2022年2022年价格隐含增长率教学内容

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1、价 格 隐 含 增 长 率 ( PI G指 标 )名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 1 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料价值分析 :金猪（ pig ）：发现成长背后的价值 价格隐含增长率（PIG 指标）你知道宝钢5 倍市盈率意味着什么吗？除非你预期该公司未来五年净利润的年均增长率仅为 -8% ，否则它就被低估了。那么钢铁行业的第一高价股大冶特钢的26 倍市盈率又意味着什么呢？市场预期该公司未来五年年均增长率48%。你知道中兴通讯

2、25 倍的市盈率意味着一个五年年均17%的增长预期吗？而长江电力17 倍市盈率则揭示了市场 9.2%的成长预期。引言几乎每个投资股票的人都知道市盈率（PE），但市盈率的真实含义到底是什么？作为一个投资人，当你为海南高速支付了近200 倍市盈率时，你知道这意味着什么吗？如果有人告诉你200 倍的市盈率意味着你预期它在不进行股权融资情况下未来五年平均每年会有一个108%的增长率，你还会坚定自己的投资吗？作为风华高科的老总，当你看到90 倍市盈率时，你会怎么想呢？你是否意识到支撑这一股价背后的是投资人对公司未来五年年均60%增长率的成长预期，如果不能达到这一增长要求的话，股价将会大幅下挫。如果说商品

3、市场交易的是商品的使用价值的话，那么股票市场交易的就是上市公司的成长预期，但遗憾的是在国内证券市场上这种预期是不明朗的，我们既缺乏一个有公信力的分析师预期增长的统计和公告机制，更缺乏一种将预期增长与股价联系在一起的机制 10 倍的市盈率对一个钢铁公司到底是高还是低？要回答这个问题必须首先弄清这一市盈率背后所隐含的成长预期。另一方面，一个10%或者 20%的增长率到底对一家公司的股票价格会产生怎样的影响？要回答这一问题也必须首先明确支撑当前股价的成长预期。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - -

4、 - - - 第 2 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料但当上市公司的增长预期不明确、基本面信息与股价的联系变得含糊和复杂时，估值对投资人来说就会成为一种奢侈品，其结果是在一个以散户为主的市场上，股价脱离其本质而成为一种纯粹的数字游戏，多数投资人只看线、不看面 ” ，只关心技术分析、不关心基本面信息。市场面临较大的投机性风险。PIG（Price Implied Growth ）指标，价格隐含的增长率，就是要在股价和基本面之间建立了一种直接的一一对应的关系：宝钢不到5 倍的市盈率，其背后的隐义是投资人预期该公司在未来五年内每股收益（或不进行股权融资情况下的

5、净利润）的年均增长率为 -8% ，而同属一个行业的大冶特钢，26 倍的市盈率则暗示着投资人预期其未来五年年均增长率可达48%-8% 和 48%就是宝钢和大冶特钢的PIG。上述一一对应的关系将为投资人的投资决策提供重要的参考依据，为上市公司的管理层们提供对本公司和本行业的市场判断，而这种判断既是一种经营压力，也为管理层提供了有价值的信息参考。总之，PIG 指标就是要向投资人们提示当前的市场价格意味着你对公司有怎样的增长预期增长；同时也向上市公司的管理层们揭示，在当前股价下投资人对公司要求的增长率是多少。此外， PIG 指标的另一个优势是它不依赖于分析师的主观判断，它是从当前市场价格中直接解析出的

6、隐含增长率，而市场价格是市场所有参与者博弈形成的均衡预期，它包含了最广泛的信息。同时， PIG 指标虽然简单，但却包含了一家公司所有重要的基本面信息，从资本结构、盈利能力到风险性，这些信息与市场整体的收益水平和估值水平一起，反映出公司的基本面状况，并可由此反推出公司的成长预期。也正是因为如此，PIG 与公司基本面之间的一一对应的关系，并不等于与市盈率之间的一一对应的关系即使是相同的市盈率，在不同行业里可能意味着完全不同的增长预期，比如同是60 倍的市盈名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - -

7、- - - 第 3 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料率，对于食品饮料行业的G 星湖就意味着36%的增长预期，但对于海南航空则意味着80%的增长预期，这主要是由于食品饮料行业整体的波动性风险较小，度量行业系统性风险的 Beta 值仅为 0.73，资本成本，即投资人要求的回报率较低，相应定价水平较高，但航空业受国际油价和汇率冲击，同时负债率高、固定资产投入大，行业整体风险性较高，风险系数（Beta 值）达到 1.08，相应地投资人要求的折价也就会较高。不仅如此，即使在同一行业里，由于公司资本结构的不同，相同市盈率也可能有着不同的解释，如纺织服装行业的杉杉股

