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1、 欢迎阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助!全流通实施方案的可行性比较及影响分析招商证券 刘鲁扬 鲁信文主要结论 我们采用高登估值模型测算出A股市场在结构性缺陷消失后的合理市盈率区间为17.66,19.20，核心值18.43倍，并根据整体市场市盈率的结构性差异进行分解，测算出蓝筹股的合理市盈率区间18.22,19.81，核心值19.02倍。 从全流通溢价分配与全流通后控股比例以及市盈率调整变化的视角比较分析全流通方案的可行性，相比回购（缩股）方案，配售方案更可能出现流通股东与非流通股东双赢的局面，并给出配售方案中我们认为较可能实施的倾向性方案。 我们从整体市场、优质蓝筹、分类行业等三个层面，对
2、配售方案进行剖析，从中寻找全流通后估值水平调整与重新定位中的投资机会。我们发现在倾向性方案下，A股市场以及蓝筹股市盈率将分别下降至16.84倍与14.00倍，相比合理水平分别存有9.44%和35.86%的上升空间。 倾向性方案下，测得流通股东的溢价占比为27.21%（全流通总溢价15637.97亿元），获得的溢价是4255.09亿元，非流通股东获利11382.88亿元； 同时倾向性方案对市场造成的资金压力为6831.26亿元，考察投资者仅愿意投资PE30和PE20的公司的情形，则资金压力分别为4872.27亿元与3328.52亿元。总体来看，市场基本可以消化来自全流通的资金压力。 我们从市盈率
3、调整公式中挖掘出市净率与非流通比例两个指标，结合市盈率与净资产收益率，挑选出全流通中较有可能受益的公司，供投资者参考。一、全流通实施方案主要分成两类股权分置这一结构性缺陷所造成的种种弊端严重阻碍了A股市场的发展，解决股权分置的意义与必要性也为管理层与投资者所共识。“分类表决”制度的推出即可视为管理层正在朝着解决股权分置问题方向的一个努力。这一制度的实施使原本处于劣势的流通股东在全流通实施过程中的话语权得到实质性的加强，同时也使得全流通的实施有望按照市场预期的方向运行。总的来看，解决股权分置问题的条件管理层与投资者的认识以及客观环境均已日臻成熟，股权分置的解决有望在2005年破题。2003年之前
4、关于解决股权分置问题的全流通方案概括起来主要分成两类，一是回购（缩股）方案，二是配售方案。本文的重点将是对全流通方案实施的可行性进行比较分析，从中判断有利于非流通股东和流通股东利益双方的方案，并分析有利方案实施下对市场的影响以及可能出现的投资机会。二、结构性缺陷消失后合理市盈率水平的测算本文后续研究主要建立在结构性缺陷消失后合理市盈率水平的基础上，因此首先对结构性缺陷消失后的合理定价水平进行测算。（一）、结构性缺陷消失后整体市场合理估值水平的测算由于各国资本市场的起源、制度与投资理念演变进程的不同，以及所处的经济、政治、文化等深层次背景的差异，所以我们不能简单地指定国际上某个资本市场的估值水平
5、作为A股市场的直接可比对象。但我们认为威廉-高登估值模型利用资本市场自身因素来测算股票估值的方法，对测算结构性缺陷消失后中国股市的合理市盈率具有一定的合理性。因此，我们将把A股市场的自身变量因素输入威廉-高登模型测算出A股市场的动态市盈率，并将之作为结构性缺陷消失后中国A股市场的合理市盈率水平。1、 确定A股市场合理市盈率水平的理论模型威廉-高登定价模型：或者，等价地，各符号含义：当期价格，预期红利，预期每股收益，动态市盈率，股权资本成本，盈利（股利）长期增长率，股利分派率。2、 模型变量的测算a. 无风险收益率。延续我们四季度策略报告的思路，采用03年记帐式一期国债（7年）的当期收益率作为无
