《农林牧渔行业深度：站在大变革的起点上：辨行业分化享双轮驱动0106》由会员分享，可在线阅读，更多相关《农林牧渔行业深度：站在大变革的起点上：辨行业分化享双轮驱动0106（25页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、报告20%王华证券研究报告行业种业深度报告种业/农林牧渔2012年1月5日站在大变革的起点上：辨行业分化，享双轮驱动推荐(首次) 政策开启行业变革，种业迎来双轮驱动。随着关于加快推进现代农作物种业发展的意见和农作物种子许可管理办法（以下简称办法）相继出台，我们认为2012年种业正站在大变革的起点上。短期内种子行业有望迎来行业深度报告行情走势图0%-20%-40%Dec-10 Mar-11 Jun-11沪深300农林牧渔Sep-11公司深度报告双轮驱动：一是办法将于2012年9月25日完全生效带来政策红利释放。办法提高市场准入门槛，向现有种子上市公司释放了三大红利：市场份额增加机会，议价能力提高
2、机会，廉价兼并收购机会。二是办法推动种子价格上涨，带动行业收入增长。我们估算2012年种子行业增速约9.7%。 长期看，种业正开启趋向集中的大变革之门。我们认为办法实施的红相关研究报告证券分析师证券投资咨询资格编号S1060511010015利最终将演变成行业集中度快速提高的驱动力，进而形成行业集中；未来品种审定标准提高，种子行业将形成品种也集中的双集中格局，种子企业未来行业地位将在未来3-5年确立，并稳定下来。两类种子公司值得关注。鉴于玉米和水稻种子本身的适种及品种替代特性，我们认为拥有优势品种和强大纵向研发或纵向研发整合能力的玉米种子企联系人徐伟民0755-一般证券从业资格编号S01201
3、1008002713788990972XUWEIMIN业，拥有多个优势品种、强大横向研发或横向研发整合能力、高效管理能力、且具有出口经验的水稻种子企业，能够更多的分享短期的政策红利，承载驱动双轮，并能在未来的大变革中突围而出，成为最终的赢家。 玉米推荐登海种业，水稻推荐隆平高科。登海种业拥有优势品种先玉系列和以登海605为代表的超试系列新品种，其中超试系列则显示其强大的纵向研发及整合能力，符合玉米种子上述特征，预计2011年-2013年摊薄后EPS分别为0.72、0.99、1.32元，年均增速在元，年均增速在30%以上，以上，“强烈推荐强烈推荐”。隆平高科拥有以。隆平高科拥有以Y两优1号为代表
4、的多个优势品种和强大的横向研发及整合能力，管理也在变革，且有近四年海外研发经验，符合水稻种子上述特征，预计2011-2013年EPS分别为0.5、0.78、1.05元，“推荐”。股票价格EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）股票名称股票代码评级2012-1-52010A2011E2012E2013E2010A2011E2012E2013E登海种业隆平高科敦煌种业荃银高科00204100099860035430008725.4522.5918.8116.360.600.270.500.780.720.500.570.280.990.780.990.541.321.051.190.8442.58
5、4.937.320.935.345.233.059.225.729.019.030.119.321.515.819.5强烈推荐推荐推荐推荐请务必阅读正文后免责条款农林牧渔行业深度报告正文目录一、2012 将是种业竞争格局重大变革的起点年. 51.1两政策出台奠定变革基础.51.2办法生效将开启大变革之门.6二、2012 年种业将实现较快增长. 72.1玉米种子行业2012年增速约为9%.72.2杂交稻种行业2012年增速约为12%.112.3玉米及水稻种子市场规模2016年预计能达到395亿元.15三、2012 年种业投资总体考量：辨行业分化，享双轮驱动. 153.1单品适种面积巨大要求玉米种
6、子企业拥有优势品种.153.2单品适种面积较小要求水稻种子企业拥有多个优势品种.163.3品种替代要求种子企业加强研发.173.4结论.18四、登海、隆平应是最佳标的. 194.1登海种业是最具备前述特征的玉米种子企业.194.2登海种业未来3年利润增速应在30%以上.204.3隆平高科是稻种类企业中的最好标的.214.4未来3年隆平高科将做得更好.22五、结论与投资建议. 24请务必阅读正文后免责条款2/25图表1图表2图表3图表4图表5图表6图表7图表8图表9图表10图表11图表12图表13图表14图表15图表16图表17图表18图表19图表20图表21图表22图表23图表24图表25图表
7、26图表27农林牧渔行业深度报告图表目录美国种业的三个发展阶段、行业特征及行业表现.5新农作物种子生产经营许可管理办法大幅提高了种子企业的进入门槛.6我国种子企业注册资本3000万以下居多（单位：家）.7农作物种子生产经营许可管理办法执行的最晚时间节点是9月25日.7玉米种子行业成长支撑模式金字塔分解.8国内期货市场玉米价格走势.8我国玉米平均单产为370.67公斤/亩.82016玉米种亩均用量预计为2.31公斤/亩.8我国玉米种费比一直保持在5%左右.9近年来我国主要杂交玉米种子品种价格都在13%以上.9中国玉米种植面积稳步扩大.102001年至2010年玉米、大豆种植面积变化.102001
8、年至2010年中国玉米粮食作物种植面积占比持续提升.102010年杂交玉米种植面积占比为96.6%.11预计2016年我国杂交玉米种子市场容量约为243亿元.11水稻种子行业成长支撑模式金字塔分解.122009/10种植季我国大米单产较世界第二印尼单产高出112公斤/亩.12近年来杂交水稻种植面积占比一直在55%-60%之间徘徊.13籼稻杂交效果好，杂交稻主要指籼型杂交水稻.13籼稻最低收购价格不断提高（元/50公斤）.1450年来我国水稻亩产几乎翻了3翻.14近年来杂交稻种价格持续上涨，但种费比和种利比变化不大.142016年预计我国杂交水稻种子市场容量约为152亿元.15测算表明种业市场规