8、份，市盈率23.6 倍，PIG 增长预期 22.2%，但同属一个行业的七匹狼，市盈率比杉杉还高一点，25.6 倍，不过由于负债率显著低于杉杉（杉杉为 45.4%，七匹狼为14.3%），所以， PIG 增长预期仅为10.8% 。最后 PIG 指标是依据国际通行的估值原理设计的，它强调资本成本、无风险收益率、 Beta 值和风险溢价等理念，符合境外投资人对A 股市场的价值判断；也因此，在国际接轨压力日益增大的今天，这一指标的提出同时也对我们建立A 股市场的估值规范提出了更高的要求。为此，我们在提供每期的PIG 指标值时，也同时提供A 股市场的最新 Beta 值（包括无杠杆Beta 和杠杆性 Bet

9、a）、风险溢价及无风险收益率，从而为更加精细化的A 股估值奠定基础。计算方法具体来说，在计算方法上，PIG 指标利用红利贴现模型中的两阶段增长模型，在当前市盈率下反推第一阶段，即未来五年市场对上市公司（或行业）每股收益（或如进行股权融资情况下的净利润）的预期增长率。两阶段增长模型股票估值的基本原理就是将未来红利预期按资本成本也就是投资人要求的资本回报率 进行贴现即得到理论股价，这就是通常所说的DDM （红利贴现模型，名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 4 页，共 25 页

10、 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料Dividend Discount Model ）。在预期未来红利增长时，一般选用两阶段或三阶段模型，这里我们选用两阶段模型，即假设公司在第一阶段（未来五年内）保持高速增长，而在第二阶段增速减缓，回归到稳态增长率。其中， P 为股价， Do 为当前（ 2005 年）每股股利， D1 为下年预期每股股利，D5 为五年后的预期每股股利，g 为高速增长期的预期增长率，即我们所说的PIG，gn 为公司进入稳态增长（也就是第二阶段）后的预期增长率，在这里我们取6%，k 为资本成本（投资人要求的资本回报，计算方法将在后面详细介绍）。由于每股股利等于

11、每股收益乘以分红率，因此，我们又可以将上式中的股利项用每股收益表示，即：其中， Eo 为当前每股收益（这里我们以2005 年三季度每股收益乘以4/3 计算）， bo 为当前分红率（ 2004 年末公司分红率，即税前派现额 净利润）， bn 为公司进入稳态时的分红率（具体计算方法将在后文介绍），其他变量同前，g 为高速增长期的预期增长率（ PIG），k 为资本成本。资本成本资本成本的含义资本成本，是投资人对所投资产要求的回报率，风险越高的资产，投资人要求的回报率也就越高，即所谓的“ 高风险高收益 ” 。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - -

12、- - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 5 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料一种资产当其收益率低于投资人普遍要求的回报率时，它就会被市场所厌弃，价格下跌，而随着价格下跌，在未来成长预期不变的情况下，资产的投资回报率会逐步上升，直到达到投资人要求的回报率，即资本成本，此时的价格就是该资产的均衡定价。因此，在相同的成长预期下，资本成本越高的公司投资人对其折价越大，市盈率越低；反过来，在相同市盈率的情况下，资本成本越高的公司反映出投资人对其成长预期越好，即价格隐含的增长率（PIG）越高（资本成本如此高，投资人还愿意支付这样的市盈率，

13、说明投资人预期该资产未来成长前景良好）。资本成本的决定因素它除了与市场上的基准收益率Rf 及当时投资人要求的风险补偿（Rm-Rf ）相关外，还与行业或公司的风险系数（Beta）相关。基准收益率越高，资本市场上投资人要求的回报率水平就越高；投资人越保守，每承担一单位风险所要求的风险补偿就越大，从而提高了对股票等风险资产的整体回报率要求；最后，行业或公司的风险系数越大，该资产的总风险溢价（=风险系数 &O1623;风险补偿）就越高，相应地投资人要求的资产折价就越大，资本成本也就越高。根据国际上通行的CAPM 定价模型（资本资产定价模型），资本成本有如下计算公式：k = Rf + ? ? ( Rm

