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1、企业套期保值业务的风险点Stillwatersrundeep.流静水深流静水深,人静心深人静心深Wherethereislife,thereishope。有生命必有希望。有生命必有希望重重 要要 声声 明明 本课件所包含的观点和内容仅供参考，并不代表上海期货交易所的立场，亦不构成任何投资建议！ 期市有风险，入市需谨慎！内容提要一、对期货市场风险管理的认识二、市场结构方面的风险点三、企业套期保值操作层面的风险点一、对期货市场风险管理的认识时间时间情况情况结果结果1987.10.191987.10.19美国股市下挫美国股市下挫23%23%美国资本市场缩水美国资本市场缩水1 1万亿美万亿美元元198
2、91989年末年末日本股市泡沫破灭日本股市泡沫破灭, ,日经指数日经指数从从3900039000点下跌到点下跌到1700017000点点资本损失资本损失7 7万亿美元万亿美元, ,造成日造成日本大规模空前的金融危机本大规模空前的金融危机2008.122008.12胶价暴跌，沪胶胶价暴跌，沪胶3 3月跌至月跌至86508650元元/ /吨，年内跌幅达到吨，年内跌幅达到2 2万元万元/ /吨吨国内两大农垦期待国储收胶国内两大农垦期待国储收胶解困解困2008.122008.12铜价暴跌，沪铜三月跌至铜价暴跌，沪铜三月跌至2194021940元元/ /吨，年内跌幅超过吨，年内跌幅超过600006000
3、0元元/ /吨吨有色金属企业面临全行业亏有色金属企业面临全行业亏损境地损境地金融市场唯一变化的常量就是它们的不可预见性金融市场唯一变化的常量就是它们的不可预见性通过对金融市场风险的管理通过对金融市场风险的管理 事件警示事件警示 我们的追求我们的追求可以部分地降低各种来源不同的风险可以部分地降低各种来源不同的风险 利用衍生品市场（期货市场）进行风险管理的利用衍生品市场（期货市场）进行风险管理的必要性基本已经达成共识必要性基本已经达成共识企业可以运用期货市场进行风险的管理企业可以运用期货市场进行风险的管理 风险管理的必要性风险管理的必要性 双刃剑双刃剑但同时要充分认识到运用期货市场本身也存在风险但
4、同时要充分认识到运用期货市场本身也存在风险美国,加州奥兰治县 1994年12月 反向回购 1810日本,昭和壳牌石油公司 1993年2月 货币远期 1580日本,鹿岛石油公司 1994年2月 货币远期 1450德国,金属股份公司 1994年1月 石油期货 1340英国,巴林银行 1995年2月 股指期货 1330日本, Yakult Honsha 1998年3月 股指衍生工具 523智利,国营铜公司 1994年1月 铜期货 200美国,宝洁公司 1994年4月 差额互换 157 英国,国家威敏斯特银行 1997年2月 互换期权 127 公司公司公司公司 日期日期日期日期 金融工具金融工具金融工
5、具金融工具 损失额损失额损失额损失额 （以百万计）衍生工具使用不当导致的风险案例衍生工具使用不当导致的风险案例 中国已经涌现了一大批成功运用期货市场进行风险管理的企业，他们在去年的全球金融危机背景下经受住了考验。 中国同样也有许多失败的案例，去年年底爆出国航在境外衍生品市场遭遇巨亏，能够给我们带来哪些启示？n国航：截止到2008年12月31日公司燃油套期保值合约公允价值亏损人民币74.7亿元。公司的油料套期保值业务对2008年的经营业绩造成了重大负面影响。合约剩余期间内，由于油价的波动，公司预期影响还将持续。特别是如果油价继续下跌，则公允价值亏损将有可能扩大。n国航类似领子期权的套利策略 国航
