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1、波克夏海瑟崴股份有限公司致所有股东:1991年本公司的净值成长了21亿美元，较去年增加了39.6%，而总计过去27年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值从19元成长到现在的6,437美元，年复合成长率约为23.7%。现在我们股东权益的资金规模已高达74亿美元，所以可以确定的是，我们可能再也无法像过去那样继续维持高成长，而随着Berkshire不断地成长，世上所存可以大幅影响本公司表现的机会也就越来越少。当我们操作的资金只有2,000万美元的时候，一项获利100万美元的案子就可以使得我们的年报酬率增加5%，但时至今日，我们却要有3.7亿美元的获利(要是以税前计算的话，更要5.5亿美元)
2、，才能达到相同的效果，而要一口气赚3.7亿美元比起一次赚100万美元的难度可是高的多了。查理孟格-Berkshire的副主席与我一起设定，以15%做为每年公司实质价值成长的目标，也就是说如果在未来十年内，公司要能达到这个目标，则账面净值至少要增加22亿美元，请大家祝我们好运吧! 我们真的很需要祝福。我们在1991年所经历账面数字的超额成长是一种不太可能再发生的现象，受惠于可口可乐与吉列刮胡刀本益比的大幅飙升，光是这两家公司就合计贡献了我们去年21亿美元净值成长中的16亿美元，三年前当我们大笔敲进可口可乐股票的时候，Berkshire的净值大约是34亿美元，但是现在光是我们持有可口可乐的股票市值
3、就超过这个数字。可口可乐与吉列刮胡刀可说是当今世上最好的两家公司，我们预期在未来几年他们的获利还会以惊人的速度成长，相对地我们持股的价值也会以等比例的程度增加，然而另一方面去年这两家公司的股价上涨的幅度却远高于其本身获利增长的幅度，所以说去年我们是两面得利，一方面是靠公司绝佳的获利能力，一方面是市场对于公司股票的重新评价，当然我们认为这样的调整是经得起考验的，但这种情况不太可能每年都发生，展望未来我们可能只能靠前面那点而获益。第二件工作1989年当我以每天五瓶樱桃可乐的爱用者身分，宣布买进价值10亿美元的可口可乐股票时，我曾形容这项举动其实只是将钱花在嘴巴上的最佳例证，在去年8月18日当我被推
4、举为所罗门公司的临时主席时，则完全是另外一件事，这次我把嘴巴摆在我们的钱上。我想大家应该都已经从报上看过有关我个人任命为所罗门董事会临时主席的报导，我之所以愿意接受这个职位具有一个深刻且重要的意义，那就是Berkshire旗下事业的经理人是如此的优秀，让我可能很放心的时间摆在别的心思之上，而完全不必担心公司的营运会走样，Blumkins家族、Friedman 家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey 、Ralph Schey与Frank Rooney(我们最新购并的HH Brown鞋业的CEO，后面还会有详细的介绍)等人，都
5、是所属产业的龙头，因此根本就不需要我个人的协助，我的工作只是要思考如何更公平合理地对待他们，同时有效地运用他们所产生出来的资金，而这两方面都不会因为我在所罗门的工作而受到影响。查理跟我在这些成功的企业所扮演的角色，可以由迈阿密大学著名的四分卫-George Mira与他的教练-Andy Gustafson的故事来作说明，有一回在与佛罗里达大学对抗时，在终点线前，Mira突然煞车后退并准备传球，他看到有一个队友有空档，不过他的右手边却有一位难以摆脱的防守球员在侧，右撇子的Mira于是将球换到左手，并丢出生平第一次的左手传球，而后达阵成功，当所有的球迷疯狂地簇拥而上，教练Gustafson镇定地转
6、向一位记者说到：这都是因为我平常训练有素的缘故！。以我们现有的梦幻明星级的经营团队阵容来说，Berkshire的表现绝不会因为查理或是我偶尔跷班而有所影响，大家必须知道，我在所罗门的名衔只是暂时的，Berkshire才是我的最爱，而且是至死不渝的爱，去年在哈佛商学院，有学生问我何时会退休，我的回答是：大概要等到我死后五到十年吧！。帐列盈余的来源下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原
7、则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。年报中还有企业个别部门的信息，依照一般公认会计原则所编写的格式，另外从今年开始我们将不再像过去那样详细叙述非保险业的营运，因为我们旗下事业组织日益庞大，且以后还会继续成长，所以实在是没有必要每年都重复讨论相同的事情。透视盈余之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。我曾经告诉各位，长期而言，如果我们
8、的实质价值也期望以这个幅度来成长的话，透视盈余每年也必须增加15%，而的确过自从现有经营阶层于1965年接手后，公司的透视盈余几乎与账面价值一样，以23%的年复合成长率增加。然而去年我们的透视盈余不但没有增加，反而减少了14%，这样的下滑主要导源于去年年报就曾经向各位提过的两项因素，那时我就曾经警告各位那对我们的透视盈余将会有负面的影响。首先我告诉各位旗下媒体事业的盈余，不管是账面直接或是间接透视一定会减少，而事实证明确是如此，第二个因素发生在4月1号我们吉列特别股被要求转为普通股，1990年来自特别股的税后盈余是4,500万美元，大概比1991年一季的股利总和加上三季的普通股透视盈余还多一点
9、。另外有二项我没有意料到的结果，也影响到我们1991年的透视盈余，首先我们在Well-Fargo的利益大概仅维持损益两平(所收到的股利收入被其累积亏损所抵消)，去年我说这样的可能性很低的说法，其可信度存疑，第二我们的保险业盈余虽然算是不错，但还是比往年低。各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)我们也相信投资人可以透过研究自己的透视盈余而受益，在算这个东西时，他们就会了解到其个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数，所有投资人的目标，应该是要建立一项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十
