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1、策略周报A 股本轮反弹的基础并不扎实2012 年 10 月 15 日王松柏首席策略分析师请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/证券研究报告策略研究策略周报策略周报A 股本轮反弹的基础并不扎实2012 年 10 月 15 日王松柏首席策略分析师 本周关注：我们认为，上市公司盈利预测面临持续下调的风险，三季报将对市场形成负面冲击，原因在于：（1）收入法执业编号：S1500512080001联系电话：+86 10 63081428邮箱：王小军 策略分析师执业编号：S1500512040003联系电话：+86 10 63081430邮 箱：角度分解 GDP 显示明年企业盈利增速回升不会太大；（
2、2）GDP 增速的一致预期与上市公司盈利增速的一致预期很不匹配；（3）从结构来看，周期类与非周期类行业的盈利预期均过高，周期性行业更为突出。 经济与政策：经济数据方面，9 月份出口同比增长 9.9%，好于预期，进口增长 2.4%，符合预期；前三季度进出口总额仅增长 6.2%，全年“保十”的可能性很小；出口将长期继续经受考验，进口短期将维持低增长，明年年初有望回升。流动性方面，票据融资压缩明显，人民币贷款低于预期，银行体系内融资规模季节性变化趋势不变，银行体系外融资规模持续提升，信托贷款表现抢眼；存款准备金上缴压力释放，资金面趋于宽松。胡佳妮研究助理 股票市场估值表现：上周 A 股涨势依旧，但风
3、格转换为创业板和小盘股，行业出现普涨格局，但股价回升与盈利预测下联系电话：+86 10 63081426调出现的分歧进一步抬高了 A 股市场的估值，尤其是中小市值股票。邮 箱： 本周展望：政策维稳、宏观经济数据和上市公司 3 季报是影响本周股市的最主要因素，前者偏正面、后两者偏负面，预计本周 A 股将延续震荡攀升的态势。“十八大”将于 11 月 8 日召开，政策维稳意图明显，这也是 A 股本轮上涨的主要原因。本周国家统计局将公布一系列宏观经济数据，包括 3 季度 GDP，9 月份固定资产投资、社会消费品零售额、工业相关研究PMI 回升难以支持市场持续反弹策略周报20121008增加值、CPI、
4、PPI 等，预计这一系列数据还将反映出经济下滑的态势并未结束。上市公司 3 季报将进入密集披露期，两市将有 120 家公司公布 3 季度业绩，其中沪市 54 家、深市 66 家。不过需要提醒的是，本轮 A 股反弹的基础并不扎实，没有基本面的配合，依靠的是政策维稳，预计反弹的时间不会太长。信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心邮编：100031请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/目 录宏观经济数据日历 .1经济与政策 .2上市公司盈利预测面临持续下调的风险 . 2进出口数据好于预期，但全年“保十”
5、可能性极小 . 4社会融资规模：票据融资压缩致新增贷款低于预期，非银体系融资规模持续提升 . 6存款准备金上缴压力释放，资金面趋于宽松. 7股票市场表现与估值 .8涨势依旧，但风格转换 . 8小盘股估值持续抬升 . 9本周展望 .10表 目 录表 1：近期更新宏观经济数据概览 . 1表 2：中国 GDP 同比增速预测 . 2表 3：IMF 全球经济增速预测及调整 . 5表 4：人民币贷款按部分分类当月净增规模 . 6图 目 录图 1：GDP 按收入法分解 . 2图 2：主要指数今明两年营业收入、净利润的一致预期 . 3图 3：周期性、非周期性行业今明两年营业收入、净利润的一致预期. 3图 4：
6、沪深 300 指数表现与盈利预期调整 . 4图 5：进出口累计同比 . 5图 6：银行和非银行体系融资规模 . 7图 7：公开市场操作货币投放 . 7图 8：Shibor 利率走势. 8图 9：Wind 市场指数周涨跌幅比较 . 9图 10：Wind 行业指数周涨跌幅（2012.9.222012.9.28） . 9图 11：市场指数 PEG 周变化和沪深 300 盈利预测周变化. 10请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1宏观经济数据日历表 1：近期更新宏观经济数据概览：近期更新宏观经济数据概览公布日期（预测）10/08/2012 10:3010/13/2012 10:3010/13
