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1、家族企业创始人控制权的变动对企业价值的影响基于专用性资产理论的研究一、 引言家族企业作为世界上最具普遍意义的企业组织形态，无论是发达国家还是发展中国家，都在社会经济中有着举足轻重的地位。家族企业的迅猛发展，使得关于家族企业价值问题的研究备受瞩目。企业价值的高低受诸多因素的影响，除了显性因素之外，企业的无形资产尤其是治理模式以及人力资本对企业价值的影响逐步显现。为此，本文主要从专用性资产理论出发，研究家族企业创始人控制权的变动与企业价值的可能影响。我国学者对控制权与企业价值的相关性研究起步较晚，主要是在西方学者已研究思路之上，借助我国经济体制转型进行了拓展和延伸。一部分学者通过实证分析控制权与现
2、金流权分离程度得出了两权的分离造成了企业价值的下降，并从控制权与现金流权的不相称性引入了大股东与中小股东以及股东与职业经理人人两类代理问题的研究（张华、张俊喜、宋敏，2004；谷祺、邓德强、路倩，2006；苏启林、朱文，2003）。很多学者从家族企业代际传承角度分析了控制权转移对企业价值的影响，贺小刚、连燕玲（2009）以家族权威对企业价值影响为研究对象，根据上市公司的数据从财务绩效和市场绩效两个测度检验得出家族权威与企业价值呈显著的非线性关系。还有些许学者从创始人的离任导致控制权的转移模式的差异角度，分析了企业经营效率、股票市场价值的变动，贺小刚等（2011）将创始人离任交接模式分为集权交接
3、、分权交接、维持原有权利结构三种模式以及继承者从家族内部还是聘请职业经理人两个维度对企业价值影响进行论述。徐皓、吴德胜、钱嗣康（2006）基于控制权理论分析了家族企业继任问题，在聘请职业经理人与从家族内部提选接班人进行权衡，认为在法律体制进一步健全、激励措施进一步完善情况下，从外部挑选职业经理人跟有利于企业的长期发展。另外很多学者也从其他方面，例如：刘学方等（2006）从接班人胜任能力的8个因子建模分析与企业价值的相关性；李新春、何轩、陈文婷（2008）从战略创业与创业精神案例分析了战略创业精神的巨大作用对企业成长的重要意义；李博、李桦（2013）分析了智力资本要素对企业价值的影响。二、 家族
4、企业的专用性资产Alchian (1965) 指出家族企业通常拥有专用性资产，这些资产不能轻易地在个人与组织之间进行分割、估值和转让。这种专用性资产有多种形式，更多时候以非正式契约（Implicit contract）存在，但只能存在于家族中或者是创业者本身，无法向其他管理层团队转让。这种专用性资产包括与政府的关系 (Fisman, 2001)、与债权人的关系 (La Porta et al., 2003)以及与商业伙伴的关系 (Hertzel et al., 2008) 等，在一些家族企业研究文献中，也将其概括为社会资本（Peng and Heath, 1996; 边燕杰、丘海雄, 2000
5、）。此外，企业家能力和精神也是一项重要的专用性资产，包括企业家超凡的管理技巧、创造力、领导魅力、声誉、商业/政治联系等（Fan et al., 2008）。有关家族企业专用性资产（社会资本）的研究表明，家族企业的专用性资产对于企业价值有重要的影响。比如从社会资本的角度，Peng and Heath(1996) 研究表明，关系基础的战略（战略联盟与政府网络）有助于企业效率的提升。也有很多研究发现，社会资本和企业家精神是影响新兴企业绩效的关键因素 (Li and Atuanene- Gima, 2001; Lyles et al.,2004)。以中国企业为例，边燕杰、丘海雄（2000）同样发现企业