6、的燃油合约属于类似领子期权(collar option)的套利策略，可以描述为如下操作方式:n（1）卖出一个看跌期权，执行价为K1，如果到期日现货价格S低于行权价K1，公司不得不以K1价格从对方买入原油产品，亏损K1-S；n（2）同时买入一个看涨期权，执行价为K2 (K2K1)，如果到期日现货价格S高于行权价K2，公司有权利以K2价格向对方买入一定数量的原油，盈利S-K2。n因此，实际上相当于国航将未来的用油价格锁定在了K1和K2价格之间。如果油价低于K1，国航的“套期保值”业务将出现亏损，如果高于K2，国航的“套期保值”将出现盈利，如果介入K1 和K2 之间，则“套期保值”业务不盈不亏。n举
7、例来讲，k1=70美元， k1=120美元，在油价上涨超过120美元桶时，航空公司每月仍可以120美元/桶的价格从对手处买油。但假如油价跌至70美元/桶以下，对家就有权利以70美元/桶的价格卖油给航空公司。这相当于对家给航空公司一个价格封顶的保险，航空公司给对家一个价格兜底的保险。 国航案例的启示1、国航利用领子期权管理燃油价格波动风险的初衷是好的，其在衍生品市场巨亏的同时，燃油价格也大幅下跌，企业实际采购成本下降，单方面评判保值头寸的公允价值亏损是片面的。2、企业在利用衍生品市场进行风险管理的同时，必须首先核算参与衍生品交易本身存在的风险，企业对于这种领子期权的风险判断存在偏差，特别是卖出的
8、看跌期权理论上说风险无限，企业应该在卖出看跌期权时格外小心。3、企业对于油价本身的判断出现偏差，而制定风险管理策略时又过多依赖于对行情的判断，赌油价涨的心态，对于企业的风险管理而言是非常危险的。如果企业更多考虑到未来价格走势的不确定性，就不至于出现这么大的亏损。3、企业应尽量运用简单的衍生品工具进行风险管理，尽量选择国内期货市场进行风险管理。 对于参与我所套期保值交易的自营会员而言，这些失败的案例都是宝贵的财富，我们在这些案例背后看到了很多值得吸取的教训，我们也在对案例的分析中不断总结。以下是我们归纳的企业套期保值业务的一些风险点，与大家共勉，也请大家多提宝贵意见和建议。自营自营会员会员流动性
9、流动性风险风险交易所风险交易所风险管理制度管理制度市场缺陷市场缺陷无效保值的风险无效保值的风险套期保值头寸规模套期保值头寸规模基差运用的风险基差运用的风险风险管理制度设计风险管理制度设计与执行的风险与执行的风险风险敞口的识别风险敞口的识别市市场场结结构构方方面面的的风风险险要要素素分分析析风风险险要要素素分分析析企企业业套套期期保保值值操操作作层层面面的的 二、企业套期保值市场结构方面的风险点1、市场流动性风险2、交易所风险管理制度理解和应对的风险3、市场缺陷的风险流动性流动性风险风险12资产流动性风险资产流动性风险资产流动性风险资产流动性风险资产流动性风险资产流动性风险融资流动性风险融资流动
10、性风险融资流动性风险融资流动性风险融资流动性风险融资流动性风险资产流动性风险资产流动性风险: 也称市场也称市场/产品流动性风险产品流动性风险 当相对于正常交易单位当相对于正常交易单位,交易头寸太大交易头寸太大,从而交易不能从而交易不能按现行市场价格进行交易时按现行市场价格进行交易时,就产生了市场流动性风险就产生了市场流动性风险,这这类风险因交易品种种类和交易时间而异。类风险因交易品种种类和交易时间而异。套期保值企业可能面对以下三种流动性风险：套期保值企业可能面对以下三种流动性风险：A、如果市场深、如果市场深度不够，企业可度不够，企业可能无法在在预期能无法在在预期的价位上按计划的价位上按计划建立