14、Rf ) 其中， k 为资本成本， Rf 为无风险收益率，? 为系统风险系数（计算方法具体数值将在后文详细列示），(Rm-Rf) 为风险溢价，即投资人对股票市场整体风险所要求的超额收益补偿（具体计算方法见后）。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 6 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料a. 无风险收益率无风险收益率是资本市场上各类资产的定价基础，它反映了资金的时间价值（即今天的一元钱要比明天的一元钱价值高），在此基础上，投资人会为额外

15、承担的风险要求补偿，即风险溢价 高风险高收益是资本市场的不变真理，而无风险收益率是任何一个有效市场的回报率底线。一般认为无风险收益率在数值上等于一国的国债收益率，以2005 年 12 月15 日收盘价计算，我国国债总指数的到期收益率为2.91%；但如果在全球范围内进行资产配置的话，考虑到国家信用风险的因素，一国的国债收益率就不再是无风险的了 全球范围内只有一个无风险收益率，通常情况下取美国长期国债收益率，目前美国十年期国债收益率在4.5%左右。但鉴于当前我国多数投资人受资本流动限制还不能投资海外市场，而国外资金（ QFII）的入市又受到严格限制，因此，目前国内股票市场的价格主要由境内投资人决定

16、，他们实际可得的无风险收益率就是中国的国债收益率（在本次计算中我们取2.91%，以后每期会随债券市场的波动而调整）。但未来，随着资本开放步伐的加快，境外投资人在A 股市场上将扮演越来越重要的角色，而他们的全球组合是以美国国债收益率为底线的。另一方面，在资本开放的条件下，经升值预期调整的人民币利率远期也将收敛于国际市场的利率水平。b. 风险溢价名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 7 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料自 1929 年以

17、来美国股市收益率超越长期国债收益率的均值为4.50%，而由现金流贴现模型根据当时股价倒推的各年市场要求的风险补偿均值约为3.90%，低于实际风险补偿，根据以上数据计算的美国股票市场资本成本在8.4%-9%之间。股票 -短期国债收益率股票 -长期国债收益率19292004 6.02% 4.84% 19642004 4.59% 3.47% 19942004 6.85% 4.51% 中国作为发展中国家，以A2 级的国家信用评级（穆迪评级），被境外投资人要求0.90%的国家信用风险补偿和1.35%的国家股权风险补偿，由此计算的境外投资人对A 股市场要求的资本回报率在9.75%10.35%之间，即 10

18、% 左右。不过，由于我国目前资本帐户尚未开放，定价权仍然掌握在国内投资人手中，相应地风险溢价也仅由国内市场决定。不过关于A 股市场的风险溢价问题一直是被分析师和学术机构所含糊回避的，因为我们资本市场的历史数据较短，不具有统计上的稳定性。鉴于此，多数研究机构基于主观判断赋予了A 股市场 7%或 8%的风险溢价。我们的 PIG 指标强调数据的客观性，并尊重市场的判断，所以，这里我们选用当前A 股市场的隐含风险溢价7.2%来作为 PIG 的计算基础。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - -

19、- 第 8 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料隐含风险溢价当前沪深 300 的平均倍市盈率在14 倍左右（以 2005 年 1 月 6 日收盘价计算的沪深 300 平均市盈率为13.86 倍），平均净资产回报率在12% 左右（ 2004 年末沪深300 的平均净资产回报率为12.3%，2005 年三季度沪深300 平均净资产回报率8.86%，以此推算的全年回报率为11.8%），假设未来10 年中国 GDP 增长率缓慢趋向平稳，并最终稳定在6% 水平（增长路径见下表），则以此推算的指标股潜在分红率（=1 - 增长率 &O1570;净资产回报率）将从25%

20、逐步上升到 50% 水平，此时根据红利贴现模型反推的市场隐含风险溢价在7.2%左右。2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 GDP 增长率9.0% 9.0% 8.5% 8.5% 8.0% 8.0% 7.5% 7.5% 7.0% 7.0% 6.0% 潜在分红率25% 25% 29% 29% 33% 33% 38% 38% 42% 42% 50% EPS 1.090 1.188 1.289 1.399 1.511 1.631 1.754 1.885 2.017 2.158 2.288 折现 DPS 0.2725 0.270 0.

