《广发中小盘专题研究：股权激励不代表业绩锁定需具体分析0129》由会员分享，可在线阅读，更多相关《广发中小盘专题研究：股权激励不代表业绩锁定需具体分析0129（29页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、Table_TitleTable_IndexChart沪深30013%Table_AuthorTable_Report专题研究|中小市值公司2013 年 1 月 29 日证券研究报告广发中小盘专题研究指数相对市场表现中小板 创业板股权激励不代表业绩锁定，需具体分析2%Table_Summary核心观点：-9%-20%股票期权适用范围更广，限制性股票更具约束性2012-012012-052012-092013-01股权激励的推出，使管理层以股东或准股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，继而使管理层、股东和公司的长期利益一致化，既有利于确保增长又能留住人才。截止到 2012 年底，A 股推出
2、的股票期权、限制性股票和股票增值权 3 种激励方式，占比分别为 65%、32%和 2%，其分别适用于成长期、成熟期公司、成熟期或现金流充裕公司。分析师：程振江 S0260512080003010-股权激励方案分布及特征相关研究：从板块分布来看，中小板、创业板、主板公告股权激励方案个股比例分别为 27%、32%和 14%，推行股权激励多数为高科技和高成长公司。从行业分布来看，公告方案个数排名前 5 的行业是：机械设备 74 家、信息服务 55 家、化工 40 家、房地产 39 家、电子 38 家；已公告方案的上市公司数占行业内个股总数排名前 5 的行业是：家用电器 49%、信息服务37%、信息设
3、备 35%、纺织服装 29%和农林牧渔 28%。从激励数量来看，激励总数占当时总股本 1-5%的占比为 65.4%，1%以下的占比 16.8%，5%以上的占比 17.8%。从有效期来看，股权激励有效期主要为 4-6 年，占比达到 80.4%。广发中小盘投资组合周报（12241230）:上周投资组合超额收益 3.59%广发中小盘投资组合周报（12171223）:上周投资组合超额收益 1.83%广发中小盘投资组合周报（12031209）:本周投资组合超额收益 1.50%2012-12-312012-12-242012-12-17此外，熊市下股权激励远多于牛市，熊市下以股票为标的的股权激励方案占比稍
4、高于牛市下同类的方案。Table_Contacter激励实施困难，效果不明显从历史数据来看，由于公司受到行业周期、自身发展等所限，股权激励的执行效果并不理想，面临如下问题：实施较难：激励方案正在实施阶段的仅有 61%，25%方案停止实施。达标率低：只有 26%的方案财务数据达标。业绩增长：ROE、净毛利率无明显改善，营收和净利润有小幅改善。市场表现：股价波动大，能行权且可获得正收益的概率仅有 42.51%。激励收益：处于“实值”状态的股权激励计划方案只占半数。股价反应不一股权激励作用多为锦上添花而非雪中送炭。其行权条件可以代表公司高增长信心，但却不能确保业绩兑现。业绩低预期会带来较大幅度调整。
5、股票期权的收益情况好于限制性股票。股票增值权收益参差不齐，负收益概率大，值得警惕。风险提示宏观经济、行业周期、公司运营等的波动使得股权激励实施面临较大压力；行权条件并不代表业绩的完全锁定，提醒投资者注意规避相应风险。识别风险，发现价值1 / 29请务必阅读末页的免责声明专题研究|中小市值公司目录索引一、股权激励旨在保增长、留人才 . 5（一）为什么要激励：确保增长、留住人才 . 5（二）怎样激励：股票期权适用范围更广，限制性股票更具约束性. 5（三）股权激励行业分布及特征 . 7二、面临经济和行业压力，激励实施难、效果弱 . 11（一）股权激励实施面临诸多困难 . 11（二）激励效果不显著，公
6、司财务改善有限 . 13（三）股票市场表现平淡，行权概率较低 . 16（四）预案发布相对利好股票市场 . 18三、股权激励个案分析 . 23（一）金螳螂：高增长背景下的股票期权 . 23（三）洪涛股份：稳增长背景下的限制性股票激励 . 25（三）北斗星通：长期“实值”但业绩低预期的股权激励 . 26风险提示 . 28识别风险，发现价值2 / 29请务必阅读末页的免责声明专题研究|中小市值公司图表索引图 1：三种股权激励方式比例情况：三种股权激励方式比例情况 . 5图 2：以股票期权为标的股权激励流程：以股票期权为标的股权激励流程 . 6图 3：以限制性股票为标的股权激励流程：以限制性股票为标的
7、股权激励流程 . 7图 4：高科技和成长性好的中小公司更倾向于推出股权激励：高科技和成长性好的中小公司更倾向于推出股权激励. 8图 5：2005 年来各行业股权激励情况统计 . 8图 6：激励总数占当时总股本的比例情况：激励总数占当时总股本的比例情况 . 9图 7：股权激励方案有效期分布：股权激励方案有效期分布 . 9图 8：牛市背景下股权激励公司占比：牛市背景下股权激励公司占比 . 10图 9：熊市背景下股权激励公司占比：熊市背景下股权激励公司占比 . 10图 10：牛市背景下股权激励方式占比：牛市背景下股权激励方式占比 . 10图 11：熊市背景下股权激励方式占比：熊市背景下股权激励方式占
8、比 . 10图 12：以股票期权为标的股权激励实施进展：以股票期权为标的股权激励实施进展 . 11图 13：以限制性股票为标的股权激励实施进展：以限制性股票为标的股权激励实施进展 . 11图 14：以股票增值权为标的股权激励实施进展：以股票增值权为标的股权激励实施进展 . 12图 15：股权激励计划实施达标情况：股权激励计划实施达标情况 . 12图 16：股权激励计划实施达标情况（按年份周期）：股权激励计划实施达标情况（按年份周期） . 13图 17：股权激励方案实施公司资本回报率增幅分布：股权激励方案实施公司资本回报率增幅分布 . 13图 18：全部：全部 A 股上市公司平均资本回报率增幅分