11、充足的头寸，建立充足的头寸，从而使建立成本从而使建立成本提高，影响保值提高，影响保值效果。效果。B、当市场出现、当市场出现急速变化使投资急速变化使投资者面临不利局面者面临不利局面时，如果流动性时，如果流动性不充分，可能导不充分，可能导致持有较大头寸致持有较大头寸的企业无法快速的企业无法快速调整持仓。调整持仓。C、临近到期交、临近到期交割日成交会萎割日成交会萎缩缩,对不想通过对不想通过交割方式结束交割方式结束头寸的投资者头寸的投资者,如果在交割日如果在交割日仍持有较大头仍持有较大头寸可能不容易寸可能不容易处理处理。解决办法：解决办法： 市场流动性风险可通过对某些市场进行流动性分析测试，市场流动性
12、风险可通过对某些市场进行流动性分析测试，在交易规模上加以限制，或利用分散化的手段来进行管理。在交易规模上加以限制，或利用分散化的手段来进行管理。融资流动性风险：融资流动性风险： 也称现金流风险也称现金流风险实际上，如果现金储备不足，我们会陷入这样一种状况：期货头寸实际上，如果现金储备不足，我们会陷入这样一种状况：期货头寸出现亏损导致需要追加期货保证金，如果保证金无法追加，将导致出现亏损导致需要追加期货保证金，如果保证金无法追加，将导致期货头寸被强行平仓，这种由于现金流风险导致的平仓往往会再次期货头寸被强行平仓，这种由于现金流风险导致的平仓往往会再次增加企业的风险敞口，从而不能达到套期保值的目的
13、。增加企业的风险敞口，从而不能达到套期保值的目的。解决办法解决办法 企业应做好套期保值的财务计划，一方面在资金方面留有适当的余企业应做好套期保值的财务计划，一方面在资金方面留有适当的余量，交易量和持仓量应与资金水平相适应；一方面套保操作部门和财务量，交易量和持仓量应与资金水平相适应；一方面套保操作部门和财务部门要保持紧密联系，建立顺畅的信息通报和资金审批，划转机制，以部门要保持紧密联系，建立顺畅的信息通报和资金审批，划转机制，以及时满足保证金调整的需要，避免因无法及时足额提供保证金而影响套及时满足保证金调整的需要，避免因无法及时足额提供保证金而影响套保计划的执行。保计划的执行。交易所风险管理制
14、度的理解及应对交易所风险管理制度的理解及应对 企业应熟悉涨跌停板制度和强行平仓制度的相关规定，特别关注交易企业应熟悉涨跌停板制度和强行平仓制度的相关规定，特别关注交易所关于涨跌停板幅度调整的通知，涨跌停板的出现意味着市场流动性的暂所关于涨跌停板幅度调整的通知，涨跌停板的出现意味着市场流动性的暂时冻结，对期现两个市场同步运作的套期保值会产生较大的影响，应在制时冻结，对期现两个市场同步运作的套期保值会产生较大的影响，应在制订套保计划过程中就予以考虑并做相应的预案。订套保计划过程中就予以考虑并做相应的预案。 连续涨跌停板的出现往往会导致交易所采取提高保证金和强行平仓等连续涨跌停板的出现往往会导致交易
15、所采取提高保证金和强行平仓等措施化解市场风险，对此一方面要做好套保计划的资金保障，另一方面要措施化解市场风险，对此一方面要做好套保计划的资金保障，另一方面要认真吃透交易所平仓制度规定，在可能出现强行平仓情况前做好相应准备，认真吃透交易所平仓制度规定，在可能出现强行平仓情况前做好相应准备，避免出现套保头寸被动平仓影响套保计划的情况。避免出现套保头寸被动平仓影响套保计划的情况。 遵守交易所限仓制度的规定，如有需要，应及时向交易所申请套保头遵守交易所限仓制度的规定，如有需要，应及时向交易所申请套保头寸，以免因限仓规定影响套保操作。对将进入交割月的持仓应注意及时调寸，以免因限仓规定影响套保操作。对将进
