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1、 12Chapter 5 現金流量與資本預算分析學習重點了解通貨膨脹與利率的關係並區分名目利率與實質利率評估計算投資計畫淨現值所需要的現金流量定義機會成本與沉沒成本介紹投資計畫的決策過程及常見問題學習敏感性分析及情境分析探討投資計畫的損益平衡點3通貨膨脹(Inflation) 最常用來衡量通貨膨脹的指標是消費者物價指數 (CPI)CPI反映與消費者有關的產品及勞務價格統計出來的物價變動指標我國由行政院主計處每個月統計一次，並在隔年初計算去年度的年平均消費者物價指數 4消費者物價指數走勢圖 5通貨膨脹對利率的影響 名目利率(Nominal Interest Rate) 日常生活所接觸的利率完全不
2、考慮將來通貨膨脹的影響 實質利率(Real Interest Rate) 在已知名目利率下，將未來的通貨膨脹率加以折現的利率 考量到未來的實質購買力 6名目利率與實質利率 假設你今天在銀行存入新台幣100元，銀行給你存款利率5%，這個利率就是名目利率 一年後你可以得到的本利和是105元，但是並不代表一年後你真正賺到了5元 假設這未來一年內的通貨膨脹率也是5%，那麼今年原本價值100元的商品，一年後則會漲到105元 實際上並沒有因為銀行給你的利息而獲利： 7名目利率與實質利率實質利率的一般式可以寫成：整理後可以寫成：E.g.假設名目利率為5%，但是通貨膨脹率為3%，那麼一年後的實質利率為： 8名
3、目利率與實質利率經簡化後還可以寫成： 當名目利率和通貨膨脹率的值越小，此公式的準確性就越高當名目利率和通貨膨脹率越大的時候，公式的準確性就越差 9名目利率與實質利率假設名目利率為5%，通貨膨脹率為3%，利用一般公式得到的實質利率為1.9%，那麼套用簡化公式我們可以得到： 相差僅0.1% 假如有一個國家因為內戰等因素通貨膨脹率高達800%，假設該國的名目利率為900%，那麼實質利率為： 差異甚大 10名目現金流量與實質現金流量有一筆投資計畫的現金流量如下，假設名目利率為10%，未來三年的通貨膨脹率為4%，請問這個投資計畫的淨現值為多少？方法一：採用名目利率折現 時間0123現金流量-1,500元
4、500元750元900元11名目現金流量與實質現金流量方法二：採用實質利率折現 先計算未來三年在考量通貨膨脹率後的實質現金流量 再計算 時間0123現金流量-1,500元480.77元693.42元800.10元12名目現金流量與實質現金流量不管用哪一種方法折現，最後計算出來的答案必然會是一樣的 在計算名目現金流量的時候，一定要用名目利率折現在計算實質現金流量的時候，一定要用實質利率折現13計算現金流量的重要事項 只有已經支出或收入的現金流量(實際現金流量)才能用於計算投資計劃的淨現值利用資產負債平衡表以及損益表估算營運現金流量時，應以現金流量增量(Incremental cash flow)
5、為估算的基準必須考量物價膨脹對投資計畫的營業收入以及營業支出的影響應考慮機會成本不考慮沈沒成本142007年損益表營業收益 3000萬元營業成本 2600萬元稅前盈餘 400萬元實際現金流量 會計的稅後盈餘和實際現金流量間主要差異：折舊費用計算方式會影響會計的稅後盈餘 應收帳款與應付帳款會影響會計的稅後盈餘 E.g.鑽石商小毅2007年出售價款為3000萬元。進價成本為2600萬元。進貨以現金方式支付，而銷貨則以信用交易方式進行。則會計的損益表，與實際現金流量的差異為： 2007年現金流量表現金收入 0萬元現金支出 2600萬元現金淨流入 -2600萬元15沉沒成本假設酷比果醬正評估是否於下年
6、度增設一條葡萄果醬生產線。為了解市場對葡萄果醬需求是否已大到需要增設此條生產線，該公司以100萬元委託知名廣告公司進行市場調查，這筆支出將在本年度執行完畢。請問這100萬元的市調費用是否應記入這個投資計劃的現金支出？ 不需要。由於100萬元已在本年度支出，無論未來公司資本預算決策為何，都不會改變本年度已付出100萬元的事實。其100萬元的市調費用屬於沉沒成本。16機會成本計算投資計劃現金流量增量時，另一個常忽略的是機會成本，尤其是在評估出售或租賃固定資產時，評估者極易忽略使用該資產的機會成本固定資產一旦用於投資計劃而無法租售，則擁有此項資產的公司將因無法租售而損失潛在的收益，此即為投資計劃使用