9、布 . 13图 19：股权激励方案实施公司营收增长率分布：股权激励方案实施公司营收增长率分布 . 14图 20：全部：全部 A 股上市公司平均营收增长率分布. 14图 21：股权激励方案实施公司净利润增长率分布：股权激励方案实施公司净利润增长率分布 . 14图 22：全部：全部 A 股上市公司平均净利润增长率分布 . 14图 23：股权激励方案实施公司毛利率变动幅度分布：股权激励方案实施公司毛利率变动幅度分布 . 15图 24：全部：全部 A 股上市公司平均毛利率变动幅度分布 . 15图 25：股权激励方案实施公司净利率变动幅度分布：股权激励方案实施公司净利率变动幅度分布 . 15图 26：全
10、部：全部 A 股上市公司平均净利率变动幅度分布 . 15图 27：行权可能性分析：行权可能性分析 . 16图 28：牛市背景下股权激励行权可能性分析：牛市背景下股权激励行权可能性分析 . 17图 29：熊市背景下股权激励行权可能性分析：熊市背景下股权激励行权可能性分析 . 17图 30：中小板（行权价：中小板（行权价/股价股价-1）分布情况）分布情况 . 17图 31：创业板（行权价：创业板（行权价/股价股价-1）分布情况）分布情况 . 17图 32：主板（行权价：主板（行权价/股价股价-1）分布情况）分布情况 . 18图 33：中小板（行权价：中小板（行权价/股价股价-1）分布情况）分布情况
11、 . 18图 34：以股票期权为标的的股权激励累计绝对收益情况：以股票期权为标的的股权激励累计绝对收益情况 . 19图 35：以股票期权为标的的股权激励累计相对收益情况：以股票期权为标的的股权激励累计相对收益情况 . 19图 36：以限制性股票为标的的股权激励累计绝对收益情况：以限制性股票为标的的股权激励累计绝对收益情况 . 20图 37：以限制性股票为标的的股权激励累计相对收益情况：以限制性股票为标的的股权激励累计相对收益情况 . 20图 38：以股票增值权为标的的股权激励累计绝对收益情况：以股票增值权为标的的股权激励累计绝对收益情况 . 21图 39：以股票增值权为标的的股权激励累计相对收
12、益情况：以股票增值权为标的的股权激励累计相对收益情况 . 21识别风险，发现价值3 / 29请务必阅读末页的免责声明专题研究|中小市值公司图 40：金螳螂股权激励流程及实施情况：金螳螂股权激励流程及实施情况 . 24图 41：金螳螂预案公告日前后的累计收益情况：金螳螂预案公告日前后的累计收益情况 . 25图 42：洪涛股份预案公告日前后的累计收益情况：洪涛股份预案公告日前后的累计收益情况 . 26图 43：北斗星通股权激励方案实施净利润达标情况：北斗星通股权激励方案实施净利润达标情况 . 27图 44：北斗星通股权激励方案实施：北斗星通股权激励方案实施 ROE 达标情况 . 27图 45：北斗
13、星通预案公告日前后的累计收益情况：北斗星通预案公告日前后的累计收益情况 . 27表 1：三种股权激励方式对比：三种股权激励方式对比 . 5表 2：以股票期权和限制性股票为标的的股权激励绝对收益对比：以股票期权和限制性股票为标的的股权激励绝对收益对比 . 21表 3：以股票期权和限制性股票为标的的股权激励相对收益对比：以股票期权和限制性股票为标的的股权激励相对收益对比 . 22识别风险，发现价值4 / 29请务必阅读末页的免责声明激励对象专题研究|中小市值公司一、股权激励旨在保增长、留人才（一）为什么要激励：确保增长、留住人才股权激励的推出主要是为了解决委托代理契约中由于信息不对称带来的道德风险
14、问题。管理层期待自身效用最大化的行为可能会背离股东的利益，因此需要激励和约束机制引导管理层行为。通常讲，股权激励使管理层收入与股价正相关，管理层以股东或准股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，进而使得管理层、股东和公司的长期一致利益最大化，在推动公司业绩增长的同时又确保人才不流失。（二）怎样激励：股票期权适用范围更广，限制性股票更具约束性国内股权激励的主要方式是股票期权和限制性股票。目前已公布的方案数分别占股权激励方案总数的65%、32%；另有10家占比略高于2%的公司公布了股票增值权的方案。此外，27家公司采用了混合激励方式，1家限制性股票+股票增值权，20家限制性股票+股票期权，6家
15、股票期权+股票增值权。图1：三种股权激励方式比例情况35031370%30060%20122502001501005014532%65%50%40%30%20%10%20112010200920082007200620050股票期权10股票增值权2%0%占比数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心表 1：三种股权激励方式对比：三种股权激励方式对比股票期权限制性股票股票增值权上市公司董事、监事、高级管理人员、核心技术(业务)人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事、监事适用范围行权/授予价标的物/来源等待/行权期成长期、成熟期公司不低于公告日前 1 交易日收盘价与前 30
16、交易日均价高者股票/定向增发1 年以上等待期，分期行权成熟期公司草案公布时市价的折价（定向增发下最高可达 50%）甚至可以为 0股票/定向增发、激励基金定向增发无等待期和行权期；激励基现金流充裕公司无特别规定现金有等待期和行权期识别风险，发现价值5 / 29请务必阅读末页的免责声明收益专题研究|中小市值公司金有等待期无行权期。设臵较长的禁售期、分批解锁，国有禁售/锁定期无特别规定控股上市公司最少 2 年禁售期和 3不适用年解锁定期非负：到期若股价高于行权价，差额为收益可负：解锁期股票市价高于授予价为收益，低于为损失可负：股票市价高于行权价为收益，低于为损失税务处理会计处理授予时不交税，行权时按
17、照市价与行权价的差额缴纳个人所得税授予日无会计处理无现金流；等待期资产负债表日确认管理费用和资本公积，减少净利润，无现金流；行权日确认资产和所有者权益，现金流入。定向增发：对公司限制性股票的成本费用不能用来抵税，对个人在授予日按照市价与授予价的差额缴纳个人所得税定向增发：授予日股票市价与授予价的差额计入相关成本或费用，减少等量净利润；现金流流入；按照股份面值总额增加股本，多出部分增加资本公积授予时不交税，行权时按照市价与行权价的差额缴纳个人所得税在等待期内按资产负债表日权益工具的公允价值重新计量，确认管理费用和应付职工薪酬，负债的公允价值变动计入当期损益数据来源：CUTTING EDGE、广发
