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1、主要估值方法计划比较及应用主要估值方法比较及应用2010-11-5一、现金流贴现估值法自由现金流贴现估值法是最为广泛认同和接受的主流价值估值法。这一模型在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资解析和投资组合管理、企业并购和企业财务等领域。（一）现金流贴现估值法的基本源理任何财富的价值等于其预期未来所有现金流的现值总和，这是现金流贴现估值方法的估值原理。即经过采用合适的贴现率，折算出预期在企业生命周期内可能产生所有的现金流之和，从而得出企业的价值。现金流会因所估财富的不相同而有差异。对股票来说，现金流是盈利；对债券而言，现金流是利息和本金；对实质项目而言，现金流是税后净现金流。贴现率取决于所展望现
2、金流的风险程度，财富风险越高，贴现率就越高；反之，财富风险越低，贴现率越低。(二)现金流贴现估值法的估值模型1、企业自由现金流牢固增加贴现模型企业自由现金流（freecashflowforthefirm-FCFF）牢固增加贴现模型估值的公式为：其中：FCFF=下一年预期的自由现金流；gn=FCFF的永久增加率；WACC=加权平均资本成本=股权成本和债务成本的加权平均值该模型必定满足四个条件：第一，企业自由现金流以固定的增加率增加；第二，折旧近似等于资本性支出；第三，企业股票的?值应凑近于1；第四，有对于经济的名义增加率，企业的增加率必定是合理的，即一般不能够高出1-2个百分点。2、一般形式的企
3、业自由现金流贴现模型该模型将企业的价值表示为预期企业自由现金流的现值，公式为：其中：FCFFt=第t年的FCFF在实质中，经常会碰到n年后达到牢固增加状态的企业，该类企业的价值可表示以下：1其中：WACC=加权平均资本成本；gn=牢固增加状态的FCFF增加率。企业自由现金流贴现模型比较合适那些拥有较高的财务杠杆比率以及财务杠杆比率正在发生变化的企业。当偿还债务以致的颠簸性使计算企业股权自由现金流变得很困难或由于较高的负债以致负的股权自由现金流时，股权自由现金流贴现模型就无法使用，而企业自由现金流贴现模型正好填充了这一弊端。由于FCFF是偿还债务前的现金流，不受偿还债务的影响，也不能能出现负值。
4、(三)现金流贴现估值法参数的计算1、自由现金流(FCFF)的计算方法企业的价值属于企业的各种投资者，其中包括股权资本投资者，债券拥有者和优先股股东。因此企业自由现金流是所有这些权益要求者的现金流总和，见下表1:表1现金流和贴现率投资者现金流贴现率股权资本投资股权资本自由现金流股权资本成本债权拥有者企业负债（包括利息）的待偿税后债务成本优先股股东优先股股东股利优先股资本成因此，投资者企业自有现金流=股权资本自由现金流+企业负债的待偿还额+优先股股东股利。对于有财务杠杆的企业而言，企业自由现金流高于股权自由现金流；对于无财务杠杆的企业而言，二者是相等的。计算公式为：企业自由现金流(FCFF)=EB
5、IT(1-税率)+折旧-资本性支出-营运资本追加；EBIT指息税前收益。2、加权平均资本成本的计算方法加权平均资本成本等于股权资本成本、税后债务成本、优先股资本成本的加权平均值。债务成本、优先股资本成本有现成的数据，而股权资本成本需使用资本财富定价模型进行计算。股权资本成本的计算方法:股权资本成本（Rs）=无风险财富收益率（RF）+证券的贝塔系数(?)市场证券组合的风险溢价(RM一RF)。其中，?是财富的风险有对于市场证券组合风险的比值，是一个风险测度。?表示财富回报率对市场变动的敏感程度，能够衡量该财富的不能分别风险。?1，说明财富的风险大于市场证券组合的风险，也就是风险较大，反之亦然。加权