7、該資產的機會成本17現金流量的計算 一個計畫的現金流量通常包含：總現金流量資本投入營運資金營運現金收支 資本投入負的現金流量：購買土地、興建廠房、購買生產機器、進行研發等 正的現金流量：賣出土地、廠房、生產機器等淨營運資金的簡稱18淨營運資金(Net Working Capital) 淨營運資金= 流動資產流動負債流動資產包含現金、應收帳款、存貨等 流動負債包含應付帳款、應付票據、應計項目等當營運資金增加時代表產生了負的現金流量，而當營運資金減少時則代表產生正的現金流量在計算營運資金時，是計算營運資金的變動量，而不是營運資金數字的多少 19營運現金收支 方法一：營運現金收支現金收益現金支出已繳
8、稅額方法二： 營運現金收支淨利益折舊 方法三： 營運現金收支(現金收益現金支出)(1-稅率)(折舊稅率) 其中(折舊稅率)稱之為折舊稅盾 不管是用以上三種方法的哪一種，所計算出來的營運現金收支都應該會相等 20現金流量與淨現值安王公司考慮增購一套生產直排輪的機器設備，此項新機器預期使用期限為五年，使用期限屆滿後沒有任何殘值，折舊採用直線法。此項設備購置成本為500萬元。預估五年內物價的通貨膨脹率每年為8%，公司資本機會成本為10%。請問安王公司該進行投資嗎？ 年01234561.資本投入5002.營運資金501501802001801503.營運資金變動量501003020-20-30-150
9、4.現金收益400432466.56503.88544.25.現金支出280302.4326.59352.72380.946.設備折舊1001001001001007.稅前淨利2029.639.9751.1663.268.稅率(20%)45.927.9910.2312.659.稅後淨利1623.6831.9840.9350.6121現金流量與淨現值Step 1 ：計算此計畫的現金流量Step 2： 計算淨現值年0123456資本投入-500營運資金-50-100-30-202030150營運現金收支116123.68131.98140.93150.61總現金流量-5501693.68111.9
10、8160.93180.6115022投資計畫的決策過程 1.產生投資方案 2.評估投資方案的現金流量 3.根據決策標準選擇投資方案4.最佳的方案之再評估及執行敏感性分析(Sensitivity Analysis)情境分析(Scenario Analysis) 損益平衡分析(Break-Even Analysis) 23決策過程的常見問題預估不一致不同部門對於同一個投資計畫的預估很容易會有不同的看法利益衝突 經理人追求的目標可能與股東追求的目標不一致 股東追求股價極大化經理人追求短期績效偏好的計畫 經理人可能對於某一種投資計畫有偏好或過於樂觀，而忽略許多其他可能的風險比較利益每個部門都有可能提議
11、出NPV0的投資計畫經理人可以利用比較利益的觀念來對各個投資提議作進一步的篩選24敏感性分析(Sensitivity Analysis) 任何投資計畫都有其不確定性在評估投資計畫的時候，都應該假設各種可能的狀況 嘗試去分析各種可能狀況的分析就是敏感性分析 25敏感性分析的應用有一個投資計畫的預估現金流量如下，機會成本為10%，折舊採直線法：投資2001.收益6002.變動成本4503.固定成本804.折舊205.稅前淨利 (-4)506.稅額(20%)107.稅後淨利 (5-6)408.營運現金收支 (4+7)-20060單位：萬元26敏感性分析的應用在決定投資前，進一步探討此計畫的評估過程，
12、此計畫的收益估計如下： 每年銷售量新產品的市佔率市場規模 10%100,000台10,000台 每年收益每年銷售量每台售價 10,000台6006,000,000元每年變動成本每單位的變動成本每年銷售量 45010,000台4,500,000元 27敏感性分析的應用對於投資計畫進行樂觀以及悲觀情況的預估，預估情況如下： 在評估出樂觀與悲觀情況後，敏感性分析就是在這些不同情況下，利用淨現值法重新估計各種可能的NPV悲觀情況原先預期樂觀情況市場規模80,000100,000120,000市佔率7%10%13%每台售價550元600元650元每單位變動成本470元450元430元固定成本90萬元80
13、萬元70萬元28敏感性分析的應用每個欄位的NPV計算方式，是假設其他變數皆不變之下，變動一個變數對整體NPV造成的影響例如：在其他條件不變之下，當市場規模由原先預期的100,000台降為80,000台的時候，此投資計畫的NPV將會變為21.2萬元 悲觀情況原先預期樂觀情況市場規模21.20168.67316.14市佔率-52.53168.67389.88每台售價-77.11168.67414.46每單位變動成本70.36168.67266.99固定成本119.52168.67217.83單位：萬元29敏感性分析的好處 檢驗原先估計的NPV是否值得信賴 假設各情況下的數據只有些許變動就會造成NP
