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1、上海财经大学金融学院 徐晓萍教授1第十六章第十六章 国际公司资本预算国际公司资本预算上海财经大学金融学院 徐晓萍教授2本章学习目的本章学习目的o了解国际资本预算的复杂性o理解在国际平价条件不成立时的外币折算问题，基于母公司和基于东道国不同角度的资本预算方法，以及估值差异的处理o理解资金汇回存在限制时的资本预算方法，了解国际投资中的其他特殊情况及处理方法o了解资本预算分析中的风险调整上海财经大学金融学院 徐晓萍教授3第一节第一节 国际投资分析国际投资分析o国际资本预算基本方法国际公司进行海外投资、经营国外的重大项目时，其经营管理必须考虑许多对纯粹的国内企业并不产生直接影响的财务因素，包括外币汇率
2、、各国不同的利率、多种税率政策、国外经营所用的复杂会计方法和外国政府可能的干涉等与国内企业一样，国际公司进行的投资项目也必须为股东提供比成本更多的收益，也必须进行财务安排，用尽可能低的成本进行融资。因此，传统的国内资本预算方法净现值方法同样适用于国际投资的分析。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授4o传统的现金流量贴现法（Discounted Cash Flow, DCF）可按如下步骤计算净现值NPV：确定投资项目未来的预期现金流量；计算适当的资本成本作为贴现率id；按照资本成本对预期的未来现金流进行贴现；对于寿命期为T个时期的投资项目，其净现值为：上海财经大学金融学院 徐晓萍教授5二、国际资本预
3、算面临的问题二、国际资本预算面临的问题o国际平价条件国际公司在海外投资，母公司却在本国，因此面临以外币贴现率对外币现金流进行贴现还是以本币贴现率对本币现金流进行贴现的选择问题。如果满足国际平价条件，那么我们可以按照远期汇率将外币现金流转换为本币现金流，并用风险调整的本币资本成本进行贴现，得到以本币计量的净现值。如果国际平价条件不能满足，那么结果将变得复杂。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授6o资金汇回问题国际资本预算需要关注的另一个重要问题就是资金汇回问题。从母公司的角度来看，母公司关注的是以母公司本国货币表示的国外投资项目的价值，意味着按照国内要求的资本回报率贴现的现金流量只是汇回到母公司、并
4、用母公司本国货币表示的现金流量。实际上，当前和未来国际公司都面临外汇管制的风险，许多国家的政府都对国际公司的资金汇回母国存在限制，甚至冻结其资金，导致现金流量无法汇回母国。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授7o资本成本的确定进行国际投资的公司要回答的一个重要问题是：国际投资项目所要求的收益率是否与类似的国内项目的收益率有所不同。国际投资可能因为国际多样化经营而分散风险，也可能因为国际金融市场的分割，税收、外汇管制等政治风险而增加风险。因此国际资本的预算必须对这些风险进行调整，确定适当的资本成本。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授8三、资本预算的其他方法三、资本预算的其他方法o内部收益率法（Inte
5、rnal Rate of Return , IRR）o回收期法（payback period rule）o盈利指数法（profitability index, PI）上海财经大学金融学院 徐晓萍教授9第二节第二节 国际平价条件和国际资本预算国际平价条件和国际资本预算o国际平价条件成立下的资本预算假设国际资本市场满足完备性和对称性，即不同市场之间的资本流动是自由的，不受任何阻碍，并且税收和投资者偏好在任何市场都是相同的，那么国际平价条件就成立。我们可以利用购买力平价、利率平价以及远期平价的关系，得出未来各年的预期即期汇率。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授10o计算预期未来即期汇率的方法：p对于国
6、际投资项目的预算，一般包括如下步骤：估计以外币计量的未来现金流量；以预期即期汇率将外币现金流量折算为本币现金流量；确定适当的本币资本成本进行贴现，计算以本币计量的净现值。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授11三、国际平价条件不成立三、国际平价条件不成立o现实中，国际资本市场并不满足完备性和对称性，国际平价条件往往是不成立的。因此在按照东道国的当地货币对项目进行估价时，往往会得出与母国货币估价不同的价值。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授12o基于母公司角度的资本预算母公司关注的现金流量是用本国货币（即本位币）表示的汇回母公司的现金流量，其折现率也是以本国货币计量的资本成本。o基于东道国角度的资本预
7、算若国外投资的现金流并不以本国货币汇回母公司，那么需要关注的就是以东道国货币表示的现金流量，并且有必要将这个国外投资的项目价值与国外市场上的当地项目价值进行比较。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授13o不同角度的估值差异及处理方法基于母公司角度的资本预算基于东道国角度的外币资本预算不接受应寻找更好的外币投资项目锁定东道国价值 （如采用套期保值）接受上海财经大学金融学院 徐晓萍教授14o 在母公司看来，这个项目是可以接受的；但在项目所在的东道国看来，这个项目又是不可接受的。基于母公司角度的正的净现值可能是由于国际金融市场的不均衡所致，而与项目本身的现金流量无关。所以，以外国货币表示的项目价值可能是
