股东人数穿透计算

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1、一中国证监会私募投资基金监视管理暂行方法的规定根据中国证监会2014年 10月 13日发布的私募投资基金监视管理暂行方法 证监会令105 号，对合格投资者有如下规定：一般规定：第十二条私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承当能力，投 资于单只私募基金的金额不低于100 万元且符合以下相关标准的单位和个人：1、净资产不低于1000 万元的单位；2、金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。 特殊合格投资者的规定：第十三条以下投资者视为合格投资者：1、社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；2、依法设立并在基金业协会备案的投资方案；3

2、、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；4、中国证监会规定的其他投资者。以合伙企业、契约等非法人形式，通过聚集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金 的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第1、2、4 项规定的投资者投资私募基金的，不再穿 透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。二对穿透核查规则的理解1、只对依据法律规定登记为非法人形式的单位投资者穿透核查最终投资人是否为合格投资 者，此类情形不包括公司以及其他登记证明显示为独立法人的单位；2、穿透核查是指全面考察直接投资人的最终出资人，一

3、直穷尽到最终出资人为自然人、公 司等法人或前述第1、2、4 类特殊合格投资者时为止。3、已备案的合伙型和契约型基金是否还需要穿透和合并计算：该问题实际上可以再解读为 已备案的合伙型和契约型基金是否属于前述第2 类特殊合格投资者。穿透核查规则目的在于 防止管理人通过设置多层构造躲避合格投资者限制，而经备案的基金之合格投资者已符合合 格投资者规定，不存在躲避的情形，因此，经备案的合伙型和契约型基金不再穿透核查和合 并计算。三参考全国中小企业股份转让系统*公司的规定关于资全国中小企业股份转让系统*公司2015年10月 16日发布机构业务问答一产管理方案、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题，规定

4、： 根据非上市公众公司监管指引第4号股东人数超过200人的未上市股份*申请行政许 可有关问题的审核指引证监会公告【2013】54号，“以私募股权基金、资产管理方案 以及其他金融方案进展持股的，如果该金融方案是依据相关法律法规设立并标准运作，且已 经承受证券监视管理机构监管的，可不进展股份复原或转为直接持股。因此，依法设立、 标准运作、且已经在中国基金业协会登记备案并承受证券监视管理机构监管的基金子公司资 产管理方案、证券公司资产管理方案、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌 审查时可不进展股份复原，但须做好相关信息披露工作。四证监会窗口指导意见2015年 10月28日发布的证监会窗口

5、指导意见包括：1长期停牌的超过20个交易日的， 要求复牌后交易至少20个交易日后，再确定非公开基准日和底价。鼓励以发行期首日为定 价基准日，这类交易如审核无重大问题，直接上初审会。2董事会阶段确定投资者，投资 者涉及资管方案、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人（随后发行部将 通知交易所在审核公告中落实），所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股方案参与 认购的情形），即不能变为变相公开发行;不能分级（构造化）安排。3募集资金规模最好不超 过最近一期净资产不强制要求，但会关注。募集资金可以补流，但要测算合理性，测算 过程可以用过去几年最高的收入增长率。4在定增核准后、发行备

6、案前，资管产品或有限 合伙企业资金需到位。5发行后在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额 或退出合伙。6发行对象，包括最终持有人，在预案披露后，不得变更。根据上述指导意见，资管方案、理财产品要求穿透披露至最终出资人。综上，得出如下判断标准：发行人直接、间接股东人数不得超过200人，其中：1合伙 企业作为发行人股东一般认定为1人，但假设存在成心躲避200人嫌疑情形的，则需把合伙 人作为间接股东计算；2私募股权基金是依据相关法律法规设立并标准运作，且已经承 受证券监视管理机构监管的，但假设系专为投资发行人而设立的，亦应将股东追溯至最终自 然人，作为间接股东累加计算；3核心员工通过特殊设

7、立公司间接持股的，股东人数需 按自然人人数累加计算。4资管方案、理财产品要求穿透披露至最终出资人。在基金投资于被投企业时，是否需要穿透计算人数，被有些中介夸张为天大的事情，甚至变成了交易的deal killer。记得我刚做律师的时候，有个前辈跟我说过，法律其实不是一 个交易最重要的事情，他做了十几年律师，就有一个工程因为土地的问题没有交易成功，十 几年来唯一一例，法律要做的事情永远都是控制风险不是阻碍交易。我已无力吐槽*工程上 碰到的中介机构，他们用不专业直接杀死了交易，我只想就所涉及的法律问题做个澄清。一、基金的有限合伙人中包含上市公司不构成公司上市障碍上市公司作为公众公司不穿透是行业惯例，

8、目前过会的全部公司股东中含有上市公司 的都不做穿透处理，这类上市公司叫IPO的影子股，上市公司不穿透也是包括监管部门和 中介机构采用的统一核查标准。我们随机抽取8月发行的新股，达威股份股东有东阿阿胶，*恒久股东有*高新，江阴 银行股东有海澜之家和法尔胜，*银行股东有*茅台、中天城投、海特高新、中国中车。因此，上市公司不穿透是行业共识，基金中的有限合伙人是上市公司的也不需要穿透 更不会构成公司上市障碍。二、基金整体穿透人数超过200 人不构成公司上市障碍截至目前，证监会未以任何渠道任何书面方式的说明拟上市公司在IPO时就其已备案 的私募股权投资基金的股东进展彻底穿透，目前证监会的指导意见只是在对

9、于上市公司进展 非公开发行时要求对理财方案、信托方案进展穿透，且这种穿透也非彻底穿透而是穿透到自 然人、国资委及股份*。在此问题上对于定增的审核口径是严于IPO的。针对IPO时，股东是私募股权投资基金的是否需要穿透，证监会保代培训曾经有过说 明，以有限合伙企业形式的私募股权投资机构可以作为拟上市公司的股东，计为 1人，但明 显为了躲避200人要求的除外根据合伙企业法 、 合伙企业合伙协议以及合伙企业运 作实质判断。理由是私募基金备案时已就投资者是否符合合格投资者及是否符合人数规定进 展了初步判断。根据我们的工程经历及对证监局、券商及律师的咨询，目前IPO还是遵循上述判断标 准。在基金的有限合伙

10、人存在穿透合并计算超过200人时，需要判断上述主体是为躲避人数 要求设定的还是历史形成的，我们理解只要合法设立的公司作为LP,其人数穿透超过200 人，而基金不为投资*一工程而设立，就不应穿透计算。我们查询了近期过会的案例欧普照明及步长制药，其股东中均有大量的股权投资机构， 全部穿透均超过200人，均已顺利过会，证监会2016年3月9日公告，欧普照明股份*IPO 申请获通过。根据欧普照明的工商登记信息，其共有17个股东，其中7个自然人股东，8 个有限合伙企业股东，2个公司股东。经过穿透核查，其股东人数明显超过200人。证监会 7月 13日公布的发审会公告， *步长制药股份*的首发申请获得批准通过。根据步长制药工 商登记信息，其共有49个股东，其中17个有限合伙企业股东，13个境外股东。经过穿透 核查，其股东人数也明显超过200人。三、结语因此从理论和实际案例来看，没有一个明文的规定私募基金要进展穿透，案例也支持私募基金可以不做终极的穿透，私募基金本身视为一人不做终极穿透，应为应有之义。对于那些怒刷存在感的所谓提示潜在风险的中介机构，我只想说，我虽然书读得不多 但你也不要骗我。