21、310 0.306 0.343 0.330.360.361 0.389 0.378 0.437 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 9 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料6 9 残值10.67 PE 14.00 c. 贝塔（ Beta）值贝塔（Beta）值的定义所谓 Beta 值就是个股或单个行业相对大盘整体波动的敏感性，即股指收益率上升 1 个百分点时，该股票或行业指数的收益率上升几个百分点。Beta 值的涵义Beta 值又被称为

22、上市公司（或行业）的系统风险系数，Beta 值越大的公司或行业，其股价或指数波动越剧烈，相应地风险也越大。总体上，决定行业风险的因素主要有以下几方面：一、行业属性，即行业对宏观经济周期的敏感性周期性行业的业绩波动较大，一般 Beta 值也较大，如钢铁（1.07 ）、有色金属（ 1.12 ）、化工（ 1.2 ），而水运、炼油等行业受国际经济周期冲击，波动性更大，Beta 值分别达到1.30 和1.42 ，与之相对，消费行业的需求相对稳定，受宏观经济影响较小，相应地Beta 值也较小，如食品饮料（0.73 ），家电（ 0.87 ）、医药（ 0.86 ）；名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 -

23、 - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 10 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料二、行业发展阶段，在消费行业中，也有些新兴产业由于盈利模式尚不成熟，行业波动性也较大，Beta 值高于传统消费产业，如金融（0.96 ）、社会服务（旅游、餐饮、传媒等）（0.99 ），零售（ 0.95 ）零售，作为一个周期性消费产业，在新兴业态不断涌现的今天，Beta 值也相对较高；三、行业自身的风险性，初始投资额大、产业更新速度快的行业风险较高，相应地 Beta 值也较大，如房地产行业，作为耐用消费

24、品和投资品，其本身的需求波动性就较高，再加上开发过程中的大量资金占用和国家政策的不确定性，使开发商的风险暴露增大， Beta 值为 1.16，而电子类行业，如电子元器件（1.16 ）、通信及相关设备制造（ 1.07 ），由于产业更新速度快，行业Beta 值也较大，最后，航空业不仅初始投资额较大，而且利润受油价和汇率双重国际不确定性因素影响，因此，Beta 值也较高（ 1.07 ）。在公司层面的风险因素上，除了经营风险外，财务风险也会影响公司的Beta 值水平，杠杆率（负债率）越大，在相同经营风险的情况下，公司层面的Beta 值就应该越高。达摩达兰的投资估价一书中给出了杠杆性Beta （Leve

25、red Beta ）和无杠杆性 Beta（Unlevered Beta）的定义，其中，无杠杆性Beta 相对于通常所说的杠杆性Beta 被定义为上市公司零负债情况下的Beta 值，它反映了纯粹的经营风险，可由行业或公司的杠杆性Beta 反推出来。Beta 值的计算名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 11 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料在具体计算上，行业或公司Beta 在数值上等于一段时期内行业或公司收益率对市场指数收益率的回归系

26、数：其中， Ri 为股票 i 或行业 i 的个别收益率，Rm 为同期指数或市场组合的收益率 / （这里我们取上证综指收益率），Cov 为协方差计算， Var 为方差计算。为了获取相对稳定和准确的Beta 值，我们分别计算了一年期和三年期的周收益率 Beta，从中选取解释度较大的一个作为行业的Beta 值。表 1 行业 Beta 值、资本成本及隐含增长率（PIG）行业杠杆性Beta 行业平均负债率行业无杠杆Beta 行业资本成本行业价格隐含增长率（PIG）港口1.69 38.82% 1.19 15.08% 23.73% 金属制品1.53 52.05% 0.89 13.93% -1.94% 石油加

27、工炼焦1.42 51.60% 0.83 13.13% 16.44% 水运1.30 34.64% 0.96 12.27% 3.57% 橡胶1.22 60.55% 0.60 11.69% 34.37% 电子元器件1.21 57.28% 0.64 11.62% - 化学原料及制品制造1.20 53.51% 0.68 11.55% 16.81% 批发商业经纪与代理1.18 68.94% 0.47 11.41% 23.39% 房地产1.16 58.06% 0.60 11.26% 22.34% 有色金属1.12 53.48% 0.63 10.97% 9.62% 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 -

28、 - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 12 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料煤炭1.12 38.59% 0.79 10.97% 2.24% 化纤1.10 53.51% 0.62 10.83% - 综合类1.08 56.87% 0.57 10.69% 43.40% 钢铁1.07 51.78% 0.62 10.61% -6.27% 朔料1.07 56.79% 0.57 10.61% 21.09% 通信及相关设备制造1.07 52.38% 0.62 10.61% - 非金属1.07