10、年内极大化。这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，从而藉此改善其投资绩效，当然无可否认就长期而言，投资决策的绩效还是要建立在股价表现之上，但价格将取决于未来的获利能力，投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。媒体产业的变化与其评价的算式在去年的报告中，我曾经表示媒体事业获利能力衰退主要是反应景气的循环因素，但在1991年发生的情况则不是那么一回事，由于零售业形态的转变加上广告与娱乐事业的多元化，以往曾经一度风光的媒体事业，其竞争力已受到严重的侵蚀，然而不幸的是在商业世界中，从后照镜所看到的景象永远比挡风玻璃的还清楚，几年前几乎
11、没有人，包含银行、股东与证券分析师在内，会不看好媒体事业的发展，(若是再多给我几年，我可能就能正确判断出这个产业正在走下坡)。事实是报纸、电视与杂志等媒体的行为，越来越超越身为特许行业所应该做的事，让我们很快地看一下特许事业与一般事业在特性上的不同，不过请记住，很多公司事实上是介于这两者之间，所以也可以将之形容为弱势的特许事业或是强势的一般企业。藉由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许的行业(1)它确有需要或需求(2)被顾客认定为找不到其它类似的替代品(3)不受价格上的管制，一家公司到底有没有具有以上三个特点可能从他是否能积极地为本身所提供的产品与服务订定价格的能力，从而赚取更高的资本报酬率
12、，更重要的特许事业比较能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低特许事业的获利能力，但是并不会造成致命的伤害。相对的，一般事业想要获致高报酬就只有靠着节省成本或是当其所提供的产品或服务供需不均之时，但是这种供给不足的情况通常维持不了多久，倒是透过优良的管理，一家公司却可以长期维持低成本的营运，但即使是如此，还是会面临竞争对手持续不断的攻击，而不像特许事业，一般事业有可能因为管理不善而倒闭。直到最近，媒体产业还拥有特许事业这三项特质，因此还能够订定侵略性的价格并容忍宽松的管理，不过现在的消费大众不断地寻找不同的信息与娱乐来源，也越来越能够接受各种不同的选择，另一方面很不幸的是消费者的需求并不会随
13、着供给的增加而变大，五亿只美国眼睛，一天24小时，就这么多，不可能再增加了。所以结果可想而知竞争会变得更激烈，市场被区隔开，媒体产业因而丧失了部份原有的特许能力。媒体产业转为弱势，除了让短期盈余获利受到冲击之外，对其本身的价值将有更深远的影响，为了让大家了解这种现象，让我们来看看稍微简化但却颇为相关的数学算式。几年以来一般人都认为新闻、电视或是杂志产业的获利能力，可以永无止尽地以每年6%左右的比率成长，而且可以完全不必依靠额外的资金，也因此每年的折旧费用应该会与资本支出相当，而由于所需的营运资金也相当小，所以帐列盈余(在扣除无形资产摊销前)几乎等于可以自由分配运用的盈余，也就是说拥有一家媒体事
14、业，每年几乎可以有6%稳定增加的纯现金流入，同时若我们以10%的折现率来计算现值的话，等于是一次2,500万的投资，每年可以贡献100万美元的税后净利贡献(亦即约为25倍的税后本益比，若换成税前盈余本益比则约为16左右)。现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的获利能力，所以每年100万的获利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的获利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到(通常都是透过保留盈余的方式)，经过我们将假设重新做修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1,000万美元的价值，结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅减少至10倍
15、税后盈余本益比(或6.5倍税前盈余本益比)。现金就是现金，不管今天它是靠经营媒体事业或是钢铁工厂得来的都一样，而过去同样是一元的获利，大家之所以看重媒体事业的原因是预期他会继续成长(股东不需要再投入额外的资金)，而钢铁业很明显会落入打摆子的那类族群，不过现在大家对于媒体事业的看法也逐渐改为后者，而如我们刚刚所举简单的例子，评价的结果可能因为这样的修正而有很大的改变。我们在媒体事业有相当大的投资，不管是百分之百拥有的水牛城日报或是在华盛顿邮报与资本城/ABC的股票投资，而这些媒体事业的价值因为前面所提到的产业所面临的形态转变而大幅滑落，(景气循环因素也使得我们现在的透视盈余大受影响，虽然还不致于
16、让实质价值减少)，然而就像是我们经营Berkshire的企业原则所揭示的，我们不会只是因为还有其它更有利的资金用途，就随便将已被列为永恒的事业或主要投资出售，(当然之前我们也确实卖了一些媒体股，不过规模相对较小)。还好我们的实质价值受到损害的情况尚称轻微，因为水牛城日报在Stan Lipsey的领导之下，表现远比其它报纸同业要来的优秀，另一方面资本城与华盛顿邮报的经营也都很上轨道，特别是在1980年代许多媒体公司以高价大举并购同业时，我们的投资事业都只是做壁上观，而资本城与华盛顿邮报两家公司的负债也都很少，甚至于手上的现金就足以清偿所有的债务，因此公司资产的缩水并没有因为杠杆而扩大，所以现在在所有主要的媒体事业当中，大概就只有我们投资的这两家公司可以免于债务所苦，而早期那些透过大量购并的同业，除了盈余大幅缩水之外，还同时背负着至少相当于年度获利能力五倍以上的负债。总而言之，资本城及华盛顿邮报超强的资产负债表与管理阶层