16、入交割月的持仓应注意及时调整为最小交割单位的整数倍。整为最小交割单位的整数倍。市场缺陷（主要针对海外市场及复杂衍生品） 企业生产产品与交割标的不对应 交易规则和制度不公开不透明等 比如新加坡燃料油纸货市场 比如东京胶期货市场 企业要认真研究交易市场规则，选择合适的市场与品种进行套期保值期货交易。尽量选择国内期货市场进行风险管理。三、企业套期保值操作层面的风险点1、风险敞口识别的风险2、套期保值头寸规模管理的风险3、无效保值的风险4、基差运用的风险5、风险管理制度设计与执行的风险风险产生的原因：风险产生的原因： 期货作为衍生品的虚拟性和定价复杂性使其交易策略远期货作为衍生品的虚拟性和定价复杂性使
17、其交易策略远较现货交易复杂，制定的投资策略是否有效，以及使用的模较现货交易复杂，制定的投资策略是否有效，以及使用的模型是否经过充分的验证，设计的风控制度是否能涵盖各风险型是否经过充分的验证，设计的风控制度是否能涵盖各风险点，以及得到很好的执行，这些都会给投资交易带来风险。点，以及得到很好的执行，这些都会给投资交易带来风险。风险敞口的识别是制定套保策略的基础1、充分认识到风险敞口识别的重要性2、充分认识到风险敞口在企业经营行为过程中的变化3、对期货头寸与现货头寸进行统一管理，建立后台管理系统，保持信息反馈的畅通。 风险敞口识别如果与实际不一致，将给套期保值交易带来巨大的风险。运用套保头寸规模的风
18、险运用套保头寸规模的风险保值力度的问题：保值力度的问题：0% 100%对应现货头寸的选择对应现货头寸的选择现货头寸组合现货头寸组合决定避险策略决定避险策略决定保值力度决定保值力度选择保值合约选择保值合约确定保值头寸确定保值头寸执行交易指令执行交易指令监控期现套保组合监控期现套保组合清算结算清算结算财务核算财务核算微调期货头寸微调期货头寸平仓平仓无效保值的风险无效保值的风险有效保值与无效保值的概念有效保值与无效保值的概念利利润润未避险时未避险时投资组合投资组合价值价值具有动态避险交易具有动态避险交易的组合价值的组合价值损失损失价格波动价格波动有效保值阶段利利润润有效保值阶段未避险时未避险时投资组
19、合投资组合价值价值具有动态避险交易的具有动态避险交易的组合价值组合价值损失损失h1价格波动价格波动h2无效保值阶段尽量提高尽量提高h2的高度减小的高度减小h1的高度的高度,提高保值效果提高保值效果解决办法解决办法无效保值与有效保值的存在具有必然性，不能因为无效保值的出现无效保值与有效保值的存在具有必然性，不能因为无效保值的出现而否定套期保值的作用。而否定套期保值的作用。加强对期货行情的研判，建立科学完整的套期保值决策机制，通过加强对期货行情的研判，建立科学完整的套期保值决策机制，通过控制套期保值头寸的比例优化套期保值效果。控制套期保值头寸的比例优化套期保值效果。什么是基差什么是基差基差运用的风
20、险基差运用的风险 基差=计划进行套期保值资产的现货价格-所使用合约的期货价格 当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差扩大（strengening of the basis）。当期货价格的增长大于现货价格增长时，基差减少，称为基差减少（weakening of the basis）。基差研究基差研究 基差风险可以使得套期保值者的头寸状况得以改善或更加糟糕。考虑一个空头套期保值。如果基差意想不到地扩大，则套期保值者的头寸状况就会得到改善； 相反，如果基差意想不到地缩小，则套期保值者的头寸状况就会恶化。对于多头套期保值者来说，情况相反。如果基差意外扩大，则套期保值的头寸状况会