18、证券发展研究中心1、股票期权、股票期权股票期权是公司授予其员工在固定的期限内以固定的价格购买一定数量本公司股票的权利，是资本市场上最流行的激励方式。其实质是看涨期权，享受的是股价上涨带来的收益（即行权时股票市价与行权价的价格差），期权持有人只有行权获益的权利，而无必须行权的义务。高成长性的企业股票上涨空间较大，成熟期企业股价稳定增长，采用股票期权方式均可有效激励员工努力工作。图2：以股票期权为标的股权激励流程数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心股票期权与限制性股票都属于以权益结算的股份支付，应当以授予日职工权益工具的公允价值计量。对于股票期权，在有效期内每个资产负债表日对可行权的期权数
19、量进行估计，按照授予日确定的公允价值，计人当期的成本费用和资本公积，减少等量的净利润，但不影响现金流。若期权价值较大，甚至可能会使公司利润由正转亏，比如伊利股份和海南海药的2007年年报中因期权成本过大导致净利润变为亏。股权激励有几个关键的时间点和时间区间长度限制：预案公告日是期权定价和事件识别风险，发现价值6 / 29请务必阅读末页的免责声明专题研究|中小市值公司效应计算的基准日，授予日是有效期及成本费用计算的起始日；等待期（锁定期）不少于1年，有效期不超过10年。2、限制性股票、限制性股票限制性股票指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目
20、标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益。激励对象需要先以自有资金买入股票，当股价低于买入价时，需要承担相应的损失和风险，具有一定的“惩罚性”，可以有效规避股票期权激励有余而限制不足的问题。一般来讲，限制性股票方式适用于成熟期股价稳定的企业。限制性股票激励的股票来源分三种，一种是股东支付股票给激励对象，如格力电器等，上市公司财务不受影响；一种是激励基金买入，如抚顺特钢和宝钢股份，则公司成本费用增加净利润等量减少，现金流流出；第三种方式为定向增发，发行价低于市价可能会产生业绩稀释现象，取决于发行后公司业绩，类似于一般的定向增发。图3：以限制性股票为标的股权激励流程数据来源：广发
21、证券发展研究中心3、股票增值权、股票增值权股票增值权是上市公司授予激励对象在未来一定时期和约定条件下，获得规定数量的股票价格上升所带来现金等收益的权利，比较适用于现金流充裕且发展稳定的公司。激励对象并不实际实际持有股票，主要起到激励作用。截止2012年12月，共已公布11个股票增值权激励的预案，其中已实施7个，包括华菱钢铁、国光电器、三花股份、得润电子、斯米克、华测检测、正泰电器。（三）股权激励行业分布及特征1、高科技和成长性好的公司更倾向于股权激励、高科技和成长性好的公司更倾向于股权激励截止2012年12月11日，中小板、创业板、主板公告的股权激励方案个数分别为192个、115个和194个，
22、占对应板块个股总数的比例分别为27%、32%和14%。可见，高科技和成长性良好的中小公司，正处于高速扩张阶段，更倾向于推出、实施股权激励。识别风险，发现价值7 / 29请务必阅读末页的免责声明采掘电子化工餐饮旅游纺织服装公用事业黑色金属 机械设备家用电器建筑建材交通运输交运设备金融服务农林牧渔轻工制造商业贸易食品饮料信息服务信息设备医药生物有色金属房地产综合专题研究|中小市值公司图4：高科技和成长性好的中小公司更倾向于推出股权激励25032%35%20015019227%19430%25%20%10011514%15%10%5005%0%中小板创业板方案数量占比主板数据来源：WIND资讯、广发
23、证券发展研究中心2、家电、信息服务、信息设备等行业比例较高、家电、信息服务、信息设备等行业比例较高根据2005年以来公布的股权激励方案的分布情况，我们可以看到：1、绝对数量排名前5的行业是：机械设备、信息服务、化工、房地产、电子，公布的方案个数分别为：74、55、40、39、38。2、相对数量排名前5的行业是：家用电器、信息服务、信息设备、电子和农林牧渔，已公布方案的上市公司数占行业内个股总数比例分别为：49%、37%、35%、29%和28%。图5：2005年来各行业股权激励情况统计8060%706050403020100数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心50%40%30%20%10
24、%0%20122011201020092008200720062005占比识别风险，发现价值8 / 29请务必阅读末页的免责声明专题研究|中小市值公司3、激励总数占当时总股本比例集中在、激励总数占当时总股本比例集中在1-5%根据上市公司股权激励管理办法（试行）的规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。根据我们的样本统计，激励总数占当时总股本1-5%的占比为65.4%，1%以下的占比16.8%，5%以上的占比17.8%。图6：激励总
25、数占当时总股本的比例情况12025.0%10021.3%20.0%80604016.8%17.2%15.6%11.3%17.8%15.0%10.0%2005.0%0.0%X13X24X35X45数量占比数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心4、有效期为、有效期为4-6年居多年居多根据上市公司股权激励管理办法（试行）的规定，股权激励有效期自授予日算起不超过10年，等待期不少于1年。根据我们的样本，股权激励有效期主要为4-6年，占比达到80.4%，有效期低于3年的方案有3个占比为0.6%。图7：股权激励方案有效期分布25020015010050045.0%40.0%35.0%30.0%25.