6、平均资本成本的计算方法:2其中，S/(S+B)=权益占总价值的比重；B/(S+B)=债权占总价值的比重；rs=权益资本成本；rB=债务资本成本即借款利率；Tc=企业所得税税率(四)现金流贴现估值法的假设条件及适用性1、假设条件第一，企业所面对的经营环境是确定的，无论资本市场还是企业所面对的环境都是完满且牢固的。只要人们的预期是合理的，企业所面对的宏观和行业环境便会以预定的模式发展，不会有太大的变化。第二，企业是牢固的，投资没有可逆性，投资决策一旦做出，便不得更正。企业满足连续经营假说，没有破产的威胁，既能够迅速牢固增加，又能够依照必然的增加率保持相当长的时间。第三，人们拥有充分的理性，能够应用
7、所有能够利用的信息进行无偏预计，不相同的人预估相差无几。2、适用条件现金流贴现估值法是最慎重的对企业和股票估值的方法，能够较为正确地揭穿企业股票的内在价值。但估值结果取决于对未来现金流的展望以及对与未来现金流的风险特点相般配的折现率预计，如何正确的选择参数比较困难，当实质情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。若是能够比较可靠地预计企业的未来现金流，同时，依照现金流的风险特点能够确定出合适的贴现率，就合适采用现金流贴现的方法。除了适用于现金流相对确定的财富之外，也适用于当前处于高速成长或成熟牢固发展阶段的企业。二、比率估值法（一）比率估值法的基本理论现金流贴现估值法等内在价值法
8、在计算上特别繁琐，而且不确定性因素很多，特别是难以在不相同的企业之间进行比较。而比率估值法经过搜寻确定可比较财富，依照某个共同的变量，如收入、现金流量、账面价值也许销售收入，借助可比较财富的价值来预计标的财富的价值。在比率估值法中，财富的价值经过参照“可比”财富的价值与某一变量，如收益、现金流、账面价值或收入等比率而获取。比率估值法的优点在于简单且易于使用，应用该方法能够迅速获取被估价财富的价值。当金融市场上有大批可比财富进行交易，而且市场在平均水平上对这些财富的定价是正确的时候，应用比率估值法就比较合适。（二）市盈率(PE)估值法市盈率(PE)是一个反响股票收益与风险的重要指标，也叫市价盈利
9、率。它是用当前每股市场价格除以该企业的每股税后收益，其计算公式以下：市盈率=股票市价/每股税后收益3市场广泛谈及的市盈率平时指的是静态市盈率，即以当前市场价格除以已知的近来公开的每股收益后的比值。但是静态市盈率只静态地考虑了当前的企业每股收益，没有动向地考虑企业的成长性，动向市盈率也就由此而生。动向市盈率计算公式以下:动向市盈率=静态市盈率动向系数；动向系数=1/（1+i）n；其中i=企业每股收益的增加性比率，n=企业的可连续发展的存续期。（三）市净率（PB)估值法市净率估值法的基本理论与市盈率(PE)估值法的基本理论相似，可是采用的财务比率不相同，市净率指的是市价与每股净财富之间的比值，比值
10、越低意味着风险越低。其计算公式以下：市净率=股票市价/每股净财富。净财富的多少是由企业经营情况决定的，经营业绩越好，其财富增值越快，股票净值就越高，因此股东所拥有的权益也越多。（四）比率估值法的适用性净财富、收益等数据简单获取且计算简单，而且对于那些不会使用现金流贴现估值方法的投资者而言，供应了一个特别简单的比较标准。投资者能够经过比较同行业中不相同企业的市盈率、市净率来发现价值被高估或低估的企业。但在认识比率估值法时，最少要注意以下问题。第一，但是若是企业收益或获净财富是负值，比率估值法就失去了估值的意义；第二，若是市场高估或低估了某行业所有企业的价值，则运用这些企业的平均市盈率对某家该行业