9、模稳步增加.15第一品种推广面积是第十名的10倍以上.16前三大品种合计推广面积占比不断扩大.162009年扬两优6号推广面积为541万亩.17请务必阅读正文后免责条款3/25图表28图表29图表30图表31图表32图表33图表34图表35图表36图表37图表38图表39图表40图表41图表42农林牧渔行业深度报告前五大稻种合计推广面积占比不断减小.17推广面积排名变化显示出玉米品种竞争优势转化迅速（单位：万亩）.17推广面积排名变化显示出玉米品种竞争优势转化迅速（单位：万亩）.182010年登海先锋先玉335销售量增加53%.192010年先锋先玉335销售收入增加94%.192010年登海
10、先锋先玉335毛利增加90%.19登海先锋先玉335毛利率也处于上升态势.19登海超试系列单产存在优势.20郑单958从推广开始年均增速约为66.7%.20浚单20从推广开始年均增速167.6%.20隆平高科拥有覆盖水稻核心种植区域的多个优势品种.21相较同类企业，隆平高科横向研发实力最为突出.22隆平高科新理念.22隆平高科新构架.23超一流两系杂交水稻品种的产量和适宜推广区域.23请务必阅读正文后免责条款4/25农林牧渔行业深度报告一、2012 将是种业竞争格局重大变革的起点年玉米、水稻是行业主导。我国种子产品主要包括玉米、水稻、小麦、棉花及蔬菜等农作物种子。由于商品化率（每年是否重新购种
11、）高，目前玉米、水稻两大品种占行业主导地位，约占我国种子行业市场规模的85%以上。目前我国种业发展阶段类似于美国种子行业快速增长末期。从1970年至今，美国种子行业发展大致经历三个阶段，快速成长期、稳定成长期、加速成长期。图表1美国种业的三个发展阶段、行业特征及行业表现资料来源：平安证券研究所重大政策推动跨越式发展。2011年种业发生了许多大事，国家密集出台了加快我国种业发展的若干重大政策，我们认为这些政策将使得我国种业很快脱离快速成长末期，并能快速跨越稳定成长期进入加速成长期，种子行业的大变革时代将从2012年开启。1.1 两政策出台奠定变革基础2011年年4月月18日国务院发布日国务院发布
12、关于加快推进现代农作物种业发展的意见关于加快推进现代农作物种业发展的意见。首次明确农作物种业是。首次明确农作物种业是国家战略性、基础性的核心产业；明确提出对具有育种能力、市场占有率较高、经营规模较大的“育繁推”一体化企业给予政策扶持；提出了提高种子行业市场准入门槛，支持大型企业通过并购、参股等方式进入种子行业，鼓励大型优势种子企业整合种子行业资源（核心是兼并重组），加强知识产权保护等推进农作物种业发展的思路。2011年年8月月25日新的日新的农作物种子生产经营许可管理办法农作物种子生产经营许可管理办法出台。出台。办法办法大大提高了种子行业的大大提高了种子行业的进入门槛，准入注册资本由原来的50
13、0万元水平提升到3000万元水平。其中，杂交玉米和杂交水稻等两杂种子生产经营的注册资金门槛提高至3000万元，固定资产投入不得低于1000万元；育繁推一体化企业注册资本1亿元，固定资产投入不得低于5000万元，且必须拥有自己研发的国审或者省审品种，推广面积占到公司全部品种推广面积的10%以上。请务必阅读正文后免责条款5/25图表2证经营许可证农林牧渔行业深度报告新农作物种子生产经营许可管理办法大幅提高了种子企业的进入门槛许可生产许可细分类别杂交稻/杂交玉米种子及其亲本种子其他主要农作物种子杂交水稻/杂交玉米及其亲本种子杂交种子以外种子种子进出口选育、生产、经营相结合，即“育繁推”一体化原管理办
14、法亲本种子：注册资本100万元；杂交种子：注册资本500万元注册资本500万元以上注册资本100万元以上注册资本1000万元以上注册资本3000万元以上，自有品种销量占总经营量50%以上新管理办法注册资本3000万元注册资本500万元注册资本3000万元，固定资产1000万元，总加工能力10吨/h注册资本500万元，固定资产250万元注册资本3000万元，固定资产1000万元注册资本1亿元，固定资产5000万元，主要农作物种子基地5000亩以上，应有2个以上国审品种或5个以上省审品种资料来源：平安证券研究所制度建设基本成型，重大变革即将发生。从内容上看，办法基本完成了对2010年“种子战略”和
15、意见的大部分政策内容的落实，标志种业发展制度性转变基本成型。由于办法是从市场准入角度直接干预市场，大幅提高准入难度，我们认为种业变局将由此开始，种业竞争格局将发生重大改变。1.2办法办法生效将开启大变革之门生效将开启大变革之门办法属于制度性安排，我们认为其对种业本身发展会产生短期和长期两种影响。短期影响似政策红利释放，长期意味行业将骤然走向集中，大变革之门开启。其短期影响是办法生效后企业数量减少带来的政策红利释放：一是企业数量减少给符合办法规定的企业带来议价能力提高；二是企业数量减少给符合办法规定的企业带来市场份额提升；三是部分企业另谋出路给符合办法规定的企业带来的廉价兼并机会。前者将使整个行
16、业受益，有可能带来行业本身的超预期增长；后两者更倾向促进行业集中度骤然提升，受益者将更多是龙头公司，很有可能带来部分上市公司的超预期增长。其长期影响将改变现在种子行业的竞争格局和发展道路，开启大变革之门。长期看，借助于办法带来的竞争优势，种子龙头企业将走向兼并收购之路，同时加大研发投入，加速研发整合，增强盈利能力和市场地位，从而进一步拉开和中小企业的距离，形成垄断竞争格局，包括种子龙头在内的企业很可能在未来三年基本奠定自己的地位。办法影响面巨大。根据2011年农业部农技推广中心的最新数据，54%左右的部级企业将受影响，或选择退出，或另谋出路；96%左右的省级企业将受影响；99%左右的市级企业将
17、受影响，政策影响巨大。请务必阅读正文后免责条款6/25图表3图表4农林牧渔行业深度报告我国种子企业注册资本3000万以下居多（单位：家）发证级别部级省级市级注册资本3000万元3000万元合计3000万元3000万元合计3000万元3000万元合计企业数128107235294312030632183172200占百分比54%46%100%96%4%100%99%1%100%注：各级种子企业数字有可能有重合。资料来源：平安证券研究所时点在2012。随着。随着 2012年9月25日农作物种子生产经营许可管理办法完全生效，短期影响会快速显现，长期影响会逐渐深入，重大变革开始。农作物种子生产经营许可
