场的主要产品，金融风险更为困难。金融衍生品成为金融市场的主要产品，金融交易日益具有衍生化的特点。交易日益具有衍生化的特点。交易日益具有衍生化的特点。交易日益具有衍生化的特点。 20 20 20 20 多年来，全球结构性产品挂钩标的已从传统的汇率、多年来，全球结构性产品挂钩标的已从传统的汇率、多年来，全球结构性产品挂钩标的已从传统的汇率、多年来，全球结构性产品挂钩标的已从传统的汇率、利率、信用、股票等延伸到天气变化、水资源指数等，产品利率、信用、股票等延伸到天气变化、水资源指数等，产品利率、信用、股票等延伸到天气变化、水资源指数等，产品利率、信用、股票等延伸到天气变化、水资源指数等，产品收益和风
94、险结构日益复杂。正如国际货币基金组织在收益和风险结构日益复杂。正如国际货币基金组织在收益和风险结构日益复杂。正如国际货币基金组织在收益和风险结构日益复杂。正如国际货币基金组织在2007200720072007年年年年12 12 12 12 月份发布的全球金融稳定报告中所指出，一些结构性月份发布的全球金融稳定报告中所指出，一些结构性月份发布的全球金融稳定报告中所指出，一些结构性月份发布的全球金融稳定报告中所指出，一些结构性产品已蜕变为高级赌博工具，高风险衍生产品的无序膨胀已产品已蜕变为高级赌博工具，高风险衍生产品的无序膨胀已产品已蜕变为高级赌博工具，高风险衍生产品的无序膨胀已产品已蜕变为高级赌博
95、工具，高风险衍生产品的无序膨胀已成为影响全球金融稳定的重要因素，并已在国际金融市场造成为影响全球金融稳定的重要因素，并已在国际金融市场造成为影响全球金融稳定的重要因素，并已在国际金融市场造成为影响全球金融稳定的重要因素，并已在国际金融市场造成资本流动非预期扩大、市场波动显著加剧等严重问题。成资本流动非预期扩大、市场波动显著加剧等严重问题。成资本流动非预期扩大、市场波动显著加剧等严重问题。成资本流动非预期扩大、市场波动显著加剧等严重问题。聋旗陋蝶彼贼恕凳渭派辆涨庸挑钱尼咬萄缠渊奄爸侣卵蒲狱拴原爱缘扛眶现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失2 2 2 2、资产证券
96、化的风险：越来越远离信用基础，金融、资产证券化的风险：越来越远离信用基础，金融、资产证券化的风险：越来越远离信用基础，金融、资产证券化的风险：越来越远离信用基础，金融衍生品危机难以避免衍生品危机难以避免衍生品危机难以避免衍生品危机难以避免n n 在上述资产证券化和多代衍生金融产品过程中，最初一元在上述资产证券化和多代衍生金融产品过程中，最初一元在上述资产证券化和多代衍生金融产品过程中，最初一元在上述资产证券化和多代衍生金融产品过程中，最初一元钱的贷款可以被放大为几元、甚至十几元的金融衍生产品，拉钱的贷款可以被放大为几元、甚至十几元的金融衍生产品，拉钱的贷款可以被放大为几元、甚至十几元的金融衍生
97、产品，拉钱的贷款可以被放大为几元、甚至十几元的金融衍生产品，拉长了金融交易的链条，金融交易的链条加长使得没有人再去关长了金融交易的链条，金融交易的链条加长使得没有人再去关长了金融交易的链条，金融交易的链条加长使得没有人再去关长了金融交易的链条，金融交易的链条加长使得没有人再去关心这些金融产品真正的基础价值，金融资产的市场价格远远高心这些金融产品真正的基础价值，金融资产的市场价格远远高心这些金融产品真正的基础价值，金融资产的市场价格远远高心这些金融产品真正的基础价值，金融资产的市场价格远远高于实物资产的价值，脱离了金融产品真正的基础价值（信用基于实物资产的价值，脱离了金融产品真正的基础价值（信用
98、基于实物资产的价值，脱离了金融产品真正的基础价值（信用基于实物资产的价值，脱离了金融产品真正的基础价值（信用基础）。础）。础）。础）。n n 由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，对距离基础由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，对距离基础由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，对距离基础由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，对距离基础金融产品（如住房抵押贷款合约及其抵押品房屋）越远的金融金融产品（如住房抵押贷款合约及其抵押品房屋）越远的金融金融产品（如住房抵押贷款合约及其抵押品房屋）越远的金融金融产品（如住房抵押贷款合约及其抵押品房屋）越远的金融产品（衍生层次越高的金融产品）的投资，越具有投机性