26、0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%X35X46X57X68X79X8 10X9识别风险，发现价值数量数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心9 / 29占比请务必阅读末页的免责声明专题研究|中小市值公司5、牛熊市背景下股权激励偏重不同、牛熊市背景下股权激励偏重不同市场处于牛市和熊市代表不同的经济周期，企业面临的行业形势和发展格局也不尽相同。但从我国牛熊市的股权激励情况来看，熊市背景下的股权激励方案高达433个，明显多于牛市的68个。由此看来，一方面是由于股权激励的主要实行周期覆盖熊市时间更长，且熊市背景下更易于高管获得较高收益，另一方面是推行股权激励更有助于公司尽快走出低谷
27、。图 8：牛市背景下股权激励公司占比：牛市背景下股权激励公司占比图 9：熊市背景下股权激励公司占比：熊市背景下股权激励公司占比60504010.18%12%10%8%20018016014012028.54%34.93%22.95%40%35%30%25%306%10020%2010513.39%174%2%8060402014317511515%10%5%00%00%主板数量中小板占比主板中小板数量占比创业板数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心在牛市和熊市背景下，股权激励的方式并无很大变化，均主要以期权为标的的激励方式。但熊市背景下限制性股票的比重稍高于牛市。牛市环境下，中小企业板
28、以期权为标的的股权激励方式占到了82.35%，远高于主板的64.71%。图 10：牛市背景下股权激励方式占比：牛市背景下股权激励方式占比图 11：熊市背景下股权激励方式占比：熊市背景下股权激励方式占比5045403530252015105069.12%4729.41%201.47%180%70%60%50%40%30%20%10%0%30025020015010050064.67%28032.79%1422.54%1170%60%50%40%30%20%10%0%期权股票数量股票增值权占比期权股票数量股票增值权占比数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值10 / 29请
29、务必阅读末页的免责声明专题研究|中小市值公司二、面临经济和行业压力，激励实施难、效果弱（一）股权激励实施面临诸多困难1、仅有、仅有60%左右能够实施左右能够实施股权激励方案要经历董事会预案、国资委批准、证监会备案、股东大会通过等多个步骤才能正式开始实施。实施后，依据授予标准和行权要求进行期权授予或股票增发，整个流程环节较多、过程较长，不少方案在实施过程中就夭折了。依据WIND资讯的统计，自2005年以来，正式进入实施阶段的股权激励方案仅有61%，准备流程终止的方案（即失败方案）高达25%。图12：以股票期权为标的股权激励实施进展股东大会通过5%停止实施方案准备董事会预案未通过17%流程中82%
30、14%实施63%1%数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心图13：以限制性股票为标的股权激励实施进展股东大会通过2%实施60%停止实施方案准备29%流程中国资委批准未通过0%71%1%董事会预案8%延期实施0%数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值11 / 29请务必阅读末页的免责声明专题研究|中小市值公司其中以股票期权为标的的股权激励方案的执行失败率为18%，以限制性股票为标的的股权激励方案的执行失败率为29%，以股票增值权为标的的股权激励方案的执行失败率为25%，截止目前真正进入实施阶段的也分别只有63%、60%和59%。图14：以股票增值权为标的股权激励实施
31、进展股东大会通过停止实施25%方案准备流程中75%董事会预案8%实施59%8%数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心2、激励达标难度较大、激励达标难度较大据WIND资讯统计，自2005年以来，A股共有501个股权激励的方案。经过我们对所有已公布行权财务要求且进入实施阶段的方案进行的不完全统计，共有91个方案符合统计要求，其中对于财务要求完全达标的仅有24个方案，仅占到了全部方案的26%，而完全不达标的方案也仍有7个占8%，这说明股权激励方案即便获得实施，真正能够达到行权要求的方案数却很少，公司股权激励方案对于公司未来业绩的预期稍过乐观。图15：股权激励计划实施达标情况8%26%部分达标全
32、部达标未达标66%数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值12 / 29请务必阅读末页的免责声明X-108X100X22X44X66X8X-108X100X22X44X66X8-8X-6-6X-410X-8X-6-6X-4-4X-2-10X-8-10X-8-4X-2-2X0-2X010X80706040 10.2%6.5%10200专题研究|中小市值公司我们对部分达标的公司进一步统计分析。按公司考核年份作为参考总量，达标年份在总年份的比率作为统计值，针对所有方案作出了如下的直方图，达标率集中在30%-50%与60%-70%之间，其中08年和09年不达标的方案数较多。图16
33、：股权激励计划实施达标情况（按年份周期）18161412100.250.20.1580.1数量64200.050比率数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心（二）激励效果不显著，公司财务改善有限股权激励效果的好坏的直接评价指标就是公司的财务数据。我们选用了资本回报率（ROE）增长幅度、营收增长率、净利润增长率、毛利率变化幅度和净利率变化幅度等5个指标作为股权激励考核标准的常用财务指标进行考量，并用全部2472个A股的平均指标作为参考系进行比较，得到了如下结论。图 17：股权激励方案实施公司资本回报率增幅分布：股权激励方案实施公司资本回报率增幅分布图 18：全部：全部 A 股上市公司平均资本
34、回报率增幅分布9030.0%90033.2%35.0%5030 7.5%2024.5%21.1%16.1%9.6%1.6%1.2% 1.6%0.0%0.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%800700600400 11.6%3003.4%3.1%100500 16.4%5.7%18.6%3.6%1.6%0.8%0.2%1.8%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0数量占比0.0%0数量占比0.0%数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值13 / 29请务必阅读末页的免责声明X-100X-100-10X00X1010X2020X505
35、0X100-100X-50100X200-50X-20-20X-10200X0X1050X10010X2020X50100X200200X-10X00X1010X2020X5050X100-100X-50100X200-50X-20-20X-10200X200X0X1050X10010X2020X50100X200X-100-10X0-50X-20-20X-10-100X-50X-100-50X-20-100X-50-20X-10-10X01608060401.9%1000500300 7.8%2001.1%0.4%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%40.0%35.0