18、管理办法执行的最晚时间节点是9月25日施行之日前已取得农作物种子生产许可证，且有效期在本办法施行之农作物种子生产经营许可管理办法执行时间规定日至2012年4月1日届满的企业，其种子生产许可证的有效期自动延展至2012年4月1日；已取得农作物种子经营许可证，且有效期在本办法施行之日至2012年9月25日届满的企业，其种子经营许可证的有效期自动延展至2012年9月25日。资料来源：平安证券研究所未来政策导向可能是提升品种认定标准，提高品种集中度，进而更加增加行业本身的集中度，优秀品种为王的时代将开启，研发将对企业生存的重要性大大提高。该政策出台时点也可能在2012 年内。二、2012 年种业将实现
19、较快增长在办法短期影响下，我们认为2012 年3 季度左右种子行业会迎来一波提价潮，从而实现较快增长。玉米、水稻种子行业成长来源略有不同。相对而言，价格上涨是玉米种子行业成长的主要来源，出口等因素带来的推广面积扩大则为稻种行业成长提供了空间。我们在此基础上对种业行业增速进行测算，种业未来5年年均复合增长率预计在8%左右，2012年为10%，预计2016年，我国玉米种子市场规模能达到243亿元，杂交稻种子市场能达到152元，合计395亿。2.1 玉米种子行业2012 年增速约为9%种子价格不断上涨是杂交玉米种子行业成长首要来源。推动力有：终端产品价格持续上涨，种子新品单位增产明显，单位用种量下降
20、，种费比（种子费用除总费用）持续低水平。请务必阅读正文后免责条款7/25农林牧渔行业深度报告终端产品价格上涨。2005年2011年玉米期货价格从1200元/吨上涨到了近2400元/吨左右，价格几乎翻了一翻。原因有三：饲料用玉米需求增长迅速，据USDA测算，2011年中国饲料用玉米预计达到1.24亿吨，较2010年增长近10%；玉米正成为主要的制糖原料，专家预计，以玉米淀粉为的原料新兴制糖工业未来将占甜味市场的50%；乙醇生产消化大增，美国农业部(USDA)估计，美国2011年乙醇生产商将消耗50.5亿蒲式耳玉米，相当于上一年玉米产量的逾40%，将首次超过家畜和家禽饲养用量。图表5玉米种子行业成
21、长支撑模式金字塔分解图表6国内期货市场玉米价格走势元/吨资料来源：平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所种子新品增产明显。2001年开始我国玉米单产为306.67公斤，至2009年玉米平均亩产已达到370.67公斤，9年增长了20%多。亩均用种量不断减少。我国2009年玉米种子平均用量为2.63公斤，由于单粒播及新技术应用大大提高了种子的发芽率，种子用量有逐年下降趋势，预计2016年玉米种子的亩均用量可能在2.31公斤左右。图表7我国玉米平均单产为370.67公斤/亩图表82016玉米种亩均用量预计为玉米种亩均用量预计为2.31公斤公斤/亩亩公斤/亩资料来源：USDA，平安证券研究所
22、公斤/亩资料来源：平安证券研究所玉米种子种费比持续保持较低水平。2004年2009年种子在玉米种植总成本中占比约在5-6%之间，变化不大，即使在近两年种子价格大幅上升情况下，也是如此。请务必阅读正文后免责条款8/25农林牧渔行业深度报告图表9我国玉米种费比一直保持在5%左右元/亩资料来源：Wind，平安证券研究所受上述因素影响，玉米种子价格近年一直来保持了向上走势，年均涨幅几乎都在15%以上。图表10近年来我国主要杂交玉米种子品种价格都在13%以上20072008200920102011 初年均提价幅度郑单958（元/公斤）农大108（元/公斤）先玉335（元/袋）登海3622（元/公斤）3.
23、75.530n.a46356.256.5437.55.57.55086.595511.915.13%13.10%16.36%24.28%资料来源：平安证券研究所预计杂交玉米种子价格年将保持持续上升态势，未来5 年增速在8%左右。理由：未来左右。理由：未来 5年高价玉米格局将保持；种子费用占比会维持低水平；种子本身的生产成本在增加。我们认为，杂交玉米种子价格继续上升趋势短期内难以改变，但种子已经经历了大幅上涨，未来5年内涨价幅度应有所下降，预计在8%左右。此外，8月25日农作物种子生产经营许可管理办法出台，将使得种子企业议价能力短期内提高较多，我们将2012涨价幅度假定为10%。种面积扩大是玉米
24、种子行业增长的第二个来源。推动逻辑：终端产品价格高企，使得玉米种植挤占了豆类的种植，推动玉米种植面积扩大，但总体空间有限。2001 年2010年以来，玉米种植挤占豆类种植现象明显。玉米种植面积确实稳步提高。根据USDA最新（10月）预测，2011/2012年度中国玉米种植面积大约在4.95亿亩（3300万公顷），较2010/2011年度提高750万亩。请务必阅读正文后免责条款9/25农林牧渔行业深度报告玉米播种占比持续也在提高。2010年玉米全国粮食作物种植面积占比达到29.58%的历史新高（2001年这一数据仅为22.89%）。图表11中国玉米种植面积稳步扩大图表122001年至年至2010
25、年玉米、大豆种植面积变化年玉米、大豆种植面积变化百万公顷资料来源：USDA，平安证券研究所亿亩资料来源：Wind，平安证券研究所图表132001年至年至2010年中国玉米粮食作物种植面积占比持续提升年中国玉米粮食作物种植面积占比持续提升亿亩资料来源：平安证券研究所但总体玉米播种面积扩大有限，预计2014 年后维持在5 亿亩左右。随着我国可耕土地面积逐渐接近上限，未来玉米种植面积扩张有限（目前我国2010年粮食作物种植面积为16.48，但我国粮食安全中长期规划纲要要求2020年粮食种植面积为15.8亿亩，出现对粮食种植面积下滑预期），预计2016年我国种植面积可能会保持在5亿亩左右，再出现大幅增
26、加的可能性不大。杂交玉米种植高占比和杂交玉米种子高商品化率是杂交玉米种子市场规模巨大的原因。从2002年以来，杂交玉米在我国玉米播种面积中的占比逐步上升，2016年预计能达到99.8%以上。由于杂交种子的母本和父本基因不一样，杂交后能产生杂交优势，但种植后，会有1/2的种子呈现母本或父本的特征，不再具有杂交优势，所以不能来年再种植，所以杂交种子需要每年重新制种，农民则需每年重新购买种子，这使得杂交玉米种子的商品化率非常高，几乎可以达到100%。两者结合，使得在玉米种植上形成了一个巨大杂交玉米种子市场。请务必阅读正文后免责条款10/25农林牧渔行业深度报告图表142010年杂交玉米种植面积占比为