7、/2012 10:3010/13/2012 10:3010/13/2012 10:3010/13/2012 10:3010/13/2012 10:3010/13/2012 10:3010月14日-18日10/15/2012 09:3010/15/2012 09:3010/15/2012 20:3010/16/2012 17:0010/16/2012 17:0010/16/2012 17:0010/16/2012 20:3010/16/2012 22:0010/18/2012 10:0010/18/2012 10:0010/18/2012 10:0010/18/2012 10:0010/18/2
8、012 10:00区域中国中国中国中国中国中国中国中国中国中国中国美国欧元区欧元区欧元区美国美国中国中国中国中国中国事件汇丰服务业采购经理指数新人民币贷款货币供应 - M0 (同比)货币供应 - M1(同比)货币供应 - M2(同比)贸易余额(美元)出口 同比%进口 同比%外商直接投资实际使用金额 (同比)居民消费价格(同比)工业生产者出厂价格(同比)商品零售额欧元区核心消费者物价指数 （同欧元区 消费价指 (同比)ZEW 调查 (经济情绪)居民消费价格(同比)NAHB住宅市场指数实际GDP(同比)实际GDP年至今(同比)实际GDP (季环比)工业产值 (同比)工业生产 年迄今(同比)单位-亿
9、%亿美元%-%-%数据期限9月9月9月9月9月9月9月9月9月9月9月9月9月9月10月9月10月3季度3季度3季度9月9月预测值-7000104.713.7205.45.52.4-3.51.9-3.50.71.72.7-1.87.47.72910实际值54.3623213.37.314.8276.79.92.4-上期值/初值5270399.74.513.5266.62.7-2.6-1.42-3.50.91.52.7-3.81.77.67.81.88.910.110/18/2012 10:00中国固定资产投资（不含农户）（同比） %9月20.2-20.210/18/2012 10:00中国社会
10、消费品零售%9月14-14.110/18/2012 22:00 美国 领先指标资料来源：Bloomberg，Wind 资讯，信达证券研发中心%9月0.1-0.1请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2经济与政策上市公司盈利预测面临持续下调的风险收入法角度分解 GDP 显示明年企业盈利增速回升不会太大。按收入法，GDP 可分解为劳动者报酬、生产税净额（生产税-生产补贴）、固定资产折旧和营业盈余。从占比来看，劳动者报酬占比在 2007 年已经出现拐点，虽然在 2010 年出现暂时性的下降，但由于劳动力市场的结构已经发生了趋势性的改变，因而 2008 年以来劳动者报酬在 GDP 中的占比呈现
11、的上升趋势难以逆转。4 万亿固定资产投资主要在 2009、2010 年完成，因而 2011 年至 2013 年是固定资产折旧的高峰期，其在 GDP 中的比重将高于历史均值。生产税净额在 GDP 中的占比将维持稳定，原因在于，目前是结构性减税，并非全面减税，对总体税收的影响收入不大，例如营业税改增值税对政府的规模在数百亿元左右，占 GDP 的规模很小。因而即使企业营业盈余增速在2013 年有所回升，回升的幅度也不会很大，即今明两年的企业盈利增速的差别不会太大。图 1：GDP 按收入法分解资料来源：信达证券研发中心 ，Wind 资讯GDP 增速的一致预期与上市公司盈利增速的一致预期很不匹配。从 B