29、 56.70% 0.57 10.61% 38.94% 航空1.07 84.80% 0.23 10.61% 48.03% 电力1.04 53.39% 0.59 10.40% 13.92% 计算机制造1.04 43.08% 0.69 10.40% 38.45% 机场1.04 21.18% 0.88 10.40% 15.66% 建筑1.03 65.23% 0.46 10.33% 19.42% 普通机械1.01 59.92% 0.50 10.18% 20.35% 纺织服装1.01 51.90% 0.59 10.18% 33.02% 社会服务与传播0.99 52.24% 0.57 10.04% 25.9

30、4% 食品饮料0.73 45.39% 0.47 8.17% 12.90% 软件0.96 59.77% 0.48 9.82% - 金融保险0.96 - - 9.82% 11.41% 零售0.95 57.16% 0.50 9.75% 20.67% 造纸印刷0.94 61.45% 0.45 9.68% 14.69% 工程机械0.93 55.29% 0.51 9.61% 13.83% 高速路0.91 34.39% 0.67 9.46% 14.64% 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - -

31、 第 13 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料家电0.87 60.67% 0.43 9.17% - 医药生物0.86 52.34% 0.50 9.10% 15.40% 汽车整车0.77 53.52% 0.43 8.45% 12.03% 汽车零部件0.71 53.52% 0.40 8.02% 32.69% 农林牧渔0.61 48.78% 0.37 7.30% 18.56% （注：空缺项为该行业2005 年三季度整体亏损，无法计算市盈率。）= 关于 Beta 值的其他问题 Beta 值看似是一个很简单的理念，但要准确度量投资风险还需要回答以下问题： i ）相

32、对于哪个市场的Beta？由于 Beta 度量的是个别股票对市场组合的系统风险贡献（只有系统风险才应该得到补偿），因此，理论上讲，市场主体投资人的可投资范围决定了市场组合的选取。现实中，对于不同的投资人市场组合的选取是不同的，相应计算出的Beta 值也是不同的。当外资主导市场时，Beta 将是个别股票对全球投资组合的回归系数；但在目前国内投资人占主导的市场上，我们取个别股票对上证指数的回归系数。ii ）行业 Beta 还是公司 Beta？我们的计算结果显示，我国上市公司的行业Beta 要比公司 Beta 稳定，行业Beta 对公司估值的解释度也要比公司Beta 强（大约在7080% 水平），因此

33、，我们以行业 Beta 为基础，在已知行业平均负债率的基础上反推行业的无杠杆Beta （Unlevered Beta），然后再通过公司负债率的调整，计算个别公司的杠杆性Beta：名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 14 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料电力行业深能源深南电鲁能泰山Beta 0.8546 1.028 0.9147 1.292 T 14.02 6.38 6.23 4.31 R-square 79.73% 44.88%

34、43.72% 27.10% Adj-R2 79.32% 43.78% 42.60% 25.64% iii）市场 Beta 还是经营 Beta？当市场有效时，市场Beta 一般较稳定，可取个股收益率对大盘收益率回归后得到的 Beta 值；当市场有效性较弱时，Beta 值通常不稳定，长期投资可参考经营Beta，如美国：经营 Beta=0.9832+0.08* 单位营业利润的风险-0.126* 股利收益率 +0.15 债务资本比 +0.034*EPS 增长率 -0.00001* 总资产上式反映了公司层面Beta 的决定因素：经营风险越大Beta 越大，负债率越高 beta 越大，增长率越大Beta

35、越大，现金分红越高Beta 越小，资产规模越大Beta 越小。= 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 15 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料在确定了无风险收益率、风险溢价和Beta 值的基础上，我们就可以准确计算每个行业和公司的资本成本了。资本成本越高的公司，在相同预期增长率的情况下要求的折价越高，市盈率越低；反过来，在相同市盈率下，资本成本越高的公司反映投资人预期的增长率就越高。稳态增长率估值模型，无论是永续增长模型、两阶段增长

36、模型，还是三阶段增长模型，都假设行业、公司在长期内不可能永远保持高速增长在竞争市场中，超额利润会驱使潜在竞争者进入，使行业利润趋向平均化，行业增长率最终将回归到国民经济整体的长期增长水平。在美国，实际GDP 长期保持 24% 的增长率，名义GDP 的增长率在46% 水平；中国，根据十六大规划，到2020 年我国将保持7.2%的平均增长率，此后降至 4.7%水平，平均来说长期增长率在6% 左右。我们选取6% 的稳态增长率。稳态分红率根据公司财务理论，红利是公司净利润中扣除再投资部分的收益，因此，随着公司和行业的成熟，高于资本成本的投资机会减少，相应地企业应增加分红比例；而当公司进入稳态增长阶段后