27、年杂交玉米种植面积占比为96.6%亿亩资料来源：平安证券研究所预计2016 年，我国杂交玉米种子市场将达到243 亿元的规模。按照年均8%的涨幅进行推算（2012年我们假设为10%），我们得到2016年我国杂交玉米种子市场的估计值243亿元左右。这一估计相当保守，因为从前面我们可以知道，仅2009到2011年，很多种子的涨幅都在20%以上，例如国内累计推广面积第一的郑单958，从2009到2011年初，涨幅近30%。图表15预计2016年我国杂交玉米种子市场容量约为243亿元资料来源：平安证券研究所2.2 杂交稻种行业2012 年增速约为12%推广面积扩大是水稻种子行业未来成长首要来源。推动力
28、：出口、粳稻商品化率提高。中国杂交稻种出口正爆发式增长。2002-2010年出口额年均复合增长39.5%，2010年中国杂交稻种出口1917万公斤，出口金额折合人民币3.11亿元，约为国内稻种市场份额3%。目前全球除中国外水稻种面积约为19.6亿亩，如果我国种子企业在除中国外的国际水稻种子市场占有率能够提高到5%，就是近1亿亩推广面积，相当于目前国内水稻种子市场规模的40%。我们认为其将是国内杂交水稻种子最具潜力的增长方向，预计未来5年年均20%的复合增长率应能够保证。请务必阅读正文后免责条款11/25图表17农林牧渔行业深度报告图表16水稻种子行业成长支撑模式金字塔分解资料来源：平安证券研究
29、所技术优势推动了杂交稻种出口。国产杂交水稻种子在国际水稻种子市场上技术优势明显，多年来我国大米单产一直排名世界第一，2009年我国大米单产较世界大米单产排名第二的印尼高出112公斤/亩，达到442.67公斤/亩，几乎是世界水稻第一种植国印度单产的两倍。我国现在一些高产品种单产更高达600公斤左右，超级稻900公斤也初步试验成功，预计未来15年内，我国杂交水稻制种技术仍然会保持领先。2009/10种植季我国大米单产较世界第二印尼单产高出种植季我国大米单产较世界第二印尼单产高出112公斤公斤/亩亩公斤/亩资料来源：USDA，平安证券研究所粳稻种子的商品化率提高也值得期待。粳稻约占我国水稻种植面积的
30、44%，但由于目前粳稻杂交效果优势不明显，其种子商品化率极低，若是粳稻种子商品化率能得以提高，对我国水稻种子市场的影响将是巨大的，有可能使得市场容量扩大近一倍，但短期内难以突破。我国杂交水稻本身面积扩张有限。由于籼稻的杂交效果明显优于常规籼稻，粳稻杂交效果不明显，目前我国的杂交水稻主要是指籼型杂交水稻，主要分布在我国湖南、湖北、四川、重庆、广东、广西、江西、福建、贵州地区，占我国水稻种植面积约一半，近两年一直维持在55%左右。2008、2009、2010年我国杂交水稻播种面积分别为2.36、2.46、2.5亿亩，2011年为2.58请务必阅读正文后免责条款12/25常规稻农林牧渔行业深度报告亿
31、亩，有微弱的上升趋势，我们判断杂交水稻的播种面积会稳定在2.6亿亩左右上下波动，大规模扩大的可能性小。图表18近年来杂交水稻种植面积占比一直在55%-60%之间徘徊亿亩亿亩资料来源：平安证券研究所图表19籼稻杂交效果好，杂交稻主要指籼型杂交水稻种类按授粉类型分按适种温度分按种植季早晚分名称杂交稻籼稻粳稻早稻中稻晚稻定义自花授粉的作物，经过上万年的演化适应了自交繁衍后代而不至于衰退。基因型是纯合的，其子代性状与上代相同，因此不需要年年制种，只要做好防杂保纯工作，就可以连年种植选用两个在遗传上有一定差异，同时它们的优良性状又能互补的水稻品种，进行杂交，生产出具有杂种优势的第一代杂交种用于生产。由于
32、杂交稻的基因型是杂合的，子代性状与上代分离，制种不孕率高，所以需要每年制种。水稻具有明显的杂种优势现象，主要表现在生长旺盛、根系发达、穗大粒多、抗逆行强等方面，因此，利用水稻的杂种优势可以大幅增产具有耐热、耐湿、耐强光，但忌寒冷的特点，主要分布在我国秦岭、淮河以南的平原具有耐寒、耐弱光和忌高温的特点，主要分布在我国秦岭淮河以北及以南的高寒山区全生育期（播种-成熟）125天以内。早稻的感光性极弱或不感光，只要温度条件满足其生长发育，无论在长日照或短日照条件下均能完成由营养生长到生殖生长的转换全生育期（播种-成熟）125-150天全生育期（播种-成熟）150天以上。晚稻对日照长度极为敏感，无论早播
33、或持播，都要经9-10月秋季短日照条件的诱导才能抽穗资料来源：平安证券研究所种子价格上升是水稻种子行业稳定成长的第二来源。推动力：终端成品价格上升、种子增产效果明显，低水平的种费比。终端成品价格上升。2009年2月至2010年12月籼稻的期货价格上涨了23%，年均涨幅与种子相当，籼稻价格上的主要原因是政府最低收购价格的不断提高。请务必阅读正文后免责条款13/25农林牧渔行业深度报告种子增产效果明显。种子本身质量提高，增产明显，是种子价格得以上行的内在原因。在种子新品的推动下，50年来我国水稻亩产翻了3翻。图表20籼稻最低收购价格不断提高（元/50公斤）图表2150年来我国水稻亩产几乎翻了年来我
34、国水稻亩产几乎翻了3翻翻元/50公斤资料来源：平安证券研究所公斤/亩资料来源：平安证券研究所低水平的种费比。2004年以来籼稻的种费比基本上稳定在5%左右；籼稻的种利比2006年以来反而有所下降，近两年稳定在10-12%之间，低水平的种费比使得农户对种子价格上涨并不敏感。图表22近年来杂交稻种价格持续上涨，但种费比和种利比变化不大元/亩资料来源：Wind，平安证券研究所杂交稻种价格未来5 年年均涨幅预计在11.6%。2004年至2009年我国籼稻种子费用总涨幅在73%左右，年均复合涨幅在11.6%左右，由于前期涨幅较低，加上水稻种子订价机制加速和国际接轨，预计未来该涨幅有望得到维持。理由：大米