12、loomberg 汇总的国际投行、Wind 汇总的国内经济学家、IMF 对中国经济的预测来看，有一个共同点：2013 年中国 GDP 增速将高于 2012 年，但回升幅度有限；分季度来看，前两者的共同点在于：预期中国经济将在今年 3 季度见底，4 季度回升。从市场的一致预期来看，市场普遍预期主要股指 2013 年的营业收入和净利润同比增速大幅高于 2012 年。市场对 GDP 增速的预期与对企业营收与盈利的预期很不匹配，这与收入法角度分解 GDP 得出的结论一致。表 2：中国：中国 GDP 同比增速预测请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3Q3 12Q4 12Q1 13Q2 13Q3
13、 13Q4 1320122013彭博Wind7.47.57.77.87.97.88.17.98.38.17.77.888IMF7.88.2资料来源：Bloomberg，Wind 资讯，IMF，信达证券研发中心图 2：主要指数今明两年营业收入、净利润的一致预期：主要指数今明两年营业收入、净利润的一致预期资料来源：Wind 资讯，信达证券研发中心从结构来看，周期类与非周期类行业的盈利预期均过高，周期性行业更为突出。从支出法角度分解 GDP，主要可分解为固定资产投资和消费，净出口占比相对较小。投资与有色金属、煤炭、化工、建筑建材、钢铁、机械、房地产和汽车等周期性行业对应程度较高，消费与食品饮料、餐饮
14、零售、医药生物、IT 等非周期性行业对应程度较高。预期中的经济复苏由固定资产投资带动，消费和净出口增速的变化不大，对 GDP 的贡献率较低。依此推断，2013 年周期性行业的营收和盈利将有一定程度的恢复，而非周期性行业的恢复不会很明显。但市场的一致预期显示，周期性行业和非周期行业明年的营收同比增速比今年均高出 10 个百分点以上，周期性行业的盈利增速则从今年的-2.3%大幅上升至明年的 20.7%。相比较而言，非周期性行业盈利增速的预测较为可信。图 3：周期性、非周期性行业今明两年营业收入、净利润的一致预期：周期性、非周期性行业今明两年营业收入、净利润的一致预期请阅读最后一页免责声明及信息披露
15、 http:/4资料来源：信达证券研发中心 ， Wind 资讯三季报将对市场造成负面冲击。与 GDP 不断被下调相对应的是，上市公司营收和盈利增速也被持续下调，尤其是盈利增速。即使宏观经济在 3 季度如期见底，上市公司盈利增速也不会在 3 季度见底，可能要等到 4 季度甚至明年 1 季度，因而 3 季度上市公司业绩将继续下滑，低于预期的可能性很大。这将对 A 股市场造成负面冲击。图 4：沪深：沪深 300 指数表现与盈利预期调整资料来源：信达证券研发中心 ，Wind 资讯进出口数据好于预期，但全年“保十”可能性极小请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/59 月份出口好于预期，进口符合预
16、期。9 月份中国出口同比增长 9.9%，好于市场预期的 5.5%；进口同比增长 2.4%，符合预期；贸易顺差 276.7 亿美元，同比增长 89.7%。前 3 季度，出口同比增长 7.4%，进口同比增长 4.8%；贸易顺差 1483.1 亿美元，同比增长 39.8%；进出口总值 28424.7 亿美元，同比增长 6.2%。从结构看，中国对美国、新兴市场的贸易好于欧洲、日本；机电产品出口稳定增长，进口商品量平稳增长、价格普跌。从贸易对象看，中国与发达经济体（美国除外）的进出口增速不及新兴市场，中国与欧盟、日本的进、出口增速低于总体水平，且增速持续下降；与美国的进、出口增速也在下滑，但仍在总体水平
17、之上；对新兴市场的出口增速维持在较高水平且有所回升。从商品类型看，占比超过 5 成的机电产品出口增长稳定，纺织服装出口微幅增长；能源与资源性产品进口量增长平稳，但价格大幅下跌，导致进口金额近小幅增长 2.4%，如铁矿石进口量增长 8.4%，但价格下跌 18.6%。出口将长期继续经受考验，进口短期将维持低增长。在 10 月 9 日的全球经济展望中，IMF 进一步下调了今明两年的全球经济增速，并指出，未来全球经济仅有小幅度的好转，发达经济体出现衰退，新兴经济体出现低增长的概率很高。中国出口将在较长一段时间内经受考验，对美国和新兴经济体的出口增长将会继续回落，但仍将维持在正增长，对欧盟和日本的出口增