37、，分红率也由此进入一个相对稳定时期，但此时的分红水平已显然区别于高增长时期的分红率。假设稳态时的股权投资回报率就是净资产收益率，则要实现gn 的稳态增长率，需要以gn/ROE 的净利润比率进行再投资，于是稳态分红率有如下公式：名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 16 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料PIG 的计算公式 : PIG 的应用PIG 指标，揭示行业隐含增长率在表 1 中我们列出了行业Beta 值和资本成本，并由此推算出每

38、个行业的市场预期增长率 PIG，计算结果显示：航空业的市场预期增长率最高，未来五年平均达到48% ，这与消费升级的理念一致，同时在人民币升值预期下，航空企业的债务负担将大幅减轻，从而对其利润产生重要贡献；其他一些消费升级产业的也都有稳步增长的预期，如社会服务与传播（包括旅游、餐饮、传媒等），市场预期增长26% ，房地产，市场预期五年平均增长22% ，零售 21% ，机场 16% ，生物医药15% ，造纸 15% 、食品饮料13% 、汽车 12% 、金融保险 11% 。而一些与基础建设相关的行业，由于所处周期性阶段不同，市场预期增长率也有较大差异，如非金属行业，市场预期增长39% 水泥全行业的利

39、润从2000 年的不到 10 亿增长到 2004 年的 136 亿，年均增长率超过90% ，目前行业处于周期性低谷，但从房地产投资的整体增长趋势看，未来成长势头仍很强劲；化工类行业的增长预期也较好，石油加工及化学原料的预期增长率都在16% 左右；机械类行业五年平均增长趋名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 17 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料势良好，普通机械的市场预期增长率在20% 左右，工程机械受宏观调控冲击，在14% 左右；但

40、有色金属行业的增速稍缓，不到10% ，而钢铁行业的市场预期增长更是只有-6% 。最后，基础设施行业，总体呈稳定增长趋势，其中港口受贸易推动，预期增长在 24% 左右，机场16% ，高速路 15% ，只有水运行业，受国内大宗商品进口量下降及油价上涨冲击，预期增长率不到4% 。总体来说， PIG 指标在行业层面的预测是比较准确的，它为投资人和公司经理们对行业前景的判断提供了有益的参考。但在公司层面，由于市场信息的不完全，存在着低估和高估现象，而这也是资本市场的盈利空间所在。PIG 指标通过对当前市场预期的揭示，为投资人提供一种基于客观数据的判断依据。PIG 指标，被低估公司的价值挖掘表 2 中我们

41、列出了本期漂亮50 的 PIG 指标值，从计算结果看，很多公司的市盈率并没有反映其超越行业平均水平的资源优势，存在着被低估的可能。同仁堂当前价格中隐含的未来五年市场增长预期仅为0.39%，但从医药行业的整体成长和中药现代化、国际化进程看，对公司的这一估值预期显然是偏低的。类似的还有五粮液，市场预期增长率仅为0.56%，与公司的稳定增长前景相矛盾。另有一些公司，PIG 值也较低，如上海汽车，-2.28%，G 华泰， 0.24%，这类公司的共同特点是所处行业（汽车、造纸等）正处于高投入的激烈竞争阶段，未来五年不断扩张的融资需求可能会暂时降低公司的每股收益增长，但从长期看，前期的高投入正是在打造未来

42、行业霸主的准备。还有一些周期性行业的龙头公司，如江西铜业和山东铝业，市场预期的五年年均增长仅为 -4.02% 和-9.38% ，又如宝钢 -8.8% ，武钢 -16.95% ，这类行业正在或即名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 18 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料将进入周期性低谷，因此，市场预期的五年平均增长率为负数，但这与公司的长期增长趋势并不矛盾。但对于漂亮50 中多数非周期性行业，市场预期增长率PIG 确实能够较好地反映公

43、司的真实成长，如中兴通讯16.86% ，万科 17.86%，联通 19.87%，上海机场14.03%，上港集箱24.86%等，而海螺水泥42.36%、赛格三星41.91%、东方航空43.49%、南方航空159.51%等的增长预期也与行业和公司特性一致。最后，我们在漂亮50 的附榜里列出了部分行业内PIG 值较高的公司，这些是市场预期在未来五年内可能会有高成长性的企业，但是相对主榜里的公司，它们的规模一般较小，历史短、业绩波动性大，相应地抗风险能力较弱。这里，我们将其列入附榜，作为漂亮50 的后备队伍和主榜公司进行竞跑。表2 漂亮 50 的 PIG 值（2006 年 1 月 6 日收盘价计算）消