35、价格对种子价格上涨的支撑力仍然会存在；随着两系杂交水稻技术的发展，种子对产量的贡献仍然将为会增加；随着农资、劳动力等成本的增加，即使种子价格上涨，籼稻种费比会维持低水平；种子本身生产成本的增加也会促使种子价格上涨。因此我们认为，杂交稻种未来5年将保持持续上升态势，年均增速不变可能性大。但基于办法的短期影响，我们调高了2012年的水稻价格涨幅，约3%。预计至2016 年，我国杂交水稻种子市场将达到152 亿元。按照年均11.6%的涨幅进行推算，2016年我国杂交水稻种子市场的估计值152亿元。请务必阅读正文后免责条款14/25农林牧渔行业深度报告图表232016年预计我国杂交水稻种子市场容量约为
36、年预计我国杂交水稻种子市场容量约为152亿元亿元资料来源：平安证券研究所2.3 玉米及水稻种子市场规模2016 年预计能达到395 亿元结合上面的分析我们测算得到，至2016年玉米及水稻种子的市场规模约在395元左右，年均复合增长率约为8%，2012年增长率预计在9.7%。图表24测算表明种业市场规模稳步增加亿元资料来源：平安证券研究所三、2012 年种业投资总体考量：辨行业分化，享双轮驱动站在行业大变革起点上，显然，能够同时承载和分享政策红利和行业成长，并取得长期竞争优势的企业才是最佳选择，我们认为行业特征在这其中至关重要。3.1 单品适种面积巨大要求玉米种子企业拥有优势品种请务必阅读正文后
37、免责条款15/25农林牧渔行业深度报告玉米本身气候适应性强，使得玉米种子单品适种面积巨大。玉米对气候适应性强，一个种子品种的适合种植面积往往在亿亩以上，几乎可以覆盖我国所有玉米种植区。适种面积巨大，使得优势单品的实际推广面也巨大，且有继续扩大趋势。例如2009年玉米第一种子品种郑单958的推广面积达到6810万亩，占到全国玉米种植面积的15%以上，是第十名推广面积的16.77倍。而且需要指出的是优势单品推广面积扩大趋势还在继续，例如前三大品种推广面积占比从2001年的16%扩大到2009年的29%，第一品种推广面积与第十品种的比例从2001年的9.2倍提升到了16.77倍。图表25第一品种推广
38、面积是第十名的10倍以上图表26前三大品种合计推广面积占比不断扩大万亩资料来源：平安证券研究所资料来源：平安证券研究所优势单品推广面积巨大，且有继续扩大趋势使得优势种子品种资源成为玉米种子企业第一生命线。拥有优势品种就等于拥有巨大的推广面积，拥有巨大的推广面积就等于拥有较高市场占有率和巨大的种子销售量。对于玉米种子企业，在享受、承载政策红利和成长的过程中，拥有优势种子品种资源就可以更多获得办法生效后整体玉米种子市场由于议价能力提高而带来的政策红利。量价格毛利率=毛利润。另外，拥有优势种子品种资源意味着拥有强大的市场影响力，也能更好享有市场集中带来的好处。当然，拥有优势种子资源企业获得办法实施后
39、市场份额增加带来的好处，从程度上，由于前十大品种市场占有率已经较高（2009年前三大玉米推广品种推广面积就占到了春夏玉米区播种面积的29%，详见图表24），这些品种所有者由基本应能满足办法的许可规定，提高空间应不如水稻大。但毫无疑问，拥有优势种子品种资源也可以更多的同时承载分享办法带来的这两方面政策红利。3.2 单品适种面积较小要求水稻种子企业拥有多个优势品种由于气候适应性差和土地耕作承受力问题，水稻品种的单品适种面积一般较小。专业上讲，单品种水稻种子的适合种植面积一般在2-3个维度。另外，一个品种水稻在同一块田地种植两年就必须更换，不然就会出现减产等衰退现象，也是造成水稻单品适种面积较小的原
40、因。单品适种面积较小使得优势水稻种子单品种推广面积较小，且有继续缩小态势。2009年第一大杂交水稻品种实际推广面积仅有541万亩，是玉米第一大品种推广面的8%左右。而且优势水稻品种的请务必阅读正文后免责条款16/25图表29农林牧渔行业深度报告推广面积有不断缩小的趋势，2001年前五大杂交水稻种子的合计推广面积占杂交水稻种植总面积的比例为19%左右，2009这一数字仅为9%左右，8年间下滑了近10%。图表272009年扬两优年扬两优6号推广面积为号推广面积为541万亩万亩图表28前五大稻种合计推广面积占比不断减小万亩资料来源：中国农技推广中心，平安证券研究所资料来源：中国农技推广中心，平安证券
41、研究所优势单品推广面积小使得同时拥有多个优势种子资源对水稻种子企业很重要。这一点和玉米很不相同，显然对于稻种企业来说多品种制胜显得更为重要，企业需要能够覆盖多个适应不同适种区域的优势品种，这样，才能保证一定的实际推广面积和市场占有率。优势品种多、覆盖面广的水稻种子企业才有可能更好抢占办法生效后突然出现的市场空缺，同时依靠多优势品种带来的存量市场占有率提高享受办法生效后议价能力提高带来的红利。3.3 品种替代要求种子企业加强研发玉米种子玉米优势品种淘汰较快。例如，农大108在2001年之前是我国玉米种植推广面积的老大，2001年种植推广面积为3810万亩，但2002开始就被郑单958超越，到20
42、09排名降至第四位，种植推广面积缩小到718万亩。而先玉335在2007年开始销售，2009年实际推广面积便挤进前三，达到1692万，2010年达到2879万亩。推广面积排名变化显示出玉米品种竞争优势转化迅速（单位：万亩）推广排名2001推广排名2004推广排名2005推广排名2007推广排名2008推广排名2009品种面积品种面积品种面积品种面积品种面积品种面积农大108豫玉2238101097郑单9584295农大1082720郑单9585117农大1082177郑单9585691浚单201646郑单9585704浚单202458郑单9586810浚单203678鲁单50961鲁单9811
43、144鲁单9811035鲁单9811332鲁单981883先玉3351692农大3138956四单191108四单19952农大1081092先玉335816农大108718四单19龙单13中单2号掖单13号掖单2号本玉9号956879608607399414豫玉22沈单16龙单13蠡玉6号东单60登海11号980693655639617556东单60沈单16聊玉18豫玉22登海11号龙单13854783662651612590聊玉18四单19东单60中科4号沈单16蠡玉16612573542510461377农大108聊玉18中科4号星垦3四单19东单60760637551534469441