18、速则可能继续负增长；由于国内需求仍在下滑，年内进口增速空降继续下滑，明年年初，随着稳增长的政策逐步发挥作用，进口需求可能回升。总体来看，前 9 个月，进出口总额仅增长 6.2%，全年实现外贸增速“保十”的目标很难实现。图 5：进出口累计同比：进出口累计同比资料来源：信达证券研发中心 ，Wind 资讯表 3：IMF 全球经济增速预测及调整请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/610 月 9 日预测与 7 月份相比2012 年2013 年2012 年2013 年全球发达经济体新兴经济体美国3.3%1.3%5.3%2.2%3.6%1.5%5.6%2.1%-0.2%-0.1%-0.3%0.1%
19、-0.3%-0.3%-0.2%-0.1%资料来源：IMF，信达证券研发中心社会融资规模：票据融资压缩致新增贷款低于预期，非银体系融资规模持续提升票据融资压缩明显，人民币贷款低于预期。9 月新增人民币贷款 6232 亿低于市场预期也与我们前期预测有所偏离，分析其原因主要是央行对信贷额度的控制力度加大导致银行大幅压缩票据贴现额度，上月票据融资规模减少 2170 亿元，若不考虑票据贴现的影响新增贷款规模将超过 8000 亿元与季末增量趋势基本符合。分部门来看住户贷款增加 3274 亿较上月多增加近 500亿元，非金融企业中长期贷款增加 1031 亿元，较上月 1203 亿元有所减小，短期贷款符合前期
20、预测出现明显季节性增加达到4028 亿元，接近 6 月份水平，显示非金融企业实际信贷需求依旧疲弱。银行体系内融资规模季节性变化趋势不变。尽管 9 月人民币贷款规模并不尽人意，但外币贷款和表外的未贴现银行承兑汇票融资规模较上月均有明显增加，表明银行在季末冲量的意图依旧存在，银行体系整体 9 月融资规模为 11608 亿元，达到了三季度单月的最高值。银行体系外融资规模持续提升，信托贷款表现抢眼。信托贷款 9 月融资规模超过 2000 亿元，其规模甚至超过了去年全年的信托累积融资规模，信托贷款的规模急剧扩张应主要归功于各地方基建项目实施带动的强烈融资需求。我们在 9 月月报中分析过地方融资平台今年在
21、银行信贷受到阻力的情况下转向了债券和信托贷款融资，9 月债券融资规模继续保持在单月 2000 亿以上，银行体系外融资规模快速增加趋势不变。表 4：人民币贷款按部分分类当月净增规模：人民币贷款按部分分类当月净增规模请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7亿元、%人民币贷款按部门当月净增人民币住户贷款人民币非金融企业票据融资人民币非金融企业短期贷款人民币非金融企业中长期贷款人民币其他贷款2012.27,1076521,1063,3711,7841952012.310,1142,8161,3903,8091,7783222012.46,8171,4212,4061,5091,26521620
22、12.57,9322,1382,3201,5241,6982532012.69,1982,7243404,1741,5863752012.75,4011,8401,5279549201602012.87,0392,8261,3141,5021,2031952012.96,2323,274-2,1704,0281,03170资料来源：中国人民银行，信达证券研发中心图 6：银行和非银行体系融资规模：银行和非银行体系融资规模资料来源：中国人民银行，信达证券研发中心存款准备金上缴压力释放，资金面趋于宽松上周央行资金净投放 1640 亿元，周四逆回购品种回归 7 天和 14 天，规模亦降至 590 亿元
23、。节后第一个工作日银行间市场资金价格攀升主要是受 8 号银行上缴存款准备金影响，季末为了完成存贷比考核，银行 9 月新增存款规模超过 16000 亿达到季度最高值，十一假期导致大中型商行和农发行的存款准备金上缴时间顺延至 8 号与城商行和非银行金融机构缴款时间重合，增加了 10 月首次存款准备金上缴的资金压力。从信贷规模近期数据我们观察到从 2011 年下半年开始季度首月的存款规模均为净减少，因而 10 月将不会再出现明显的存准上缴压力，下周大规模逆回购到期暂未到来，资金面将趋于宽松。图 7：公开市场操作货币投放：公开市场操作货币投放请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8资料来源：W