6、的社会资本与企业价值之间存在正相关关系。蒋春燕、赵曙明（2006）研究同样认为社会资本有助于公司价值的增长。财务学中关于公司政治关系的研究，从各个角度证明了企业的政治关系有助于公司价值提升 (Fisman, 2001)，而政治关系是一种非常重要的社会资本，或者说专用性资产。从代际传承角度，Fan et al., (2008) 发现当家族企业拥有控制权的所有者将企业的所有权和控制权传承给继任人时，市场会给予负面的反应，这从另外一个角度证明了企业控制人的专用性资产对企业的价值。Fan et al., (2011) 同样从家族企业专用性资产角度出发，认为家族企业专用性资产导致了较低的公司透明度和较差
7、的信息质量。贺小刚、李新春（2005）利用调查数据表明，企业家的关系能力对企业业绩有正向影响，但会受到企业家的战略能力和管理能力的调节，这同样支持了资产专用性理论。三、 专用性资产与控制权一般而言，一个企业的控制权主要源于资本，在资本基础上形成的投票权是股东控制企业的最为重要的手段，而西方成熟完善的市场正是建立在这一规律之上。因此，控制权争夺的根源是各个股东所拥有资本的权利体现。值得注意的是，上述以资本为基础的控制权机制要真正发挥作用，一个最为关键的前提是需要有良好的法律环境，这样才能保证资本权利的充分执行。但我国恰恰是一个法律环境保护较弱的新兴市场，这意味着以资本为基础，建立现代公司治理机制
8、并不一定能够有效地控制企业，在这之外，还有其他控制企业的途径和机制。Allen et al. (2005) 研究认为，在中国，关系机制和声誉机制起到了替代法律保护机制的作用，社会资本从某种程度上可以替代正式的法律制度。沿着这一逻辑，赵晶等（2010）提出了“社会资本控制链”理论，而祝继高、王春飞（2012）通过对国美电器控制权争夺案例分析确实证明了大股东可以通过其社会资本控制上市公司。四、家族企业控制权的分流对企业价值的影响控制权的分流是指企业的实质性管理人员的终极控制权被分流、这种分流可以细化为完全丧失和消弱，改革开放以来，我国经济市场化越来越完善，特别是2005年股权分置改革的落实，占市场
9、2/3的非流通股加入到流通过行列，这种变化使以前的大股东不可动摇的绝对控制权发生了动摇，战略投资者可以利用兼并收购等手段侵蚀创始人或第一大股东的控制权，战略投资者的引进对企业价值的影响学术界也存在相对立的观点。在国外，战略投资者通常是机构投资者（Institutional Investors），因此，在探讨战略投资者与公司治理方面文献时，更多地从机构投资者的角度出发。现有文献对机构投资者在公司治理中的作用发挥，也没有取得完全一致的理论分析和经验证据，总体而言，认为会存在两种理论假说：效率角度假说和负面监督假说（黎文靖等，2011）。其中效率监督假说认为机构投资者借助其专业能力积极参与公司治理，
10、从而提升了公司价值，而其余中小股东可以搭机构投资者的便车(Chung et al., 2002; Hartzell and Starks, 2003)。而负面监督假说认为机构投资者的监督可能会受到利益冲突假说或者战略合作假说的影响而无法发挥正向作用 (Pound 1988)。中国的经验分析同样发现机构投资者对公司治理的改善，也存在两个方面的效应，这与西方的文献研究比较一致。除了机构投资者外，我国对于战略投资者的更多研究和分析主要集中于中资银行引入外国战略投资者问题。很多研究支持我国商业银行引入国外战略投资者，例如，王一江、田国强（2004）认为为了实现国有银行的改革，中国应该采取更积极有效的外
11、资战略，支持引入外资战略投资者。刘玲玲、李西新（2006）同样认为通过引进战略投资者、进行股份制改造能够提高国有商业银行的盈利能力。谭兴民等（2010）通过选取11家上市的股份制商业银行数据，回归分析发现境外战略投资者是银行业绩的增进剂。而朱盈盈等（2008）认为引进外资战略投资对中国银行盈利能力既有正面影响，也有负面影响。不过总体来看，文献都认为引进战略投资者能够改善商业银行的业绩，由此推广到一般企业，战略投资者可能对企业的绩效有正向推动作用。然而，从我国家族企业的经验实例研究发现，在第一大股东（特别是企业创始人）控制权被分流以后，上市公司股票会明显下降，例如当雷士照明创始人吴长江在与代表了
