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1、上市公司第一大股东变更后融资行为实证分析李豫湘 胡新良 武娟（重庆大学经济与工商管理学院，重庆400044）摘要：目前国内上市公司第一大股东变更日渐频繁，参与主体趋于多元化。由于参与主体的交易动机各有不同，在上市公司第一大股东变更当年，投资方也表现出不同的行为特征。本文以2000年到2003年间发生第一大股东变更的上市公司为样本，对第一大股东变更后投资方的融资行为特征进行实证研究，分析了投资方的股权质押融资行为，得出了如下结论：在第一大股东变更当年，62%有股权质押行为的投资方将其所持股份全部质押，且在净资产收益率越高、资产负债率越低的目标公司，投资方股权质押的倾向越大。关键词：第一大股东变更
2、，股权质押一、引言我国公司股权结构不合理主要表现在两个方面：国家股比重过大以及股权过度集中1，这给上市公司治理、经营管理以及资本市场的发展带来了许多困难，制约了中国资本市场尤其是股票市场的健全和发展。改变当前上市公司存在的股权结构也就成为改善上市公司治理结构的重点。由此，近年来资本市场上的股权转让事件日益频繁，导致控制权转让的第一大股东变更也不断发生。目前我国的上市公司不论是否出于引进可能更有效的投资主体、促进公司发展的目的，还是出于降低第一大股东持股比例、提高公司治理水平的目的，常常通过并购、重组方式来实现公司的第一大股东变更。对于大宗股权转让的问题，西方学者和国内学者都进行了广泛而深入的研
3、究。如，Bethel et al(1998)、Elias(1999)、Grzegorz(2003)、韩德宗、叶春华(2004)、王志诚、张翼(2004)等学者的研究表明大宗股权转让事件对市场、公司股东财富有着重要的影响；Franks 和Mayer(2001)、Rafel(2002)、Nuria 和Manuel(2003)、Anup和 Jeffrey(2003)等的研究表明，在大宗股权收购过程中，目标公司盈利能力的好坏不起主导作用；但是，Renneboog(2000)、Alosat(2001)、朱宝宪、王怡凯(2002)、苟开红、谷伟(2003)、李善民、曾昭灶(2003)等学者通过研究，认为业
4、绩差才是导致目标公司发生变故的重要因素；另外，Palepu(1986)、Rakesh (2000)、Florian和Jens(2001)、Stephen和Alissa(2003)的研究表明在大宗股权转让中，公司的规模、行业、买卖双方的类型等都与大股东变更之间关系显著。上市公司第一大股东变更属于上市公司控制权转移的范畴，也是上市公司并购研究的内容之一。以上的文献多着眼于包括上市公司控制权转移以及上市公司收购其他公司股权等在内的上市公司并购绩效的研究，仅限于上市公司盈利水平的提高或股东财富的增加，以及第一大股东变更时大股东所得到的控制权收益，对上市公司第一大股东变更的行为特征研究较少。虽然有些国内
5、学者已着力于控股股东行为的研究，但是许多都是从理论角度或以调查报告形式针对个案来研究。例如刘峰和贺建刚等(2004)以五粮液公司与五粮液集团之间1998到2003年的利益往来情况为案例，证明了在我国资本市场上，由于缺乏对中小股东利益加以保护的法律，加之相应约束大股东的市场机制尚未建立，大股东控制更多地导致侵害中小股东利益行为的利益输送现象2。总之，从国内外当前的研究现状看，第一大股东变更事件对公司业绩和股东财富的影响是主流，对于第一大股东变更当年新大股东行为特征的实证研究尚少，因此，本文将采用实证方法对第一大股东变更后的新大股东的融资行为特征做相应的研究和分析。二、假设近年来，中国证监会对大股
6、东占用上市公司款项的监管制度不断完善以及监管力度不断加强，大股东非法占用上市公司资金的现象得到有效遏制。在这种情况下，股权质押为企业拓宽融资渠道提供了巨大空间，许多上市公司大股东已把股权质押视为一种融资方式，并且这种现象正不断升温。在上市公司第一大股东变更当年，投资方为了缓解自身的资金压力或迅速套现，股权质押贷款就成为融资的最佳选择。因此，下文中将新第一大股东的股权质押行为定义为融资行为。由于大股东能够获得的控制权利益与其对公司的控制力成正比，所以那些对公司控制力较小的新第一大股东，预期其获得的控制权利益可能较小，为了使自身利益最大化，充分利用上市公司这一资源、开拓融资渠道，他可能通过股权质押
7、来获取资金，以补充自己在股权交易过程中的支出。由此提出假设：假设H1：新第一大股东获得公司的控制权越小，则其通过股权质押融资的倾向越大。根据证券公司股票质押贷款管理办法规定，为了控制因股票价格波动带来的风险，对质押的股票设有警戒线和平仓线。当质押股票的市值与贷款本金之比降至警戒线时，贷款人将要求借款人即时补足因证券价格下跌造成的质押价值缺口；在质押股票市值与贷款本金之比降至平仓线时，贷款人将会及时出售质押股票，所得款项用于还本付息，余款清退给出质人。贷款人在接受股票质押时，事先都会对股票市场上的股票品种进行筛选，通常会选择一些股盘比较大、价格波动小，公司历年经营状况良好，业绩比较稳定的公司股票