21、恶化；而当基差意外地缩小时，保值者的头寸状况就会改善。套期保值展期套期保值展期n有时套期保值的到期日比所有可供使用的期货合约的交割日期都要晚。保值者必须将该套期保值组合向前进行展期。这包括讲一个期货合约平仓，同时持有另一个到期日交完的期货合约头寸。而这种持有合约交替而产生的收益（亏损）就叫做展期收益（亏损）。 n在进行套期保值的时候，合理利用期限结构将有效提高保值效果，如远期结构是近高远低时进行买入保值，期限结构为近低远高有利于卖出保值等等；n展期收益不单止是影响套期保值的一个重要因素，它也是商品基金对品种关注的重要因素，以2006年沪铜为例，在不使用杠杆的情况下买入沪铜期货合约并长期持有，展
22、期收益达4%。n在进行套期保值策略研究的时候可以灵活运用展期收益，如持在现货贴水的情况下，持有现货库存的企业还可以采取抛近月，买远月赚取升水的策略。风险管理制度设计与执行中的风险风险管理制度设计与执行中的风险n基础基础： 建立建立完善的风险管理体系和内部控制完善的风险管理体系和内部控制制度制度n核心核心： 有效执行有效执行风险管理制度风险管理制度制定完善的风险管理制度制定完善的风险管理制度风险执行流程要包括风险管理规范风险执行流程要包括风险管理规范、交易限额规定、风险衡量、交易限额规定、风险衡量、风险监控、超限处理、风险报告等整套流程风险监控、超限处理、风险报告等整套流程建立一套交易限额规定（
23、头寸限额、停损限额、市场风险限额建立一套交易限额规定（头寸限额、停损限额、市场风险限额及其它相关限额）及监控程序及其它相关限额）及监控程序制定投资决策机制与流程制定投资决策机制与流程采用量化模型衡量市场风险（采用何种衡量方法；是否定期进采用量化模型衡量市场风险（采用何种衡量方法；是否定期进行模型验证测试及检查各项假设与参数，以确定风险模型预测行模型验证测试及检查各项假设与参数，以确定风险模型预测的正确与可信度）的正确与可信度）制定完善的风险管理制度制定完善的风险管理制度规定各项风险的监控频率（盘中实时、每日、每周、或每月）规定各项风险的监控频率（盘中实时、每日、每周、或每月）对于前、中、后台的
24、运作流程进行适当权责划分对于前、中、后台的运作流程进行适当权责划分内部稽核单位定期检查、报告、追踪风险管理制度的落实情形内部稽核单位定期检查、报告、追踪风险管理制度的落实情形重大风险的处理与呈报程序重大风险的处理与呈报程序定期或不定期的风险管理会议定期或不定期的风险管理会议期货内控制度实例期货内控制度实例n总则n组织机构n职责划分与决策权限n授权制度n保值适用范围n套期保值计划n套期保值操作程序n保值盈亏警戒线n风险管理制度及风险分散原则n人员管理及保密制度n人员管理及保密制度 n报告制度n档案管理制度n合规检查制度组织机构及岗位设置n最高决策机构董事会n日常决策机构总经理办公会n决策执行机构期货业务管理委员会：副总经理、产业部、财务部、法律部、贸易公司组成，下设期货业务部合风险控制部n期货业务部：负责人1、研发信息1、交易3、档案1n风险控制部：结算1、资金调拨1、会计核算1、风险管理1、合规检查1。职责分工与监督n必要的市场研究分析人员n交易人员根据保值方案选择具体时机下达指令n风险管理人员对交易情况进行监督n结算人员对完成的交易进行核对、记录和确认，交易与资金相对分离n明确一线交易人员的权限（头寸、最大亏损）n严格交易流程，减少错单最后一定要严格执行风险管理制度最后一定要严格执行风险管理制度 谢谢 谢谢 ! WWW.SHFE.COM.CNWWW.SHFE.COM.CN