14、V劇烈變化，那麼對於一個比較保守的經理人非常有可能會將此投資計畫排除 提供了這個投資計畫該注意的資訊 以前面的例子來說，當市佔率或是每台售價改變的時候，NPV相對會有比較大的變動可以進一步對於這兩個變數做更詳細的調查與評估 30敏感性分析的限制可能會加深經理人的錯誤想法分析後的結果與預期相符，會加深經理人的偏好但是每個人對於悲觀與樂觀的看法各有不同 現實生活中，各個變數之間往往是互相關連的 例如：當市場規模擴大的時候，可能產出增加，使得變動成本跟著降低 31情境分析(Scenario Analysis) 假設多個變數同時發生變化下，會對整個投資計畫的NPV帶來什麼影響 可以透過多次不同的情境分
15、析來評估投資計畫的可行性與變異程度 32情境分析的應用續前例，假設公司預估未來油價大幅上漲，市場規模萎縮，導致多家競爭廠商退出市場，於是公司的市佔率上升：原先預期油價上漲情境市場規模100,000台80,000台市佔率10%14%每台售價600元650元每單位變動成本450元480元固定成本80萬元83萬元33情境分析的應用評估出情境之後，再利用淨現值法去計算此投資計畫的NPV變化： 原先預期油價上漲情境1.收益600萬728萬2.變動成本450537.63.固定成本80834.折舊20205.稅前淨利 (1-2-3-4)5087.46.稅額(20%)1017.487.稅後淨利 (5-6)40
16、69.928.營運現金收支 (4+7)6089.92NPV168.67萬352.52萬 油價上漲可能會帶給公司正面影響34損益平衡分析(Break-Even Analysis) 分析什麼樣的收益與成本會剛好達到損益平衡會計的損益平衡分析 會計淨利剛好為0 ，即總收益剛好等於總成本淨現值的損益平衡分析NPV剛好為0 ，即剛好使NPV由負轉正的點35會計損益平衡分析 固定成本加上折舊費用為100萬元變動成本是銷售收益的75%(450/600)，所以每增加1元的銷售收益，只會增加0.75元的變動成本每多銷售1元就可以賺得0.25元，為了要抵銷固定成本，公司需要的銷售收益為： 1.銷售收益600萬2.
17、變動成本4503.固定成本804.折舊20即為會計損益平衡點 36會計損益平衡分析當銷售收益到達400萬元的時候，銷售收益線與總成本線相交。總收益剛好等於總成本 銷售收益總成本總成本銷售收益萬元100400銷售收益(萬元)銷售收益總成本固定成本變動成本37會計損益平衡分析的缺點假設你投資股票10年後，不賺也不賠，報酬率剛好為0，你會因此而感到滿意嗎？忽略投資的機會成本 除非投資的機會成本為0%，否則會計損益平衡點必然是NPV為負的投資計畫 38NPV損益平衡分析有一個投資計畫，期初投資200萬元，折現率為10%，每年現金流量如下：1.變動成本75% 銷售收益2.固定成本803.折舊204.稅前
18、淨利 (25% 銷售收益)1005.稅額(20%)0.20 (25% 銷售收益100)6.稅後淨利 0.80 (25% 銷售收益100)7.營運現金收支 (3+6) 0.80 (25% 銷售收益100)+20(0.2 銷售收益)-60單位：萬元39NPV損益平衡分析投資計畫10年的總現金流入的現值為： 計畫的NPV損益平衡點為： 6.145 (0.20 銷售收益-60)200 銷售收益462.73萬元當每年的銷售收益 462.73萬元時，此投資計畫剛好達到NPV損益平衡點NPV損益平衡點明顯比會計平衡點的400萬元還要多PV(總現金流入)6.145 (0.20 銷售收益-60)40營運槓桿(O
19、perating Leverage) 損益平衡點主要取決於2個部分固定成本每多銷售1元可賺得的銷售收益 需要在這兩者之間作取捨 當一個計畫的固定成本高的時候，我們稱這間公司有高營運槓桿(High Operating Leverage) 高營運槓桿對於公司稅前淨利的變動具有放大的效果 41營運槓桿的程度(Degree of Operating Leverage) 計算銷售收益每改變1%會對淨利造成多大的影響來衡量營運槓桿 即銷售收益每增加1% ，可以放大幾倍至稅前淨利稱為營運槓桿的程度(簡稱DOL) 計算方式如下： 42DOL的應用當預估轉為樂觀的話，銷售收益增加為720萬元時：若公司採高固定成本，則DOL為：若公司採高變動成本，則DOL為： 高固定成本高變動成本原先樂觀原先樂觀銷售收益600720600720變動成本438525.6450540固定成本92928080折舊20202020稅前淨利5082.45080高固定成本的放大效果比較大43