36、%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%11.7%17.5%2.5%2001.3%10.9%2.4%10080604020专题研究|中小市值公司资本回报率（ROE）：采用股权激励的公司资本回报率增长幅度相较于本已左偏的全部A股公司的平均指标还要左偏一些，表明资本回报率降低的比增加的多，且采用股权激励的公司并不能改善这种情况。营业收入增长率：采用股权激励的公司营业收入增长率分布峰值集中在20%-50%之间，与全部A股公司的平均指标一致。但大于50%的部分比A股平均水平要多，表明采用股权激励的公司营收增长率的分布比A股平均指标集中，增长率为正的比率高于A股公司的平均水平。图 1
37、9：股权激励方案实施公司营收增长率分布：股权激励方案实施公司营收增长率分布18050.3%14012010018.0%12.7%9.3%4.3%20 0.0%0.0%1.2%2.2% 0.0%图 20：全部：全部 A 股上市公司平均营收增长率分布37.6%900800700 24.2%60017.4%4006.8%2.2%2.3%100 0.0% 0.2%0数量占比0.0%0数量占比0.0%数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心图 21：股权激励方案实施公司净利润增长率分布：股权激励方案实施公司净利润增长率分布图 22：全部：全部 A 股上市公司平均净利润增长率分布14036.5%40
38、.0%80031.3%35.0%12006.7%3.8% 4.4%3.2%0.0%12.7%数量占比35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%1.0% 5.0%0.0%700600500300100 0.0%020.3%400 14.3%7.8% 6.7%4.7%数量占比30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%0.3% 5.0%0.0%数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心净利润增长率：采用股权激励的公司净利润增长率分布同营业收入增长率一样峰值识别风险，发现价值14 / 29请务必阅读末页的免责声明X-15.5-14X-13.5-12X-11.5-10X-9
39、.5-8X-7.5-6X-5.5-4X-3.5-2X-1.50X0.52X2.54X4.56X6.58X8.510X10.512X12.514X14.5X-15.51.5X24X4.56.5X7-1X-0.59X9.511.5X12-11X-10.5-13.5X-13X-15.5-14X-13.5-12X-11.5-10X-9.5-8X-7.5-6X-5.5-4X-3.5-2X-1.50X0.52X2.54X4.56X6.58X8.510X10.512X12.514X14.5X-15.5-14X-13.5-12X-11.5-10X-9.5-8X-7.5-6X-5.5-4X-3.5-2X-1.5
40、0X0.52X2.54X4.56X6.58X8.510X10.512X12.514X14.514X14.5-8.5X-8-3.5X-3-6XX+0.0+2.0X+1.0-0.5X-1.0-0.2X-0.5-0.1X-0.2+0.0X-0.1+0.2X+0.1+0.5X+0.2+1.0X+0.52专题研究|中小市值公司图 28：牛市背景下股权激励行权可能性分析：牛市背景下股权激励行权可能性分析图 29：熊市背景下股权激励行权可能性分析：熊市背景下股权激励行权可能性分析353025201510504.41%3必行权48.53%33至少行权36.76%25期末行权60%50%40%30%20%10%
41、0%20015010050015.01%65必行权41.57%180至少行权21.02%91期末行权50%40%30%20%10%0%数量占比数量占比数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心由于激励标的物的行权价格的确定是由二级市场价格确定的，牛市时期定下的行权价格相对于熊市来说将更难实现行权。将股权激励时期分为牛熊市分别统计之后可以得到如上的分布图，熊市的必行权概率要远高于牛市的情况，股权激励方案中在牛市背景下能有一直有效的公司仅有三家，分别是新大陆、北斗星通和新安股份，其中仍在实施的是北斗星通。2、“实值实值”状态的股权激励计划只占半数状态的股权激励计划只占半数只有当行权价/转让价X
42、-1.0-0.2X-0.5-0.1X-0.2+0.0X-0.10+0.1X+0.0+0.2X+0.1+0.5X+0.2+1.0X+0.5+2.0X+1.0+2.00+0.1X+0.0+2.0X+1.0-0.5X-1.0+1.0X+0.5-0.2X-0.5-0.1X-0.2+0.0X-0.1+0.2X+0.1+0.5X+0.22专题研究|中小市值公司图 32：主板（行权价：主板（行权价/股价股价-1）分布情况）分布情况图 33：中小板（行权价：中小板（行权价/股价股价-1）分布情况）分布情况3020.0%3500%252015105018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.
43、0%4.0%2.0%0.0%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%20052006200720082009201020112012数量占比数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心（四）预案发布相对利好股票市场我们以预案公告日作为基准日，统计基准日前后60日内公告股权激励计划上市公司的累计绝对收益和累计相对收益情况，得到如下结论：1、股权激励的推出大多利好市场。、股权激励的推出大多利好市场。2005-2012年中，股权激励公告日前后均多有显著的超额收益，且随距公告日日期的增加累计收益呈增加的趋势。在这7年中，仅有2011年相对例外，不论是股票期权、限制性股票，年均累
44、计绝对收益或累计相对收益均基本在0以下徘徊且波幅相对较小。总体来看，市场对于上市公司推出股权激励，仍解读为阶段性利好，除非行权条件低于预期等。2、股票期权的收益好于限制性股票。、股票期权的收益好于限制性股票。我们分别统计T-60、T-50 、T-40、T-30、T-20、T-10、T-5、T-3、T-1、T+1、T+3、T+5、T+10、T+20、T+30、T+40、T+50、T+60股票期权和限制性股票相对公告日累计绝对收益和累计相对收益情况，测算得到这些日期股票期权累计绝对收益高于限制性股票的可能性、股票期权累计相对收益高于限制性股票的可能性分别为：64.8%、71.1%，可以看出股票期权
45、个股公告日前后的收益情况好于限制性股票。3、股权激励多为锦上添花而非雪中送炭。、股权激励多为锦上添花而非雪中送炭。股权激励个股基本未扭转牛市获利高而熊市获利低甚至亏损的局面，起到的作用是锦上添花而非雪中送炭，即便如此08年股票期权激励个股公告日前后仍可获得5-10%的相对收益。识别风险，发现价值18 / 29请务必阅读末页的免责声明T-30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10T-8T-6T-4T-2T+1 T+3 T+5 T+7 T+9T+11 T+13 T+15 T+17 T+19 T+21 T+23 T+25 T+27 T+2
46、9T-30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10T-8T-6T-4T-2T+1T+3T+5T+7T+9T+11 T+13 T+15 T+17 T+19 T+21 T+23 T+25 T+27 T+29专题研究|中小市值公司4、股票增值权获利相对困难。、股票增值权获利相对困难。截止目前，公告股票增值权的个股只有10只，其公告日前后收益参差不齐。公告日前后累计绝对收益为正的概率分别为：51.3%、22.2%，公告日前后累计相对收益为正的概率分别为：51.3%、28.5%，股票增值权个股公告日前后获利困难。图34：以股票期权为标的的股权激