44、费升级生物医药同仁堂0.39% 广州药业16.64% 造纸晨鸣纸业8.39% 华泰股份0.24% 家电格力13.63% 青岛海尔4.74% 通信设备中兴通讯16.86% 汽车上海汽车-2.28% 长安汽车21.09% 百联股份19.15% 零售大商股份18.52% 苏宁电器21.31% 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 19 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料房地产万科17.68% 陆家嘴14.74% 航空南方航空159.51%

45、东方航空43.49% 首创股份22.28% 社会服务大众交通13.10% 消费升级招商银行13.08% + 金融中信证券42.27% 垄断优势通信服务中国联通19.87% 煤炭兖州煤业5.90% 石油中国石化17.08% 有色金属江西铜业-4.02% 山东铝业-8.74% 垄断优势港口盐田港12.63% 上港集箱24.86% 机场深圳机场8.06% 上海机场14.03% 高速皖通高速8.14% 化工烟台万华23.02% 盐湖钾肥3.18% 钢铁宝钢-8.22% 武钢-16.95% 行业价值吸非金属海螺水泥42.36% 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - -

46、 - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 20 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料附工程机械振华港机8.73% 三一重工13.89% 纺织鲁泰 A -3.12% 电子京东方-2.61% 赛格三星41.61% 合计43 表 3 副榜公司（ 2006 年 1 月 6 日收盘价计算）公司名称PIG 公司名称PIG 惠泉啤酒25.33% 中远发展46.11% 古越龙山33.74% 海南航空82.94% 华神集团30.42% 西安饮食41.08% 桐君阁73.22% 歌华有线26.06% 冠豪高新31.69% 电广传媒89

47、.37% 宁波富达56.36% 中青旅28.16% 波导股份- 南风化工52.68% 西飞国际44.13% 星新材料27.04% 中通客车50.99% 江南重工61.47% 新世界31.75% 美欣达12.37% 杭州解百38.44% 士兰微32.14% 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 21 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料PIG 指标，高估公司的警示 PIG 指标的另一项用途就是对高估公司的警示，市盈率高的公司不一定被高估，

48、但市盈率高的公司也不一定就有高增长，关键是高市盈率背后的隐含增长率是否合理。表 3 中我们列出了截止12 月 15 日，沪深 300 中市盈率最高的50 家公司的价格隐含增长率，即PIG 指标。其中有综合类公司8 家，电子制造类 7 家（如果加上 2 家通信设备制造企业，则整个电子行业在市盈率最高的50 家公司中有 9 家），纺织服装类公司4 家，食品饮料类公司3 家，化工类3 家，其他的包括传媒2 家，房地产 2 家，航空 2 家，高速路 2 家，家电 2 家，交通设备制造2 家，软件类公司2 家，有色金属2 家，但不包含以下行业的上市公司：钢铁、煤炭、机械（西北轴承市盈率 100 倍，但未

49、进入沪深300）、电力（汕电力市盈率111 倍，但未进入沪深300）、金属制品（方大A 的市盈率500 多倍，但未进入沪深300）、机场、港口、水运、零售（武汉中商市盈率250 倍，但未进入沪深300）。上述 50 家公司中，市盈率最高的当属纺织服装行业的江苏阳光，1500 倍市盈率意味着 180% 的增长预期（换句话说，投资人预期该公司在五年后每股收益将从现在的不到 1 分钱上升到0.24 元）；其次是福田汽车，1200 多倍的市盈率意味着190% 的增长预期，五年后每股收益增长到0.46 元。而前 50 名中市盈率最低的是综合类上市公司粤富华， 36 倍市盈率意味着28.5%的增长预期和五

50、年后0.31 元的每股收益；其次是海螺水泥， 37 倍市盈率揭示了40% 的增长预期和五年后1 .3 元的每股收益。总体来说，所有五十家公司的市盈率都在36 倍以上，但通过PIG 指标我们看到，有些公司的高市盈率要部分归功于行业整体的稳定性投资人要求的资本成本和风险补偿较低及公司个体的财务安全性，但有些公司的高市盈率则要全部归因于公司的高成长预期。但即使是风险系数最小的公司，未来五年的预期增长率也在20% 以上。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 22 页，共 25 页