11、的企业进行估值，就会以致其股票价值的高估或低估。三、多因素估值法在决定上市企业竞争优势的诸多因素中，企业基本面因素是最基础和最重要的。尽管市场基本面因素(主要包括:国内外经济形势、国家政治经济政策、通货膨胀、汇率变动、利率变动等)对股票估值的影响也比较重要，但在大多数情况下，市场基本面因素主要影响股票市场的整体估值水平，对个股的估值影响基本可视为等同，因此本文在解析经济基本面因素时未将市场基本面因素考虑在内，而主要考虑的是企业的基本面因素。企业基本面因素主要有资本结构、股利支付水平、偿债能力、盈利能力以及收益增加率等定量因素，还包括企业管理团队素质、治理结构及商誉等定性因素。我们以上市企业的市
12、盈率作为因变量建立基本面多因素模型来评估股票价值。蒋国云博士（2005年）解析了影响股票估值的众多基本面因素，得出一个基本面因素股票估值模型：4其中:V-基本内在价值；TAT-总财富周转率；NPM销-售净利率；BVPS每-股净财富；TT-换手率；DPR-股利支付率；IPE-行业市盈率；SGR销-售收入增加率；GEPS-EPS增加率；BETA-股票贝塔；CCC-现金变换期；MCAP总-市值。采用2000-2004年所有上市企业年报的整体数据，用市盈率作为因变量，股利支付率、总财富周转率、净收益率和每股净财富作为自变量，采用20002004年的平均值做回归解析，逐渐法进行回归。结果发现，股利支付率
13、、总财富周转率、净收益率和每股净财富等变量每次均能经过显然水平检验，而且其系数符号也特别牢固。这说明在我国A股市场，这些基本面因素对市盈率的决定起重视要的作用。由此产生了下面的回归方程：PE=+股利支付率总财富周转率销售净利率每股净财富该方程的R2为，且各变量的t值都能经过5%的显然性水平检验。也就是说总结中国2000-2004年的数据，股利支付率、总财富周转率、销售净利率和每股净财富对市盈率的讲解程度不是特别高，而且其系数符号方向与理论展望不完好一致。但这其实不是我国特有的现象，经过对欧美主要国家的上市企业做近似实证解析，也能获取近似结果。回归方法是把大批数据压缩至一个公式来解析市盈率与基本
14、面因素关系的一个有效工具。但是由于大批统计噪音的存在，因此模型其实不用然能够真切反响变量之间的理论关系。由于各变量的值都能经过显然性水平检验，因此我们能够借鉴此基本面多因素模型做股票估值解析。四、对特锐德股票估值特锐德企业是2004年成立的“年轻”企业，素来处于高速发展态势，主要产品为户外箱式变电站、户外箱式开关站和户内开关柜，企业主攻铁路电力系统市场，并参加电网配电市场及煤炭厂矿电力系统市场竞争。企业在铁路电力系统发展较快、毛利较高，这主要得益于国家铁路系统建设以及铁路电气化进度，新建电气化铁路同比增加率在2008年和2009年达到127%和400%，在2010和2011年增速有所下降。企业
15、于2008年合时主攻铁路市场，在当年的铁路远动箱变的招标中获取%的份额，该种产品的收入占比也由2007年的10%提升到46%。电力市场方面，由于过去电源/电网投入比率失衡，电网配电系统的投资不断加强，使得来自该市场的需求也不断增加；企业电网系统市场集中在河北，份额约为30%，同时也在开拓其他市场，但预计有必然困难。矿业企业市场方面，基于国家对双电源改造要求，该市场需要大批的电力设备，其中包括户外箱式电力设备、户内开关柜和变压器等产品，因此也将为企业带来机遇。对特锐德估值的基准日为2009年12月31日。（一）现金流贴现估值1、企业自有现金流的计算5综合上述对特锐德企业的解析，对其盈利情况展看见下表：表2企业盈利展望表项目一、营业收入减：营业成本营业税金及附加销售花销管理花销财务花销财富减值损失加：公允价值变动收益投资收益二、营业收益加：营业务收入减：营业外支出三、收益总数减：所得税花销四、净收益减：少许股东权益归属于母企业股东净五、每股收益单位：万元200820092010E2011E2012E2709839133538737441510291917473253093528