47、励累计绝对收益情况40.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)(30.00)数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心图35：以股票期权为标的的股权激励累计相对收益情况35302520151050(5)(10)(15)数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值19 / 292005200620072008200920102011201220052006200720082009201020112012请务必阅读末页的免责声明T-30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10T-8T-6
48、T-4T-2T+1T+3T+5T+7T+9T+11 T+13 T+15 T+17 T+19 T+21 T+23 T+25 T+27 T+29T-30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10T-8T-6T-4T-2T+1T+3T+5T+7T+9T+11 T+13 T+15 T+17 T+19 T+21 T+23 T+25 T+27 T+29专题研究|中小市值公司图36：以限制性股票为标的的股权激励累计绝对收益情况35302520151050(5)(10)(15)数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心图37：以限制性股票为标的的股权
49、激励累计相对收益情况35302520151050(5)(10)(15)数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值20 / 292005200620072008200920102011201220052006200720082009201020112012请务必阅读末页的免责声明T-30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10T-8T-6T-4T-2T+1 T+3 T+5 T+7 T+9T+11 T+13 T+15 T+17 T+19 T+21 T+23 T+25 T+27 T+29T-30 T-28 T-26 T-
50、24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10T-8T-6T-4T-2T+1 T+3 T+5 T+7 T+9T+11 T+13 T+15 T+17 T+19 T+21 T+23 T+25 T+27 T+29专题研究|中小市值公司图38：以股票增值权为标的的股权激励累计绝对收益情况50403020100(10)(20)(30)(40)(50)数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心图39：以股票增值权为标的的股权激励累计相对收益情况50403020100(10)(20)(30)(40)数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心表 2：以股票期权和限制性股票为标的
51、的股权激励绝对收益对比：以股票期权和限制性股票为标的的股权激励绝对收益对比002045.SZ000932.SZ002055.SZ002162.SZ601877.SH000893.SZ002050.SZ600337.SH300012.SZ300051.SZ002045.SZ000932.SZ002055.SZ002162.SZ601877.SH000893.SZ002050.SZ600337.SH300012.SZ300051.SZ2005200620072008股票期权限制性股票股票期权限制性股票股票期权限制性股票股票期权限制性股票T-60T-50T-4039.6935.7712.6860.2
52、726.5312.5717.9416.376.2814.3711.254.72(10.25)(8.79)(8.28)(7.62)(6.61)(9.50)(8.56)(7.60)(0.55)(8.01)(5.82)(3.20)识别风险，发现价值21 / 29请务必阅读末页的免责声明专题研究|中小市值公司T-30T-20T-10T-5T-3T-1T+1T+3T+5T+10T+20T+30T+40T+50T+6016.9711.117.442.292.692.201.661.516.284.295.007.6112.687.6714.1025.3822.787.321.601.812.482.48(
53、2.97)2.596.33(6.91)2.8812.5710.9924.1811.3912.496.233.552.161.191.381.111.492.184.157.276.287.249.476.966.884.121.621.08(0.38)0.44(0.71)(1.02)(1.10)0.803.174.729.3515.71(3.96)(3.52)(2.58)(0.96)0.060.270.06(0.02)(0.39)(2.33)(4.81)(5.24)(8.28)(8.18)(10.08)(3.07)(2.83)(1.50)(0.28)(0.49)(0.68)(0.65)(2.2
54、5)(2.65)(4.25)(7.68)(9.18)(9.50)(9.17)(11.20)(2.02)(1.53)(1.04)0.590.850.941.141.360.770.511.95(0.47)(0.55)(3.33)(4.03)(3.11)(3.01)0.50(0.24)0.300.280.270.03(0.70)(2.03)(2.32)(2.77)(3.20)(4.19)(4.11)2009201020112012股票期权限制性股票股票期权限制性股票股票期权限制性股票股票期权限制性股票T-60T-50T-40T-30T-20T-10T-5T-3T-1T+1T+3T+5T+10T+2
55、0T+30T+40T+50T+6039.6935.7712.6816.9711.117.442.292.692.201.661.516.284.295.007.6112.687.6714.1060.2726.5312.5725.3822.787.321.601.812.482.48(2.97)2.596.33(6.91)2.8812.5710.9924.1817.9416.376.2811.3912.496.233.552.161.191.381.111.492.184.157.276.287.249.4714.3711.254.726.966.884.121.621.08(0.38)0.44
56、(0.71)(1.02)(1.10)0.803.174.729.3515.71(10.25)(8.79)(8.28)(3.96)(3.52)(2.58)(0.96)0.060.270.06(0.02)(0.39)(2.33)(4.81)(5.24)(8.28)(8.18)(10.08)(7.62)(6.61)(9.50)(3.07)(2.83)(1.50)(0.28)(0.49)(0.68)(0.65)(2.25)(2.65)(4.25)(7.68)(9.18)(9.50)(9.17)(11.20)(8.56)(7.60)(0.55)(2.02)(1.53)(1.04)0.590.850.94
57、1.141.360.770.511.95(0.47)(0.55)(3.33)(4.03)(8.01)(5.82)(3.20)(3.11)(3.01)0.50(0.24)0.300.280.270.03(0.70)(2.03)(2.32)(2.77)(3.20)(4.19)(4.11)数据来源：广发证券发展研究中心表 3：以股票期权和限制性股票为标的的股权激励相对收益对比：以股票期权和限制性股票为标的的股权激励相对收益对比2005200620072008股票期权限制性股票股票期权限制性股票股票期权限制性股票股票期权限制性股票T-60T-50T-4013.8523.64(15.23)13.479.
