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1、第五章第五章财务估价理论与应用财务估价理论与应用5.1 证券估价原理证券估价原理1、证券估价的内容、证券估价的内容证券估价将回答企业证券投资决策的问题。我们主要从收益和风险分析两方面出发，研究证券估价问题。有价证券具有以下几个特征：（1）证券持有者有请求财产的权利:收回本金和利息的权利（2）信用制度是证券的基础（3）证权可以转让或自由让渡有价证券的分类 （1）货币证券：本票、汇票等 （2）资本证券：股票、债券等5.1 证券估价原理证券估价原理2、证券投资的收益分析、证券投资的收益分析证券的收益来自公司的盈利和证券的溢价两个方面。（1）盈利是指债券投资者获得的固定的利息，以及股票投资者获得的股息
2、和红利。（2）溢价是指股价上涨所带来的投资收益。事实上，许多股票的主要着眼点是获取溢价的收益，股息收益是其次的收益。4.1 证券估价原理证券估价原理3、证券投资的风险分析、证券投资的风险分析风险是未来事件的不确定性。证券投资者承受的风险主要有：利率风险，财务风险，购买力风险和政策风险。（1）利率风险是指证券价格受市场利率变动的影响，利率改变使投资者获利或亏损的风险。（2）财务风险是指受支付能力的限制，证券发行者无法或少支付投资报酬的风险。（3）购买力风险是指由于商品价格或生活费用的变动而使投资者获得的报酬的购买力发生变动的风险。（4）政策风险是由于政府政策的变动而导致经济高涨或紧缩，从而影响证
3、券价格的风险。一般来说，证券的风险越小，投资的安全性就越好。5.1 证券估价原理证券估价原理4、证券投资风险与投资者预期收益率的关系、证券投资风险与投资者预期收益率的关系图中，RF点是风险为0时的收益率，称为无风险收益率投资风险由小到大的排列是公司债券，优先股，普通股和期货买卖。市场全部证券收益率线的斜率反映了投资者厌恶风险的程度。斜率越大，表示越厌恶风险；反之亦然。斜率总是正值。预期收益率购买期货普通股票优先股票公司债券投资风险RF5.1 证券估价原理证券估价原理风险与预期收益率之间是一种正比例关系。证券估价的基本原理是：证券的价值等于被估价的证券将来的全部收益的现值之和。预期收益率利率提高
4、后利率提高前投资风险RFRFAA单项资产的投资收益率与风险单项资产的投资收益率与风险单项资产的收益率单项资产的收益率l资本收益率（期末资产价格期初资产价格）/期初资产价格l投资收益率（本期现金股利（期末股票价格期初股票价格）/期初股票价格l即:股票收益率股息收益率资本收益率（资本利得）单项资产的投资收益率与风险单项资产的投资收益率与风险单项资产的风险单项资产的风险l国库券的风险无风险国库券的风险无风险 (free risk)：国库券的报：国库券的报酬无风险报酬酬无风险报酬 (riskless return)；l股票的风险高于国库券的风险；股票的报酬无股票的风险高于国库券的风险；股票的报酬无风险
5、报酬风险报酬(riskless return)风险溢酬风险溢酬 (risk premium)；5.2 固定收入证券的估价原理和模型固定收入证券的估价原理和模型1、固定收入证券的特征、固定收入证券的特征（1）有一个设定的面值（2）有固定的到期日（3）规定每期支付利息 也有些债券虽然有面值，但没有规定的收回日期，但定期支付固定利息。固定收入证券因其在将来各期会有收益，在估价时应将未来的各种收益贴现为现值。在估价时还应考虑投资风险和收益率因素。2、债券的估价、债券的估价从投资收益的角度分析，债券现值的计算公式如下：公式中， 是指各期收到的利息（年金）的现值。 是指到期收回的现值。假如投资者是悲观的，
6、则对债券要求的收益率会提高；如果投资者是乐观的，则要求的收益率会降低。 书P134 例题5.2 固定收入证券的估价原理和模型固定收入证券的估价原理和模型5.2 固定收入证券的估价原理和模型固定收入证券的估价原理和模型3、债券市价的变动规律分析、债券市价的变动规律分析当投资者要求的收益率超过了规定的债券票面利率时，债券的市价将小于面值，债券将折价发行。当投资者要求的收益率低于规定的债券票面利率时，债券的市价将大于面值，债券将溢价发行。当投资者要求的收益率等于规定的债券票面利率时，债券的市价将等于面值，债券将按面值发行。若利率上升，投资者要求的收益率会提高，债券市价会下跌。收益率一定的情况下，债券
7、回收期越长，市价波动幅度越大。5.2 固定收入证券的估价原理和模型固定收入证券的估价原理和模型4、永续性债券和优先股的估价、永续性债券和优先股的估价永续性债券的特征是能永远固定地收取一个固定金额利息优先股能每年收到固定的股利，也属于一种固定收入证券估价模型如下：其中，P为永续性债券（优先股）的价值 C为每期得到的固定收益（利息、优先股股利） i 为合适的折现率5.2 固定收入证券的估价原理和模型固定收入证券的估价原理和模型5、债券估价中合适的折现率的确定、债券估价中合适的折现率的确定折现率即为合适的收益率。它由两个部分组成：其中，i为折现率 r为无风险收益率 为风险补偿率 5.3普通股票的估价