51、- - - - - - - - - 学习 好资料精品资料如此高的增长预期是否都合理呢？这是个投资人仁者见仁、智者见智的问题，而 PIG 指标的作用就是向投资人和上市公司的管理层们充分揭示这种隐含在价格信息中的增长预期，以供参考。表 3 沪深 300 市盈率最高的50 家公司的 PIG 值（以 12 月 15 日收盘价计算）股票代码股票名称所属行业收盘价(200512-15)(元) 每股收益摊薄 (2005,第三季度 )( 元) 前向市盈率价格隐含增长率 (PIG) 600220 江苏阳光纺织服装2.01 0.001 1507.50 182.29% 600166 福田汽车交通运输设备制造业2.8

52、4 0.0017 1252.94 189.33% 600029 南方航空航空2.6 0.0021 928.57 156.78% 000503 海虹控股综合8.19 0.0225 273.00 64.46% 600637 广电信息电子3.8 0.0113 252.21 105.05% 600854 春兰股份家电3.77 0.013 217.50 85.55% 600073 梅 林食品饮料5.31 0.02 199.13 68.65% 000886 海南高速高速2.16 0.0082 197.56 107.50% 600868 梅雁股份综合1.74 0.0068 191.91 108.07% 00

53、0036 华联控股纺织服装3.35 0.0139 180.76 105.67% 000009 深宝安房地产2.31 0.0105 165.00 98.30% 000682 东方电子计算机设备制造2.08 0.01 156.00 68.29% 000571 新大洲交通运输设备制造业1.9 0.0097 146.91 65.07% 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 23 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料600724 宁波富达家电7.

54、38 0.04 138.38 57.95% 000917 电 广传媒5.2 0.03 130.00 87.30% 600630 龙头股份纺织服装2.69 0.019 106.18 85.89% 600088 中视传媒传媒9.06 0.067 101.42 36.88% 000636 风华高科电子3.11 0.0256 91.11 59.65% 600171 上海贝岭电子5.81 0.048 90.78 40.88% 600200 吴 中综合8.33 0.071 87.99 50.21% 600215 长春经开房地产3.52 0.0311 84.89 73.40% 000573 粤宏远综合2.2

55、7 0.0211 80.69 63.04% 000568 老 窖食品饮料4.25 0.04 79.69 30.89% 600770 综 艺综合8.61 0.082 78.75 43.19% 600207 安彩高科电子3.24 0.032 75.94 64.46% 600108 亚盛集团农业1.69 0.017 74.56 43.16% 600030 中 信金融5.12 0.057 67.37 41.03% 600866 星 湖食品饮料1.87 0.023 60.98 35.75% 600221 海南航空航空2.42 0.03 60.50 79.75% 600805 悦达投资综合2.35 0.0

56、3 58.75 65.93% 000949 新乡化纤化纤2.2 0.03 55.00 60.24% 000733 振华科技电子3.63 0.05 54.45 51.48% 600654 飞 乐通信设备2.01 0.03 50.25 46.08% 600068 葛 洲 坝建筑2.93 0.045 48.83 49.36% 600377 宁沪高速高速6.2 0.0978 47.55 31.08% 600100 清华同方软件9.56 0.156 45.96 40.40% 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 -

57、 - - - - - - 第 24 页，共 25 页 - - - - - - - - - 学习 好资料精品资料000061 农产品批发4.31 0.071 45.53 29.96% 600718 东软股份软件7.26 0.12 45.38 28.55% 000016 深康佳电子3.49 0.0579 45.21 57.20% 600060 海信电器通信设备6.34 0.112 42.46 33.55% 000962 东方钽业有色金属4.36 0.0773 42.30 25.69% 600851 海欣股份纺织服装3.36 0.06 42.00 37.40% 000068 赛格三星电子3.52 0

58、.064 41.25 41.61% 600103 青山纸业造纸1.92 0.035 41.14 29.06% 000737 南风化工化学原料及化学制品2.57 0.048 40.16 51.67% 600790 轻 纺 城综合2.74 0.053 38.77 56.37% 000831 关铝股份有色金属2.87 0.057 37.76 63.29% 600135 乐凯胶片化学原料及化学制品3.34 0.067 37.39 22.99% 600585 海螺水泥非金属8.8 0.18 36.67 40.35% 000507 粤 富 华综合3.23 0.067 36.16 28.54% 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 25 页，共 25 页 - - - - - - - - -