6、风险收益率，我们将未来一段时期内中国资本市场无风险收益率的波动区间定为3.25-4.75%，核心值在4%左右。b. 股权风险溢价。股权风险溢价（Equity Risk Premium，以下简写为）定义为股票市场组合的预期收益率和无风险收益率的差值。廖理、汪毅慧（*），采用97-01年数据测得股利再投资的月收益率计算的股票几何平均收益率为12.19%，减去91天国债回购利率后测得股权风险溢价为6.78%。将数据样本扩充至，我们采用股市长期年收益率减去无风险收益率的计算方法来测算中国股市的历史。具体地，先计算期间内上证指数的几何平均月收益率（*），再折算成年收益率，如此得到的长期年收益率为12.2
7、3%；同样采用几何平均方法测得无风险收益率（年）为4.64%（96年无风险收益率采用七年期国债到期收益率，97-04年无风险收益率均采用五年期国债到期收益率）；二者相减即得此方法测算下的为7.59%。取上述二者均值7.19%作为中国股市在结构性缺陷下的股权风险溢价估算值。可以预见，全流通后中国资本市场的国际化融合程度将愈来愈高，相应地，其股权风险溢价也将呈现向国际化水平回落的趋势。我们将选取Shiller（*）采用美国股市1871-1989年数据测得的美国股票市场股权风险溢价5.75%，作为中国股市在结构性缺陷消失后股权风险溢价的调整依据。最后我们选取7.19%与5.75%的均值6.47%作为
8、中国股市结构性缺陷消失后的股权风险溢价，加上无风险收益率4%，即得中国股市在结构性缺陷消失后的股权资本成本为10.47%。*：廖理、汪毅慧,中国股票市场风险溢价研究，金融研究2003年第四期。*：采用几何收益率是为了更好地符合实际涨跌幅情形。*：数据引自The Equity Premieum in Retrospect, Mehra&Prescott（2003），表1，第8页，http:/www.nber.org/papers/w9525c. 长期盈利（股利）增长率。对中国经济中长期持续快速发展的较乐观判断使得我们将其增长率定为7.9-8.1%。我们预计中国上市公司的盈利及股利的增长速度可大致
9、保持同步。d. 股利分派率。下表为截止2004年11月19日，整体上市公司（*）在01、02、03年分别的净利润、股利和股利分派率。保守地估计，我们使用最近三年均值45.46%作为A股市场的股利分派率。3、 整体市场的合理估值区间将测定的变量代入高登模型测算出A股市场在结构性缺陷消失后的合理市盈率区间为17.66,19.20，核心值为18.43倍。（二）、结构性缺陷消失后蓝筹股的合理市盈率水平本文采用招商股票池作为A股市场的蓝筹股代表。1、 整体市场市盈率水平的结构分解根据定义，市盈率为市值与净利润之比。记市值和净利润分别为和，则有如下整体市场市盈率的结构分解公式：2、整体市场市盈率水平的结构
10、性分化考察国际成熟资本市场定价水平的内部结构性分化，得到蓝筹股定价水平相比非蓝筹股约有20%溢价的经验结论，我们认为结构性缺陷消失后的中国股市，在达到合理定价水平时也会出现这样的结构性差异，即：3、蓝筹股净利润占比的测算我们测算出03年和04年预测的蓝筹股净利润占比，从中发现明显的上升趋势，结合中国股市上市公司质量逐步优化的预期分析，我们认为这种上升趋势仍将持续。因此我们采用等差数列方法的预测值作为全流通后定价水平达到合理区间时的蓝筹股净利润占比，经计算为81.43%（）。表 蓝筹股净利润占比名称03年04年（E）蓝筹股净利润1067.511575.45市场总体净利润1450.642032.5