12、现代公司治理机制的雷士照明战略（风险）投资者施耐德和软银赛富的控制权争夺中被迫辞职，公司股价大幅下降，而当创始人回归公司后，公司价值逐步提升。通过对国美电器的案例研究，我们发现黄光裕在被捕入狱以后，国美电器的股票价格迅速下落。这种明显的连带效应在酷6网创始人李善友离职后也产生了同样的结果，股价发生动荡。在美上市的教育机构学而思总裁曹允东离职后进行了正面回应，股票也连续下跌。 借用上述学者的理论框架，本文认为家族企业创始人（或成员）的关系、声誉等以社会资本形式存在的专用性资产，能够替代资本以及以资本为基础的公司治理机制对企业实施有效的控制，有助于稳定企业的控制权。四、 家族企业控制权的转移对企业
13、价值的影响控制权的转移是企业创始人在企业创立与后续发展过程中耗尽了一生的精力和情感。在企业稳步运营过程中功成而退，这种控制权的转移主要是代际传承，国内外学者对控制权的继任问题都进行了多方位的探讨，一部分学者将控制权按照集权、分权和维持原有权力结构与企业价值关系进行研究；一部分学者从代理理论分析了控制权在家族成员和职业经理人之间权衡；另一部分人从继任者自身的胜任能力角度，按照企业生命发展阶段，分不同阶段得出了不同结论。创始人（第一大股东）的控制权无论是转移给家族继承者还是转移给职业经理人，我们认为企业创始人（第一大股东）的离任对企业价值的影响在短期内呈现负相关，创始人依靠其创业精神、敏锐的战略思
14、维和自我超越的毅力使企业一步步运营到成熟的态势，在艰苦创业和成长、成熟的各个阶段，企业创始人都全身心的投入，潜移默化的形成了其特有的专用性资产，这种社会资本都深深的烙上了创始人的印记，这种资产具有可转换性差、价值大、依赖性强的特点，特别是上市的家族企业，其创始人的离任对企业价值的影响明显。这种影响虽然也受其他因素的影响，但更多的是受创始人专用性资产的支配。在股市这个千奇百态的环境里，股民很容易受心里因素的支配，大部分人都缺乏应有的理智，都喜好“用脚投票”，这也是因为投资者在选择股票时信任创始人的经营理念和经营战略、方针以及创始人的社会资源。而一旦创始人离任，这些投资者理所应当的认为企业会经历社
15、会资本的弱化、资源的断裂，折射出的信息就是股票价格会下降。根据不同市场环境中契约的订立和执行方式，可以划分为以关系为基础的契约模式（relationship-based contracting）主导的市场环境和以正常交易为基础的契约模式（arms-length contracting）主导的市场环境。Burkart et al., (2003) 指出，在法律环境保护较弱的制度环境中，相对于以市场为基础的交易模式，以关系为基础的契约模式占据主导地位。而中国是一个法律保护和执行较弱的国家（Allen et al., 2005），因此，在中国以关系为基础的契约模式在整个市场环境中居于主导地位。同样的
16、，Ball et al. (2003) 也认为，在中国个人网络（关系）涉及非正式关系契约，而非正式的法律契约。因此，相关文献研究表明，在中国转轨经济的制度环境中，以关系为基础的契约模式影响着交易和商业行为。中国传统文化较为看重和关注人的社会关系价值，把个人看作所从属社会关系的附属物，因此个人只有无条件地将自己的命运和利益托付给所属的群体，并且为了自身的利益去维护群体的利益，形成一种家族文化。这种家族文化并不局限于家族内，还会扩展到家族以外的团体或组织。最直接的表现形式是，将自己和那些以各种关系为纽带连接而成的“自家人”看作是“圈里人”，而将陌生人和外人看成是“圈外人”，对待圈里人和圈外人的态度截然不同。在家族文化相当深厚的中国，人与人的关系甚至整个社会政治与经济活动更多地是由血缘家族关系或其他私人关系方式维系的。可以这样说，中国社会以人际关系维系，人情面子成立足根本，这同样适用于企业的商业行为与交易模式。因此，在这样的环境下，企业价值更容易受创始人专用性资产的影响，企业控