44、聊玉18中科4号鲁单981金海5号四单19蠡玉16549537512492442406资料来源：中国农技推广中心，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款17/25图表30农林牧渔行业深度报告较快的优势品种淘汰速度加上优势品种单品推广面积巨大对玉米种子开发下一代优势替代品种提出了非常高要求。这里我们把数量不多的下一代优势品种研发称之为纵向研发，把结合外部力量进行数量不多的下一代优势品种研发称之为纵向研发整合。同时我们认为优良品种包含两层含义：一层对农民来讲，产量高、单位种植成本低、好卖；一层对于种子企业来说就是推广面积要大。前者意味着种子好卖，后者意味着单位种子成本降低。因为拥有强大的纵向研发或
45、研发整合能力，才能使企业在连续不断的优势品种淘汰中始终存在一个优势品种处在优势而不是淘汰地位，才能使企业始终拥有较大的实际推广面积和较高且稳定的市场占有率，才能使企业在未来三年行业集中度不断提高中立于不败之地，才有可能在竞争中突围而出，成为大变革的赢家。水稻种子杂交稻种优势品种淘汰更快。例如，金优207在2004年之前是我国玉米种植推广面积的老大，2004年种植推广面积为1079万亩，但2005开始被两优培九超越，到2009排名已经退出了前五，两优培九也在2008年被丰两优1号超越。2009年刚成为推广面积第一的扬两优6号也在2010年被Y两优1号所取代。推广面积排名变化显示出玉米品种竞争优势
46、转化迅速（单位：万亩）推广排名2004 推广排名2005 推广排名2006 推广排名2007 推广排名2008 推广排名2009品种面积品种面积品种面积品种面积品种面积品种面积金优2071079两优培九985两优培九1157两优培九706丰两优1号551扬两优6号541两优培九1007II优838779金优402802金优207630扬两优6号549新两优6号456II优838807冈优725761金优207681丰两优1号597金优207506两优6326426冈优725803金优207752金优463625扬两优6号570两优培九497丰两优1号420金优402732金优402574丰两优
47、1号600金优402474天优998393岳优9113390资料来源：中国农技推广中心，平安证券研究所更快的优势品种淘汰速度加上优势品种单品推广面积小使得稻种企业必须同时开发出多个下一代优势品种。这里我们把同时开发多个下一代优势品种称之为横向研发，把结合外部力量同时开发多个下一代优势品种称之为纵向研发整合。因为拥有强大的横向研发或研发整合能力，才能使企业在连续不断的优势品种淘汰中始终存在多个优势品种处在优势而不是淘汰地位，才能使企业始终拥有较大的实际推广面积和较高且稳定的市场占有率，才能使企业在未来三年行业集中度不断提高中立于不败之地，才有可能在竞争中突围而出，成为大变革的赢家。但多优势品种运
48、营和研发对稻种企业的管理也提出了很高要求。此外，出口有可能成为水稻种子行业增长的重要来源。所以，拥有出口经验，对于享有政策红利和行业成长也颇为重要。3.4 结论对于玉米种子企业：拥有优势品种资源和强大纵向研发或纵向研发整合能力才能短期内更多的承载分享政策红利和行业成长，长期内成为种业竞争格局大变革的赢家。请务必阅读正文后免责条款18/25农林牧渔行业深度报告对于水稻种子企业：拥有多个优势品种资源、强大横向研发或纵向研发整合能力、强大的管理能力以及出口经验才能短期内更多的承载分享政策红利和行业成长，长期内成为种业竞争格局大变革的赢家。四、登海、隆平应是最佳标的4.1 登海种业是最具备前述特征的玉
49、米种子企业首先，公司目前拥有正处于上升势头的优势种子资源先玉335 和后继品种登海605。登海种业合资。登海种业合资公司登海先锋（拥有51%股权）拥有先玉335品种，负责先玉335的夏玉米播种区（敦煌先锋负责春玉米播种区）的销售。从2007销售开始，丰产性好、出籽率高、容重高，尤其是后期籽粒脱水快等特性，使得先玉335全国推广面积迅速增加，2009年已经增加到1692万亩，排名第三，2010年更达到2879万亩。受此影响，从2007年到2010年登海先锋先玉335销售量年均复合增长率在52.2%，2010年登海先锋先玉335销售收入增长94%，毛利增长90%。图表312010年登海先锋先玉年登
50、海先锋先玉335销售量增加销售量增加53%图表322010年先锋先玉年先锋先玉335销售收入增加销售收入增加94%万公斤资料来源：平安证券研究所百万元资料来源：平安证券研究所图表332010年登海先锋先玉年登海先锋先玉335毛利增加毛利增加90%图表34登海先锋先玉335毛利率也处于上升态势百万元资料来源：平安证券研究所元/公斤资料来源：平安证券研究所超试系列拥有明显的单产优势。登海605是公司在研“超级玉米”系列品种之一（超试6号），其品种来源：DH351DH382。单产表现优越：20082009年参加黄淮海夏玉米品种区域试验，两年平请务必阅读正文后免责条款19/25农林牧渔行业深度报告均亩
51、产659.0千克，比对照郑单958增产5.3%。2009年生产试验，平均亩产614.9千克，比对照郑单958增产5.5%。图表35登海超试系列单产存在优势产品登海661登海662登海701登海605先玉335郑单958农大108浚单20产量（千克/亩）650650650659500-600600550600种植密度（株/亩）3500-40004000-450045004000-45004000-45003500-45003000-35004000-4500生长期（天）110105104101104103108103资料来源：平安证券研究所登海605从2009年销售以来，在2010年销售量取得了
52、640.5万公斤，按照每亩1.35公斤的用种量（单粒播品种）算，推广面积应该已经超过400万亩。按照推广面排名的历史水准，登海605在2010年应已经排进前十，成绩喜人，后劲十足。其次，超试系列表现突显了登海种业纵向研发和纵向研发整合的能力。超试系列基本上有登海种业自有研发人员完成，显示了公司卓越的纵向研发能力，另外，超试系列还借鉴了登海先锋先玉系列的制种技术，大大提高了种子出芽率，这则显示了公司纵向研发的整合能力。4.2 登海种业未来3 年利润增速应在30%以上以上登海种业主要业务范围在黄淮海玉米区，2009年玉米种植面积为1.92亿亩，未来成长空间巨大，我们测算表明其未来3年利润增速应在3