24、ind 资讯，信达证券研发中心图 8：Shibor 利率走势资料来源：Wind 资讯，信达证券研发中心股票市场表现与估值涨势依旧，但风格转换上周 A 股涨势依旧，但风格转换为创业板和小盘股，行业出现普涨，47 个细分行业中 40 个行业上涨，仅 7 个行业下跌，黄金补跌趋势不变成为上周跌幅最多的行业，市场对经济和上市公司三季报业绩的担忧导致生物化工医药等板块再度成为热点。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9图 9：Wind 市场指数周涨跌幅比较资料来源：Wind 资讯，信达证券研发中心图 10：Wind 行业指数周涨跌幅（2012.9.222012.9.28）资料来源：Wind 资
25、讯，信达证券研发中心小盘股估值持续抬升从估值变化比较分析，中证 500 指数估值连续两周都出现明显抬升，目前 PEG 已超过 2.5，从指数涨跌幅来看中证 500 指数周涨跌幅处在市场指数的平均水平，估值大幅升高说明市场对中小市值公司担忧更为明显，其盈利预测下调幅度大于大市值请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10的公司，沪深 300 盈利预测变化依旧与市场表现出现背离，但程度较上周有明显缩小。图 11：市场指数：市场指数 PEG 周变化和沪深 300 盈利预测周变化资料来源：Wind 资讯，信达证券研发中心本周展望政策维稳、宏观经济数据和上市公司 3 季报是影响本周股市的最主要因素
26、，前者偏正面、后两者偏负面，预计本周 A 股将延续震荡攀升的态势。“十八大”将于 11 月 8 日召开，政策维稳意图明显，这也是 A 股本轮上涨的主要原因。本周国家统计局将公布一系列宏观经济数据，包括 3 季度 GDP，9 月份固定资产投资、社会消费品零售额、工业增加值、CPI、PPI 等，预计这一系列数据还将反映出经济下滑的态势并未结束。上市公司 3 季报将进入密集披露期，两市将有 120 家公司公布 3 季度业绩，其中沪市 54 家、深市 66 家。不过需要提醒的是，本轮 A 股反弹的基础并不扎实，没有基本面的配合，依靠的是政策维稳（预期），预计反弹的时间不会太长。请阅读最后一页免责声明及
27、信息披露 http:/11策略研究团队简介王松柏，首席策略分析师兼首席非银行金融行业分析师，2012 年 7 月加盟信达证券研究开发中心。曾任职于中国国际金融有限公司研究部，从事非银行金融行业研究。王小军，策略分析师，天津大学数量经济学专业硕士，2012 年 4 月进入信达证券，负责 A 股策略行业比较研究。曾就职于天相投资顾问有限责任公司和中国民族证券有限责任公司，主要负责宏观策略研究，国际宏观经济、金融市场跟踪密切，对全球尤其是美国、欧元区经济和股市有较深的理解和认识。胡佳妮，研究助理，中国人民大学金融学硕士，2012 年 7 月进入信达证券研究开发中心。机构销售联系人姓名袁泉张华文襄琳单
28、丹电话010-63081270010-63081254021-63570071010-63081079手机13671072405136913040861368181035618611990152邮箱请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称
29、“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投
30、资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联
31、机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明投资建议的比较标准本报告采用的基准指数 ：沪深 300
32、指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。股票投资评级买入：股价相对强于基准 20以上；增持：股价相对强于基准 520；持有：股价相对基准波动在5% 之间；行业投资评级看好：行业指数超越基准；中性：行业指数与基准基本持平；看淡：行业指数弱于基准。卖出：股价相对弱于基准 5以下。风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/