11、5蓝筹股净利润占比73.59%77.51%注释：04年净利润预测值均为。除百分比外表中数据单位均为亿元。数据来源：天相数据库，招商证券研发中心4、 结构性缺陷消失后蓝筹股合理的定价水平将上述变量代入结构分解公式，对应整体市场合理定价区间和核心值，测出结构性缺陷消失后蓝筹股的合理市盈率区间为18.22,19.81，核心值为19.02倍。上述测算出的结构性缺陷消失后蓝筹股的合理定价相比市场平均水平存有一定溢价。参考美国股市中长期稳定的蓝筹股溢价现象，我们认为A股市场的蓝筹股在结构性缺陷消失后达到合理定价水平时也将出现这样的溢价现象。三、全流通方案的可行性比较分析（一）、变量及较可能实施的全流通方案
12、介绍1、 变量描述、全流通前后整体市场的总股本、全流通前后整体市场的每股净利润全流通前整体市场的市盈率 全流通后整体市场的合理市盈率全流通前整体市场价格 全流通后整体市场的合理价格全流通前整体市场的每股净资产全流通前整体市场的市净率全流通前非流通股占总股本比例全流通比例，即指回购或者配售的比例溢价系数，即指回购价格或者配售价格相对于每股净资产价格的倍数2、 两种较为可能的全流通方案回购（缩股）方案：上市公司以倍每股净资产价格向非流通股东回购非流通股中的股份，同时以市场价格向非流通股东定向增发股份（或者按照的比例对非流通股中比例的部分进行缩股）。其中增发股数由下列等式确定：显然，回购方案下必然有
13、全流通前市场价格大于倍每股净资产的价格，即或；否则非流通股东的股份在方案后反而增加。配售方案：非流通股东向流通股东配售非流通股中的股份，配售价格为倍每股净资产价格。 只有当全流通前市场价格大于倍每股净资产价格，即或时，配售方案才能实施。（二）、全流通溢价分配视角下方案的可行性比较我们首先测算出全流通过程中产生的溢价，进而对流通股东与非流通股东之间的溢价分配做出情景分析，据此探讨全流通各方案的可行性。1、 全流通溢价的测算本文测算的全流通溢价，并非仅仅度量全流通完成时刻的资产增值，而是指从全流通前到结构性缺陷消失后A股市场定价达到合理水平时这一过程中所有利益主体总资产的增值，理由是这样的测算更加
14、吻合市场对全流通带来的资产增值的预期：a. 全流通前总资产价值对全流通前流通股东与非流通股东资产价值的测算将分别采用市价与每股净资产价格计算，即：b. 全流通后合理水平下总资产价值所谓全流通后合理水平，即指上述在结构性缺陷消失后A股市场合理的定价水平，这里即为。可见两种方案下全流通后合理水平下总资产价值相同。c. 全流通溢价表 全流通溢价的测算全流通前总资产流通股东资产非流通股东资产25556.9314036.4911520.44全流通后合理水平下总资产41194.91全流通前合理水平下全流通溢价15637.97注释：表中数据单位均为亿元。 数据来源：天相数据库，招商证券研发中心2、 回购（缩
15、股）方案下的溢价占比回购（缩股）方案下，流通股东的收益即为原有股票资产的增值，从而回购方案下流通股东溢价占比为：其中*：净利润10%的增长预期参考张乐 宏观调控下的经济走势与企业盈利预测，下同。当固定回购比例时，随着溢价系数的增加，流通股东为争取长期利益而追加的成本也随之增高，从而溢价占比随之降低；当固定溢价系数时，回购比例越高，则流通股东在未来的资产收益将越高，从而溢价占比越高。表中采用箭头方向来表达流通股东溢价占比相对各个因素递增方向的变化。由于流通股东与非流通股东地位悬殊较大，尤其流通股东对于全流通中利益划分的话语权较为弱小，我们认为实际操作中非流通股东仅可能让出较小比例的全流通溢价，譬如30%，而流通股东为了保存这块仅有的蛋糕，不得不在回购比例与回购价格两个变量因素上加以权衡。表 回购方案下流通股东溢价占比 mx11.11.21.3