53、0%以上。首先，随着办法生效，我们预计公司将在行业议价能力提高和集中增加两个方面受益。其次，参照郑单958 经验，登海先玉系列未来还有4 倍成长空间，距离天花板还较远。2010年登海先玉335在黄淮海玉米区推广面积约为1151万亩，市场占有率在6%，按照郑单958高峰时黄淮海市场占有率24%的情况来算，未来还有4倍成长空间，距离成长天花板较远，按照50%增长速度，仍然可保证公司4-5年的高速成长。第三，参照顶级品种成长过程，先玉系列和超试系列有望迎来高速成长。图表36郑单958从推广开始年均增速约为66.7%图表37浚单20从推广开始年均增速167.6%万亩万亩资料来源：中国农技推广中心，平安
54、证券研究所请务必阅读正文后免责条款资料来源：中国农技推广中心，平安证券研究所20/25农林牧渔行业深度报告第四，郑单958 出现衰退迹象，先玉系列和超试系列机会似已来临。根据农业部农技推广中心数据，2010年郑单958全国推广面已经开始出现下滑，浚单20和先玉335增长势头不变。今年郑单958的实际推广面应该已经退出第一名，与此，同时先玉335的全国推广面积2006年26万亩，2007年232万亩，2008年816万亩，2009年1692万亩，2010年2879万亩，高歌猛进，预计2012年能够进军第二名。此外，如前所述登海605也成长迅速，预计未来市场份额可达15%约约 2880万亩，201
55、1-2013年增长率能达到70%，50%和40%左右。公司过去三年销售收入年均复合增长率为44%，毛利增长率为，毛利增长率为 61%，2010 年平均毛利率为66%，其中先玉335 毛利率为72.5%，超试系列毛利率为，超试系列毛利率为 63.12%。预计。预计 2011 年-2013年摊薄后EPS 分别为0.72、0.99、1.32 元，增速在30%以上，给予以上，给予“强烈推荐强烈推荐”评级。评级。4.3 隆平高科是稻种类企业中的最好标的首先拥有多个优势品种。隆平高科是国内水稻种子龙头，拥有Y两优1号、C两优608、准两优608、等丰富优势品种，审定品种涵盖两系和三系杂交水稻，以及早稻、中
56、稻、晚稻，适合长江流域和华南等广泛稻区推广种植，覆盖了华中双单季和华南双季稻两大水稻核心种植区域，非常适合我们提出的多品种广覆盖概念。图表38隆平高科拥有覆盖水稻核心种植区域的多个优势品种品种准两优527Y 两优1 号陵两优472准两优2号陵两优268株两优211陆两优819陵两优21T优6135湘丰优186丰源优227准两优608审定时间200620082010200620082007200820102006200920092009类型籼型两系籼型两系籼型两系籼型两系籼型两系籼型两系籼型两系籼型两系籼型三系籼型三系籼型三系籼型两系具体推广区域海南、广西南部、广东中南及西南部、福建南部地区福建
57、北部、江西、湖南、浙江中南部地区江西、湖南、安徽、浙江江西、湖南、湖北、安徽、浙江广西中北部、福建中北部、江西中南部、湖南中南部以及浙江南部特性防稻瘟病防稻瘟病、白叶枯病防稻瘟病、白叶枯病防白叶枯病防稻瘟病、白叶枯病防稻瘟病用途华南作双季早稻长江中下游作双季早稻广西中北部、广东北部、福建中北准两优8932008籼型两系部、江西中南部、湖南中南部、浙防白叶枯病长江中下游江南部。作双季晚稻丰源优272金优284T优272200620062007籼型三系籼型三系籼型三系江西、湖南、浙江、湖北和安徽长江以南湖南、浙江、湖北和安徽长江以南防稻瘟病、白叶枯病防稻瘟病防稻瘟病、白叶枯病准两优527绿丰20两
58、优0293C 两优6082006200620062010籼型两系籼型三系籼型两系籼型两系福建、江西、湖南、湖北、安徽、浙江、江苏的长江流域稻区（武陵山区除外）以及河南南部稻区防白叶枯病防稻瘟病、白叶枯病长江中下游作一季中稻资料来源：中国农技推广中心，平安证券研究所其次，公司横向研发实力最为突出。2005-2010年自行研发并通过国审品种就达到32个，公司拥有品种近100个。另外，隆平高科联合利马格兰进军玉米种子市场显示了公司横向研发的整合能力。请务必阅读正文后免责条款21/25农林牧渔行业深度报告图表39相较同类企业，隆平高科横向研发实力最为突出隆平高科神农大丰荃银高科丰乐种业研发人员研发投入
59、2005-2010年通过国审数量自主研发品种264人，占员工总人数19.08%约3000万，占公司种业收入3.6%32100余49人，占总人数11.61%2009年859.94万元，占营业收入的3.02%44037人，占总人数29%2010年889.67万元占营收的4.94%722107人，占总人数17.1%816万元，占种业收入1.4%520（2003年以来）资料来源：平安证券研究所第三，公司具有“出口”先发优势。隆平高科正在积极推进杂交水稻在海外的本地化进程，公司在菲律宾的研发中心已设立3年多，根据海外巨头进入中国市场需要8-10年的培育期来看，我们认为2015年前后，隆平高科在海外的本土
60、化杂交稻种“育繁推”将开花结果。第四，公司管理正在加强。2010年4月“中国种子之王”刘石先生加盟隆平高科，其意图便是加强公司营销和管理能力。2011年11月刘石离开公司，我们认为应是其改革受到了一定阻力。但作为利润第一的企业，其带来管理理念高效的部分将被保留，变革将会继续（商鞅虽死，变法仍存）。4.4 未来3 年隆平高科将做得更好变革经营思路，效果明显，未来可期。公司2010年开始转变经营思路，制定了“先做强后做大”的战略目标，精简品种数量，集中精力推广优势品种，当年已初见成效。以子公司隆平种业为例，公司2010年推广品种数量由110个精简至31个，由于产品结构优化，毛利率提升，公司当年净利
61、润即大增50%至6112万元。目前隆平种业正集中力量打造三个核心品种，分别为2008年-2010年通过国审的Y两优1号、准两优608和C两优608，预计上述三个品种2012年推广面积可达1400万亩以上，未来可期。图表40隆平高科新理念资料来源：平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款22/25农林牧渔行业深度报告变革组织结构，提高效率，形成协同。目前公司基本完成了从子公司制向事业部制得转变，事业部制下，公司将整合育种研发和销售网络渠道。在母公司事业部层面上协调二股东湖南杂交水稻研究中心和研发主体亚华种业科学研究院的信息与资源共享，明确分工，提高育种效率。事业部层面拥有销售渠道网络，子公司划区而