58、49(14.28)9.014.392.439.9711.83(9.55)14.5315.5623.59(19.06)(7.82)19.9914.6014.434.385.147.443.03识别风险，发现价值22 / 29请务必阅读末页的免责声明专题研究|中小市值公司T-30T-20T-10T-5T-3T-1T+1T+3T+5T+10T+20T+30T+40T+50T+6014.7612.913.32(3.03)(3.10)(0.63)(0.63)2.065.035.8814.39(9.89)(15.23)(12.51)(4.59)6.575.105.860.480.44(0.23)(0.23
59、)5.935.598.321.43(11.58)(14.28)(12.01)(11.20)4.812.495.113.874.952.622.622.602.37(0.21)(0.76)(1.68)2.434.352.973.78(0.08)0.35(0.35)(0.88)(0.26)(0.66)(0.16)(3.70)(3.08)(8.58)(5.26)(9.55)(14.31)(15.67)17.8619.5711.435.333.174.804.809.7116.9817.0931.0229.2423.5923.3623.026.411.91(4.68)(0.72)2.82(3.36)(
60、3.36)3.818.8115.5830.2522.5519.9930.0336.5410.838.807.525.554.381.992.003.084.174.389.597.834.383.140.803.604.670.464.342.830.851.430.48(0.35)1.203.016.103.03(0.31)(0.63)2009201020112012股票期权限制性股票股票期权限制性股票股票期权限制性股票股票期权限制性股票T-60T-50T-40T-30T-20T-10T-5T-3T-1T+1T+3T+5T+10T+20T+30T+40T+50T+6022.5816.213.
61、213.613.481.861.221.981.981.701.613.821.663.082.573.21(2.77)(1.50)39.0512.888.8713.8910.05(1.29)(3.16)(1.90)0.540.54(1.52)(1.30)3.37(1.84)0.148.877.4019.0317.8416.263.6712.2712.806.933.872.791.491.501.461.491.392.023.783.673.486.3715.3313.712.0310.969.976.792.281.770.100.71(0.38)(1.11)(1.57)2.121.33
62、2.035.2912.29(5.12)(4.48)(6.35)(0.78)(0.92)(1.21)(0.16)0.570.350.310.470.13(1.31)(3.21)(3.39)(6.35)(5.59)(5.99)(3.55)(2.76)(6.74)0.520.180.081.000.34(0.37)(0.34)(1.25)(1.30)(2.22)(4.69)(6.10)(6.74)(6.06)(6.29)(4.72)(4.83)1.76(0.60)(0.82)(0.54)1.030.950.951.151.270.890.732.421.031.76(0.43)(0.66)(5.33
63、)(4.06)(0.53)(2.44)(2.14)1.000.330.340.270.320.09(0.36)(1.15)(0.90)(0.93)(0.53)(0.73)0.35数据来源：广发证券发展研究中心三、股权激励个案分析（一）金螳螂：高增长背景下的股票期权A股市场上很多成长初期和扩张期的公司，成长潜力大、业务扩张相对顺利，但同时公司现金需求较大，因此推出股票期权的激励方式更为适合。以园林装饰中的金螳螂、识别风险，发现价值23 / 29请务必阅读末页的免责声明加权平均ROE=20.64%,2008年GR=108.81%专题研究|中小市值公司广田股份、亚厦股份等高成长行业为代表的企业均推出
64、股票期权的激励方式。1、高成长性公司熊市下股票期权激励的典型、高成长性公司熊市下股票期权激励的典型金螳螂是持续高增长的装饰龙头企业，2008-2011年净利润复合年增长率达74.3%。一般企业多会选择熊市公告股权激励方案以保证看似较严的行权条件的实现，金螳螂股票期权激励方案预案公告日为2008年7月11日。当时行权条件为“2008-2010年加权平均净资产收益率不低于12%，相对于2006年净利润增长率不低于70%、90%和110%”；而实际上公司2008-2010年净利润增长率分别达到了106.61%、199.58%、480.38%，远远高于行权条件。其行权价和期权数量根据送转分行作相应调整
65、，激励总数占当时总股本比例为2.07%，最新行权价6.05元/股，相对于目前37.32元的股价处于超实值状态。图40：金螳螂股权激励流程及实施情况董事会通过：2008-7-102日内预案公告日：2008-7-11证监会备案无异议股东会通过：2008-8-2730日内授予日：2008-8-28期权数量：300万份；行权价：32.53元行权期：1授予日12个月后至30个月：30%2授予日30个月后至48个月：30%3授予日48个月后至60个月：40%行权条件：BASE=2006年净利润1 加权平均ROE12%,2008年GR70%2 加权平均ROE12%,2009年GR90%3 加权平均ROE12
66、%,2010年GR110%期权理论价值3700万元第二可行权日：期间:2011-2-28至2012-8-28股票来源:定向增发可行权数:291.60万份期权行权价:9.27元,行权数261.225万份期权行权登记日:2011-7-13锁定期6个月,实际可上市流通时间为 2012 年 1 月 20 日加权平均ROE=23.93%2008年GR=218.697%第一可行权日：期间:2009-8-28至2011-2-28股票来源:定向增发可行权数:129.60万份期权行权价:21.55元,全部行权期权行权登记日:2009-11-27锁定期6个月，实际可上市流通时间为2010年6月3日数据来源：WIN
67、D资讯、广发证券发展研究中心2、预案公告前后均有超额收益，但业绩持续超预期收益显著、预案公告前后均有超额收益，但业绩持续超预期收益显著在整体熊市背景下，金螳螂股权激励的推出短期内仍有一定的超额收益。但作为成长股，自2007年12月预案发布之日到2012年底，其股票已经升值达7倍，属于典型的业绩不断超预期推动股票持续创新高的优质公司。识别风险，发现价值24 / 29请务必阅读末页的免责声明专题研究|中小市值公司图41：金螳螂预案公告日前后的累计收益情况15.0010.005.000.00(5.00) -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -
68、6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30(10.00)(15.00)(20.00)(25.00)绝对累计收益相对累计收益数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心（三）洪涛股份：稳增长背景下的限制性股票激励1、限制性股票激励更有利于留住人才、限制性股票激励更有利于留住人才洪涛股份于2010年11月发布了限制性股票激励计划，设计标的为400万股，占占总股本的2.67%，授予价格为17.49元/股。相应的行权条件为，“以2009年为基数，2010、2011、2012年净利润增长幅度不低于30%、69%和119.7%，净资产收益率不低于8