8、原理及模型普通股票的估价原理及模型1、普通股票估价的基本模型、普通股票估价的基本模型普通股票的估价模型如下： 其中，V为普通股股票的市场价值 Dt为预期各年能得到的现金流入从估价模型中可以看出，股票的市场价值主要取决于两个因素：（1）公司分配的股利（2）合适的折现率 5.3普通股票的估价原理及模型普通股票的估价原理及模型2、普通股票估价模型、普通股票估价模型2.1 不变股利模式不变股利模式是投资者每年收入的股利金额相等，在今后也不会变化，或者变化微小可忽略不计在股利不变的情况下，普通股股票估价的模型和优先股股票估价模型类似，其计算公式为：5.3普通股票的估价原理及模型普通股票的估价原理及模型2
9、.2 股利增长，增长率不变模式股利增长，增长率不变模式是投资者每年收入的股利金额是逐年增长的，但增长的比率不变。其计算公式如下：其中，D0为上年发放的股利 g 为每年股利的增长率 i 为合适的折现率（投资者要求的收益率）5.3普通股票的估价原理及模型普通股票的估价原理及模型2.3 股利增长，增长率变化模型股利增长，增长率变化模式是指投资者每年收入的股利金额是逐年增长的，但增长的比率在不同的时期并不相同。其计算公式如下：其中，g1为到第m年止的那个时期中股利的增长率 m为股利增长率为g1的年数，今后股利将以g2的增长率增长 Vm为股利增长率以g2增长后的那一段时期的股票价值（是第m年初的价值）5
10、.3普通股票的估价原理及模型普通股票的估价原理及模型3、投资者对普通股股票预期收益率的确定、投资者对普通股股票预期收益率的确定市场全部股票的风险包括非偶然性风险和偶然性风险。（1）非偶然性风险是指多种多样股票的高效经营所无法避免的风险。它取决于整个国家的政治经济形势。（2）偶然性风险是指同市场全部股票无关，而是持有个别股票引起的特定的风险。它同一般经济政治形势无关。持有股票会带来超额收益率。所谓超额收益率是指与预期收益率减去无风险收益率后的余额。风险与收益CAPM所谓风险是指投资收益的不确定性。从投资主体来看（总风险系统风险非系统风险）：风险系统风险（非偶然性风险）非系统风险（偶然性风险）影响
11、所有企业：通货膨胀、经济衰退和战争等。又称不可分散风险发生于个别企业：新产品开发失败，投资项目决策失误等。又称可分散风险从企业本身来看风险非系统风险经营风险财务风险任何商业活动都有。又称商业风险。因借款而增加的风险，筹资决策带来的，又称筹资风险。假设偶然性(非系统性)风险可以通过投资多种股票来消除，那么投资者对股票i要求的收益率将是：其中，Ki为股票i的预期收益率 RF为无风险收益率 i为股票i的系数 RM为风险很大的收益在计算普通股票的预期收益率时，要合理选用系数，市场全部股票预期收益率和无风险收益率。可以用历史数据来计算，也可以用某个权威投资机构公布的数据来代替(书92页)。CAPMCAP
12、M资本资产定价模型资本资产定价模型美国学者William & Sharpe在1964年发展出來的。研究了风险与收益的关系。诺贝尔经济学奖理论最佳投资组合的选择最佳投资组合的选择效率投资组合的选择，在于风险相同下报酬最大，报酬相同下风险最小。再由不同的效率投资组合构成效率边界。理性投资人会依自己的风险偏好，在效率边界上选择其最佳的投资组合。风险与效用风险回避者。风险回避者的效用函数是边际效用递减的函数。 U(W) U(90) U(50) U(10) 10 50 90 W风险与效用风险爱好者。风险爱好者的效用函数是边际效用递增的。 U(W) U(90) U(50) U(10) 10 50 90 W
13、风险报酬由于绝大多数投资者是风险回避者，而风险投资又是不可避免的，因此，承担风险就必须得到报酬。投资者由于冒风险进行投资而要求获得的超过货币时间价值的那部分报酬，称之为投资的风险报酬。投资总收益由时间价值和风险报酬两部分组成。风险控制的主要方法：多元化投资多元化筹资投资组合多元化的内涵投资组合多元化的内涵建构投资或筹资组合来降低投资或筹资所面临的风建构投资或筹资组合来降低投资或筹资所面临的风险，称之为多元化。险，称之为多元化。相关系数为相关系数为1(1(完全正相关时完全正相关时) )： 增加资产数目仅调整风险结构，无风险分散增加资产数目仅调整风险结构，无风险分散效果。效果。 相关系数为相关系数
14、为1(1(完全负相关时完全负相关时) )： 此时风险在各种相关系数中为最小，风险分散效果此时风险在各种相关系数中为最小，风险分散效果可达最大，甚至可构成零风险的投资组合。可达最大，甚至可构成零风险的投资组合。 相关系数介于相关系数介于11时：时： 相关系数愈小，风险分散效果愈大，故风险愈小。相关系数愈小，风险分散效果愈大，故风险愈小。风险分散的极限风险分散的极限系统风险（市场风险）：所有资产必须共同面对的风险，无法透过多元化加以分散，又称为市场风险。如货币政策对GDP的冲击、经济周期对周期性行业和公司利润的影响、国内政局不安定等因素。非系统风险（公司特有风险）：可以在多元化过程中被分散掉的风险