62、治成为销售分公司，集中精力打造价值营销服务体系，主推优势品种，从而形成更高的协同效用。图表41隆平高科新构架资料来源：平安证券研究所拥有超一流新品：Y两优1 号。Y两优1号2006年通过湖南省审定，2008年通过国审可以在长江中下游和华南水稻种植区域推广，2010年实际推广面积已排名第一，达到458万亩，成为公司自金优207之后，又一个全国性主导优势品种，未来3年仍处于快速推广期。图表42超一流两系杂交水稻品种的产量和适宜推广区域品种湖南省审区试亩产634.9对照系两优培九增产8.8%适宜区域海南、广西南部、广东中南及西南部、福建南Y两优1号国审562.9II优8385%部的稻瘟病轻发的双季稻
63、区作早稻种植，以及长江流域稻区（武陵山区除外）和福建北部、河南南部稻区的稻瘟病、白叶枯病轻发区作一季中稻种植。江苏省审625.5适宜贵州、云南、四川、重庆、湖南、湖北、江西、安徽、江苏、浙江、上海以及河南信阳、两优培九国审551.4汕优63相近南阳地区、陕西汉中地区等一季稻区种植，广西桂南和中造地区的高肥水平田块分别作早、中造种植。丰两优1号扬两优6号安徽省审江苏省审贵州省审国审580.4613.0527.6556.0汕优63汕优63汕优63汕优637.7%9.2%7.5%6.3%适宜在安徽省作一季中稻种植。长江流域稻区（武陵山区除外）以及河南南部稻区的稻瘟病轻发区作一季中稻种植。资料来源：平
64、安证券研究所请务必阅读正文后免责条款23/25农林牧渔行业深度报告携手利马格兰，玉米种子业务又添引擎。根据公告，隆平高科和VHK资公司成立后，合资子公司将成为利马格兰在国内玉米业务运作平台，包括山西利马格兰的研发资产将全部注入到合资公司内，利马格兰在东北春播区和黄淮海夏播区新品种的育种研发将为隆平高科的玉米种子业务增长提供引擎。隆平206和利合16是整合后玉米事业部的主打产品。隆平206是子公司安徽隆平目前主打的玉米品种，2007年通过安徽省审，2009年被河南列入引种目录，2011年陆续通过山东和河北审定，可推广区域扩大到黄淮海夏播区的主要省份。根据我们对经销商的调研数据，去年隆平206在安
65、徽北部平均单产达到600公斤/亩，表现较好的村镇单产可以达到650-700公斤/亩，远高于郑单958的450公斤/亩单产水平。利合16则是极早熟玉米中的优势品种，有可能成为极早熟玉米种植区域标志性品种。公司最近三年年均销售收入复合增长率为21%，毛利增长率，毛利增长率 30%，2010 年公司平均毛利率为28.96%，其中稻种毛利率为，其中稻种毛利率为 35.29%，玉米种毛利率为，玉米种毛利率为 27.29%，小麦、棉花种毛利率为，小麦、棉花种毛利率为 19.17%。预计2011-2013 年EPS 分别为0.5、0.78、1.05 元，给予“推荐”评级。五、结论与投资建议我们认为2012年
66、种业正站大变革的起点上。短期内种子行业有望迎来双轮驱动：一是办法将于2012年9月25日完全生效可能带来政策红利释放。办法以提高市场准入门槛的方式给现有种子上市公司释放了三大红利：市场份额的增加，议价能力的提高，廉价兼并机会，整体政策红利巨大。二是在办法影响下种业本身的较高速成长，2012行业增长预计在9.7%左右。长期看，种业有望开启趋向骤然集中的大变格之门。我们认为办法红利的二、三点最终将演变成行业集中度快速提高的驱动力，未来对于品种审定标准提高，可能更进一步使得品种集中度也进一步提升。鉴于种子子行业本身的适种和品种替代特性，我们认为，拥有优势品种和纵向研发或纵向研发整合能力的玉米种子企业
67、和多个优势品种、强大横向研发或横向研发整合能力和管理能力、且具有出口经验的水稻种子公司，能够更多的分享短期的驱动双轮，并能在长期的大变革中突围而出，成为最终的胜利者。考察种业上市公司，我们认为登海种业和隆平高科最符合这些特征，也最有可能成为这样的公司。登海种业拥有优势品种先玉系列和以登海605为代表的超试系列新品种，其中超试系列则显示其强大的纵向研发及整合能力，符合玉米种子前述特征，预计2011年-2013年摊薄后EPS分别为0.72、0.99、1.32元，年均增速在30%以上，“强烈推荐”。隆平高科拥有以Y两优1号为代表的多个优势品种和强大的横向研发及整合能力，管理也在变革，且有近四年海外研
68、发经验，符合水稻种子前述特征，预计2011-2013年EPS分别为0.5、0.78、1.05元，“推荐”。而且近期种子板块调整充分，龙头公司登海种业和隆平高科的估值已经趋于合理，建议投资者积极配置。请务必阅读正文后免责条款24/25平安证券综合研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级:强烈推荐（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数10%以上）
69、推荐（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%至10%之间）中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间）回避（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。
70、您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而
71、取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司2011版权所有。保留一切权利。平安证券综合研究所地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场8层邮编：518048电话：4008866338传真：(0755)82449257DOCID401109050006/DOCID