69、%、10%、11%。”截至目前，2010年、2011年净利润同比2009年分别增长40.45%和97.07%，已经达到了行权条件。从限制性股票的激励方式来看，相关高管拥有的购买股票折扣，在授予激励权利的时候，员工已经支付了大量购买股票的现金，因此只有努力工作，提升业绩，继而使股票不断增值，其获利方能更大。这种方式比股票期权方式更能鞭策和挽留员工。2、成本摊销取决于后续股票价格、成本摊销取决于后续股票价格以洪涛股份2010年11月11日发布的股票激励方案统计，时值2010年大盘强势反弹，因此在小牛行情中推出的股权激励可以获得更高的绝对收益和相对收益。同样，作为一个成长股来看，即使历经2011年、
70、2012年两年熊市，仍获得了12.75%的正收益。因此可见，股权激励对于真正的成长股而言，是业绩增长的里程碑，其稳定的扩张、快速增长的利润推动股价的走高，可以一定程度上消化高估值和市场系统风险。识别风险，发现价值25 / 29请务必阅读末页的免责声明246专题研究|中小市值公司图42：洪涛股份预案公告日前后的累计收益情况6050403020100-10-30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0绝对累计收益8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30相对累计收益数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究
71、中心（三）北斗星通：长期“实值”但业绩低预期的股权激励1、牛市背景下股权激励一直保持实值的典型、牛市背景下股权激励一直保持实值的典型北斗星通是专注于导航定位产业的高科技集团化企业，一般企业多会选择熊市公告股权激励方案以保证看似较严的行权条件的实现，而北斗星通公司选择了牛市环境下展开股权激励，此时定下的行权价格相比熊市定出的价格要高，但自北斗星通股票期权激励方案预案公告日为2009年7月11日，激励总数占当时总股本比例为5.47%，最初的行权价为12.37元/股，激励期最低股价为14.07元/股，因此期权在激励期内一直处于实值状态，而最新行权价6.34元/股，相对于目前15.20元的股价也处于深
72、实值状态。2、期权考核指标达标仅一期，需警惕风险、期权考核指标达标仅一期，需警惕风险北斗星通公司，选择在牛市开展股权激励，激励方案公告时股价已经达到了17.12元/股，市盈率高达76.32倍，而股权激励的行权定价仅有12.12元/股，折价了27.74%，目前熊市期间的股价为17.02元/股，折价仅0.58%，此时市盈率上升至80.94倍，期间最高股价为28.90元/股，最低价为14.07元/股，说明公司在股权激励期间股价表现一直良好，受牛熊市的大环境影响不大，市场对于公司的评价一直较为积极。股价的市场表现对于股权激励来说具有较大的优势，不只行权成本低，且期权一直保持实值状态，行权意愿强烈。但公
73、司的股权激励计划的考核指标却没有达到预期，公司的在激励正式授予之后，对期权的行权做出了特别约束，简单描述就是要求加权平均资产收于率一直概予12%，而扣非后的净利润需要以2007年为基数，分别自2009年起至2015年增长40%、60%、80%、110%、140%、170%和200%。识别风险，发现价值26 / 29请务必阅读末页的免责声明百万专题研究|中小市值公司图 43：北斗星通股权激励方案实施净利润达标情况：北斗星通股权激励方案实施净利润达标情况80.000070.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00000.0000图 44：北斗星通股权
74、激励方案实施：北斗星通股权激励方案实施 ROE 达标情况18.000016.000014.000012.000010.00008.00006.00004.00002.00000.00002009净利润2010达标要求20112009ROE2010达标要求2011数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心相对于一直处于实值的期权而言，北斗星通的业绩表现持续低于市场预期。以200年为基数，2009-2011年净利润增长率分别为35.71%、9.81%、1.48%，远低于40%、60%、80%的行权条件，因此激励效果并不能兑现。3、长期收益更需关注成长性、长期收益更需关注成长性公司公告公布后三日
75、公司股价涨幅明显，市场反应良好。但由于公司2009、2010、2011年业绩均低于市场预期，股票长期走势并未明显强于大盘。因此可见，股权激励并不能代表业绩锁定，需根据宏观经济、行业周期、公司运营等做出分别判断，只有业绩不断兑现、高成长性得到验证的个股方能赢得市场的青睐。图45：北斗星通预案公告日前后的累计收益情况15.0010.005.000.00(5.00) -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30(10.00)(15.00)(20.00
76、)数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值绝对累计收益27 / 29相对累计收益请务必阅读末页的免责声明专题研究|中小市值公司风险提示1、股权激励历史数据的统计仅供参考，不能代表相关公司未来走势。2、股权激励行权条件高低并不能代表业绩的锁定，其面临宏观经济低迷、行业周期性调整、市场波动等系统性风险以及公司成长面临的诸多不确定性，提醒投资者注意相关风险。3、股权激励行权需上市公司支付相关费用摊销，或一定程度上影响公司净利润。识别风险，发现价值28 / 29请务必阅读末页的免责声明Table_Research徐博卷：汤俊：程振江：蔡红辉：Table_RatingIndustr
77、y持有：Table_RatingCompany持有：联系我们地址Table_Disclaimer专题研究|中小市值公司广发中小市值公司研究小组谢 军：分析师，中国科学院研究生院工程硕士，2006 年进入广发证券发展研究中心。分析师，北京大学微电子学与固体电子学硕士，2007-2009 年就职于中国电子信息产业发展研究院规划研究所，2009 年加入广发证券发展研究中心。分析师，武汉理工大学管理学硕士，2007 年进入广发证券发展研究中心。分析师，清华大学材料科学与工程系本科、博士，2010 年进入广发证券发展研究中心。研究助理，浙江大学产业经济学硕士，曾先后工作于中国化工集团晨光化工研究院，爱敬
78、（中国）涂料有限公司。2011 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：，020-87555888-698。广发证券行业投资评级说明买入：卖出：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券公司投资评级说明买入：谨慎增持：卖出：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。Table
79、_Address广州市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼深圳市深圳市福田区金田路 4018号安联大厦 15 楼 A 座北京市北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼03-04邮政编码510075518026100045200120客服邮箱服务热线020-87555888-8612免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达
80、观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。识别风险，发现价值29 / 29请务必阅读末页的免责声明