15、。如罢工、新产品开发、专利权、股权结构改变等。风险分散的极限：总风险是由系统与非系统风险构成，随着投资组合资产数目的增加，非系统风险逐渐减少，系统风险则保持不变；直到非系统风险消除殆尽时，总风险将等于系统风险。图：多元化与风险分散的极限总风险投资组合中资产的数量非系统风险系统风险效率边界线与投资组合的选择假设：1)投资人只有自有资金，无法进行借贷2)只有十种可投资集合3)各有其风险与报酬率4)何为最优?图：所有可投资集合与效率边界线AIB FDCEJGHEfficient Frontier总风险%预期报酬率%效率边界线上的投资组合是具有效率的在其右下方是不值得投资的无效率组合但在效率边界线上，
16、哪一个才是具有效率的？原则上依个人投资偏好来选择5.3普通股票的估价原理及模型普通股票的估价原理及模型每一种具体股票的超额收益率同市场全部股票的超额收益率呈正比关系。有三个重要的测定指标：（1）系数。即市场全部股票超额收益率为0时，该种股票的超额收益率。（2）系数。即该种股票超额收益率的变化程度与市场全部股票超额收益率变化程度之间的比例。一种股票的系数越大，则其非偶然性风险（系统性风险）也越大。（3）偶然性风险(非系统性风险)。由此可见，每一种具体股票的风险也包括非偶然性风险和偶然性风险两个部分。衡量系统风险的贝他系数（由于可分散风险（非系统性分析）可通过投资多样化效应而以消除，因此，投资者更
17、关心的是不可分散风险对投资组合的影响。对于不可分散风险通常是采用系数来计量）l贝他系数（如果投资者均衡持有市场组合） Cov(i,m)-i项资产收益率与市场组合收益率之间的协方差 -市场组合收益率的方差l资产组合的贝他系数为什么beta可以反映系统风险？原因在于协方差 Cov (i,m)?投资组合方差的矩阵计算表Stock123N123N由此可见，矩阵对角线上的各项目包括每种证券收益的方差，而其他各项包括各种证券收益的协方差。对角线上的项数，总是等于构成投资组合的证券的种数，非对角线上的项数，等于 。因此，当N大于2时，协方差对组合收益方差的影响大于每种证券的方差对于组合收益方差的影响。为说明
18、资产组合的系统风险取决于资产组合的协方差，我们给出如下3个假设：组合中所有证券具有相同的方差，计为Var(i);组合中所有协方差相同，计为Cov(R1,R2);组合中每种证券的投资比例相同，X(i)=1/N;那么组合收益的方差N*(1/ )Var(i) +( -N)/ *Cov(R1,R2) =(1/N)*Var(i)+(1-1/N)*Cov(R1,R2)因此，当N趋向无穷大时，可以完全消除掉非系统风险，组合收益的方差系统风险 Cov(R1,R2).Relationship between Risk and Expected Return (CAPM)Expected Return on th
19、e Market:Expected return on an individual security:Market Risk PremiumThis applies to individual securities held within well-diversified portfolios.Expected Return on an Individual SecurityThis formula is called the Capital Asset Pricing Model (CAPM)Assume i = 0, then the expected return is RF.Assum
20、e i = 1, thenExpected return on a security=Risk-free rate+Beta of the securityMarket risk premiump系数的计算例如，某投资者持有三种股票构成的证券组合，它们的系数分别为2.0，1.0和0.5，它们在证券组合中所占的比重分别为50%、30%和20%，则 p =50%2.0+30%1.0+20%0.5 =1.4例：例：例：例：无风险证券的报酬率为7%，市场投资组合的 报酬率为13%。问：1）计算市场组合的风险报酬率。 2）如果某一投资项目的系数为0.8，其预期 的报酬率为12%，是否应该投资？ 3）如果某证券组合的期望报酬率是16%，则其 系数是多少？解：解：解：解：1）市场风险报酬率（市场平均的超额报酬） =13%-7%=6%2）必要收益率=7%+0.8*(13%-7%)=11.8% 由于预期报酬率12%大于11.8%，可以进行投资3）16%=7%+*(13%-7%)，则=1.5