8、亏损的。只要在项目所在的东道国有更好的投资机会，我们就应该放弃外币净现值为负的项目，而继续寻找外币净现值为正的项目。 上海财经大学金融学院 徐晓萍教授15o 在东道国看来，这个项目是可行的；但从母公司角度来看，这个项目明显不可接受。母公司应力求锁定东道国以外币表示的项目价值，获得正的净现值，之后，再按照即期汇率将该净现值汇回母国。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授16o 公司应该投资该国外项目，为了利用预期外币的实际升值，公司可以考虑不对国外项目进行套期保值。不过，这比较冒险，取决于公司对货币风险的承受力。 o 公司同样应该投资该国外项目。但应对项目的外汇风险进行套期保值，或者尽快实现项目的外币
9、价值，按本国货币形式汇回母公司。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授17第三节第三节 资金汇回问题资金汇回问题在国外的投资项目时常受到某些外汇管制，不能自由汇回母公司。有时候外国项目的现金流量还会在外国遭到冻结，在解冻期前都不能汇回。这种汇回限制会导致基于母公司角度和东道国角度的项目估值产生差别。从母公司角度来看，资金汇回的限制实际上改变了该国外项目的价值。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授18o冻结资金是资金汇回限制的一种普遍情况冻结资金（blocked fund）是指由于资本流动受到限制，不能及时汇回母公司的国外项目所产生的现金流量。考虑冻结资金的投资项目，其价值可以分为两部分来计算，冻结资金机
10、会成本和不存在冻结资金时的项目价值：上海财经大学金融学院 徐晓萍教授19o对冻结资金估值可按如下步骤进行：假设冻结资金不被冻结，计算其税后价值，然后按当地的无风险税后利率r 计算其现值：计算冻结资金按税后资本成本折现的现值（冻结资金在国外存放期间一般是没有利息的，所以实际回报率为0%）。用上一步骤的现值减去冻结资金的现值，得到冻结资金的机会成本:上海财经大学金融学院 徐晓萍教授20 计算考虑冻结资金机会成本的项目价值：上海财经大学金融学院 徐晓萍教授21三、三、对冻结资金的可能进行管理对冻结资金的可能进行管理o国际公司在进行资本预算分析时，会充分考虑到资金被东道国政府冻结的可能。暂时的资金冻结
11、通常会降低一项投资项目的预期净现值和内部收益率。o一旦母公司决定在当地投资，它就应该提前规划如何汇回或利用投资项目产生的现金流。公司可以采取的措施包括：对使用商标、许可证及其他服务收取一定费用；尽量在东道国借债；利用特殊的融资安排，如货币掉期、背对背贷款与平行贷款等；也可以与东道国政府谈判达成专门的协议来规避可能存在的风险。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授22四、国际投资中的其他特殊情况四、国际投资中的其他特殊情况o除了外汇管制可能造成的资金汇回限制问题外，国际投资中的特殊情况还包括东道国政府或国际机构提供财务资助、东道国政府所要求的净现值为负的捆绑项目、免税期以及特定国家存在的政治风险，如没
12、收风险等。o这些项目估值的特殊情况都可以作为副作用（side effect）进行独立估值。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授23第四节第四节 资本成本的确定和风险调整资本成本的确定和风险调整o在国际投资项目的资本预算中，可以用资本资产定价模型（CAPM）来计算该项目的资本成本：o国际投资项目的资本成本与国内投资项目资本成本的区别关键就在项目的值和市场风险溢价的确定上。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授24o考虑国际投资项目面临的“国际因素”，主要有以下几个重要因素影响着值和市场风险溢价的确定：国际多样化经营资本市场分割上海财经大学金融学院 徐晓萍教授25o根据风险程度调整投资项目要求的收益率，确定
13、适当的资本成本，是国际资本预算中的重要一环。国际投资的资本成本可能会低于国内同类项目的资本成本，原因在于国际多样化带来的收益；国际投资的成本也可能会高于国内同类项目的资本成本，原因在于国际投资所产生的一系列附加风险。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授26本章小结本章小结o传统的国内资本预算方法现金流量贴现法，同样适用于国际投资的分析，即投资项目的价值等于预期未来现金流量按照适当的风险调整资本成本进行贴现后的现值。当预期现金流量的现值大于原始投资时，公司才应该投资这个项目。o国际公司在海外投资，母公司却在本国，面临以外币贴现率对外币现金流进行贴现还是以本币贴现率对本币现金流进行贴现的选择问题。如果
14、满足国际平价条件，那么我们可以按照远期汇率将外币现金流转换为本币现金流，并用风险调整的本币资本成本进行贴现，得到以本币计量的净现值。如果国际平价条件不满足，则需要分别从母公司角度和东道国角度进行估值，并根据具体情况针对二者的估值差异进行综合分析。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授27o在国外的投资项目时常受到某些外汇管制，资金汇回的限制会导致基于母公司角度和基于东道国角度的项目估值产生差异。o冻结资金是资金汇回限制的一种情况。考虑冻结资金的投资项目，其价值可以分为两部分来计算：冻结资金机会成本和不存在冻结资金时的项目价值。国际公司应对可能的资金冻结进行管理。o进行国际投资的公司要回答的一个重要问题是：国际投资项目所要求的收益率是否不同于类似的国内项目的收益率。国际投资可能因为国际多样化经营而分散风险，也可能因为国际金融市场的分割、税收、外汇管制等政治风险而增加风险。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授28谢谢！谢谢！