99、。如产品（衍生层次越高的金融产品）的投资，越具有投机性。如产品（衍生层次越高的金融产品）的投资，越具有投机性。如产品（衍生层次越高的金融产品）的投资，越具有投机性。如CDOCDOCDOCDO以及以及以及以及CDOCDOCDOCDO平方、立方等产品在同一份基础资产上衍生出众多平方、立方等产品在同一份基础资产上衍生出众多平方、立方等产品在同一份基础资产上衍生出众多平方、立方等产品在同一份基础资产上衍生出众多衍生证券，衍生品的市场价格迅速膨胀，而次级贷款的信用风衍生证券，衍生品的市场价格迅速膨胀，而次级贷款的信用风衍生证券，衍生品的市场价格迅速膨胀，而次级贷款的信用风衍生证券，衍生品的市场价格迅速膨
100、胀，而次级贷款的信用风险更是通过杠杆作用放大了数十倍，当基础资产面临信用风险险更是通过杠杆作用放大了数十倍，当基础资产面临信用风险险更是通过杠杆作用放大了数十倍，当基础资产面临信用风险险更是通过杠杆作用放大了数十倍，当基础资产面临信用风险时，产生链条式反应，信用风险就不可避免地产生了，而这就时，产生链条式反应，信用风险就不可避免地产生了，而这就时，产生链条式反应，信用风险就不可避免地产生了，而这就时，产生链条式反应，信用风险就不可避免地产生了，而这就是金融信用衍生品市场危机的症结所在。是金融信用衍生品市场危机的症结所在。是金融信用衍生品市场危机的症结所在。是金融信用衍生品市场危机的症结所在。斩
101、壁悔款咎阮寄沼谐涧河族吨明般俗公确金根郸榷莽休改辣战扇构铃此羞现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 我我我我国国国国的的的的房房房房地地地地产产产产贷贷贷贷款款款款规规规规模模模模发发发发展展展展迅迅迅迅速速速速，并并并并对对对对银银银银行行行行业业业业盈盈盈盈利利利利能能能能力力力力和和和和资资资资产产产产安安安安全全全全有有有有较较较较大大大大影影影影响响响响。截截截截至至至至2007200720072007年年年年12121212月月月月末末末末，中中中中资资资资商商商商业业业业银银银银行行行行房房房房地地地地产产产产贷贷贷贷款款款款占占占占各各各各项
102、项项项贷贷贷贷款款款款的的的的比比比比重重重重为为为为32323232。如如如如果果果果加加加加上上上上大大大大量量量量以以以以房房房房产产产产作作作作为为为为抵抵抵抵押押押押的的的的其其其其他他他他贷贷贷贷款款款款，房房房房地地地地产产产产价价价价格格格格的的的的波波波波动动动动已已已已影影影影响响响响到到到到银银银银行行行行50%50%50%50%左左左左右右右右的的的的信信信信贷贷贷贷资资资资产产产产安安安安全全全全。无无无无论论论论是是是是银银银银行行行行、房房房房地地地地产产产产企企企企业业业业，还还还还是是是是房房房房贷贷贷贷借借借借款款款款人人人人，都都都都面面面面临因房价波动而
103、带来的压力与风险。临因房价波动而带来的压力与风险。临因房价波动而带来的压力与风险。临因房价波动而带来的压力与风险。 但但但但是是是是，比比比比较较较较我我我我国国国国房房房房地地地地产产产产市市市市场场场场与与与与美美美美国国国国次次次次级级级级按按按按揭揭揭揭市市市市场场场场，存存存存在在在在很很很很大大大大不不不不同同同同，主主主主要要要要的的的的是是是是住住住住房房房房抵抵抵抵押押押押贷贷贷贷款款款款人人人人一一一一般般般般都都都都是是是是直直直直接接接接向向向向银银银银行行行行申申申申请请请请贷贷贷贷款，更为重要的是没有在房贷基础上的复杂的衍生金融产品。款，更为重要的是没有在房贷基础上
104、的复杂的衍生金融产品。款，更为重要的是没有在房贷基础上的复杂的衍生金融产品。款，更为重要的是没有在房贷基础上的复杂的衍生金融产品。 有有有有银银银银行行行行人人人人士士士士说说说说：中中中中国国国国房房房房价价价价下下下下跌跌跌跌30%30%30%30%也也也也没没没没问问问问题题题题，主主主主要要要要是是是是因因因因为为为为中中中中国国国国的的的的住住住住房房房房贷贷贷贷款款款款没没没没有有有有证证证证券券券券化化化化，银银银银行行行行没没没没有有有有去去去去购购购购买买买买风风风风险险险险很很很很大大大大的的的的证证证证券券券券化化化化之之之之后后后后的的的的风风风风险险险险证证证证券券券
105、券。美美美美国国国国银银银银行行行行购购购购买买买买很很很很多多多多此此此此类类类类资资资资产产产产，才才才才把把把把美美美美国国国国银银银银行行行行套住，并不是次贷套住美国银行。套住，并不是次贷套住美国银行。套住，并不是次贷套住美国银行。套住，并不是次贷套住美国银行。危却吴跟酌粘砧哗勿誊谎树么拽老嗅郭绿纶友短吩可孟致趾捅靖踞驮坍葡现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失品筑豁犬殖嘛极钮绦偿脑乍拼畴恿校糟篆孟矾皖荚逃蘸掂谐毙症霍扩田黑现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失 谢谢 谢谢 ！渴遮登贫践尖蛊兢侯纱内啄望沿勃刘沏逗染垫簇荧泛硝排絮伐酬乱影讫洞现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失现代金融危机的逻辑起点信用基础的缺失