8、，作为质押贷款的标的物。因此，在第一大股东变更当年，投资方能否获得股权质押贷款与目标公司的财务状况有很大的关联。所以提出假设：假设H2：目标公司的财务现状越好，新第一大股东越易股权质押。三、变量描述因变量为融资()：虚拟变量，变更后的第一大股东为满足自身资金的需求，而将所持股权进行质押时，；否则为0。自变量包括：新第一大股东对目标公司的控制力及其股权转让比例，还有目标公司的财务指标。目标公司的财务状况从业绩、财务杠杆来衡量，因为这两项指标是银行等金融机构评价公司绩效及其信誉的重要指标。 新的大股东对目标公司的控制力()：用第一大股东的赫芬达尔(Herfindahl)指数与第二至第五大股东的赫芬
9、达尔(Herfindahl)指数的比值来表示。设为第个大股东的持股比例。则第一大股东的赫芬达尔指数为： 式(1) 第二到第五大股东的赫芬达尔指数为： 式(2) 第一大股东变更当年新大股东对公司的控制力表示为： 式(3) 投资方股权转让比例()。在第一大股东变更过程中，投资方受让的股份占公司总股份的比例。 目标公司的业绩以上市公司第一大股东变更当年期初的净资产收益率()表示。因为净资产收益率对上市公司具有重要的意义，它是上市公司是否具有配股资格的重要衡量指标，是上市公司财务报告必须披露的指标，也是国家规定的衡量企业经营业绩的主要经济指标之一。 财务杠杆以上市公司第一大股东变更当年期初的资产负债率
10、()表示。如果目标公司的财务杠杆比率过高，不仅会给投资方带来财务困境成本，而且公司的债权融资信誉度也会受到影响。 为了研究不同类型的投资方是否有不同的股权质押倾向，引入投资方类型()作为控制变量。在各类投资方中，民营企业与其他类型的投资方差别最大，因为它属于私有经济，对资金的需求比较迫切，所以它在近年来的并购市场中比较活跃。因此当变更后的第一大股东为民营企业时，1；如果是其它类型的股东，0。四、描述性统计 股权质押行为统计在总样本中有21家上市公司变更后的第一大股东进行了股权质押行为，占20.4%，而大股东的质押股份占其所持股份的比例平均值达73.17%。经统计，样本中13家上市公司的新大股东
11、利用其全部股权进行质押贷款，具体情况见下表：表1新第一大股东股权质押比例统计表Table 1 Proportion of the Pledge of Share Right股权质押比例(%)上市公司家数各占比例(%)1020203030404050809090100100211211139.524.764.769.524.764.7661.90总和21100虽然整个样本中只有20.4%的新第一大股东进行了股权质押融资行为，但从表1中可知，近72%的新大股东将其80%以上的股权用来质押贷款，更有62%的新大股东在第一大股东变更当年就将其所持的全部股份进行了质押。股权质押行为至少是投资方成为上市公
12、司第一大股东之后的一种套现行为，如果大股东资金运转顺利不仅可以按时归还贷款，而且可以提升自身信誉，连续质押；但是如果大股东本身赢利能力较弱，导致不能按期还款，股权将被冻结并强行拍卖，那么这一后果对它来说只是没有风险的“风险”4，最终后果皆由上市公司来承担，这样，第一大股东变更就可能给这些公司的长期发展带来一定隐患。 分组差异检验从表2中可知，新的第一大股东对公司的控制力在均值T检验中有显著差异，而在Wilxon检验中不显著，但是从平均值和中位值的比较来看，有融资行为的大股东对公司的控制力较小。并且，有股权质押行为的投资方受让的股权比例较小，但是二者差异不显著。在变更后的第一大股东有融资行为的上
13、市公司中，T检验与Wilxon检验都表明这些公司的净资产收益率总体上显著高于其它公司，平均值达到了8.9%，几乎是未融资公司的两倍，而中位值也高达9.3%，高于未融资公司三个百分点。两个子样本的资产负债率虽在两项检验中未表现出明显差异，但比较其均值和中位值可发现，第一大股东有融资行为的公司中资产负债率较低。在表2的比较中还发现，有融资行为的第一大股东当中，民营企业比较突出，Wilxon检验在5%的水平上显著。民营企业自身规模较小而且融资渠道少，借助上市公司股权为己融资，也成为其及时缓解资金约束的一条途径。表2 新第一大股东融资和未融资的差异检验Table 2 Examination of Di
14、fference between Financing and Non-financing变量平均值T检验中位值Wilxon检验FIN=0FIN=1t值Sig.FIN=0FIN=1Z值Sig.CTRLRSTROEt-1RDAt-1INV0.8490.2620.0460.4480.2400.5840.2260.0890.3980.4602.2571.160-2.1681.297-1.9010.0260.2490.0320.1980.0660.6100.2730.0640.44500.5530.2480.0930.3740-1.256-0.765-2.153-1.248-2.0470.2090.44
15、40.0310.2120.041五、实证结果为了研究新的大股东融资行为与上市公司特征具有何种关系，采用二元Logistic回归进行分析。回归结果见表3。从表3的Logistic回归分析中可知，上市公司在变更第一大股东之后，新的第一大股东对公司的控制力越小，他进行股权质押融资的可能性越大，但是从统计意义上看，它们之间的关系并不显著。投资方受让比例的系数也不具显著性。因此，假设H1不成立。在目标公司的财务方面，上市公司第一大股东变更前期的净资产收益率和资产负债率与新的大股东融资的可能性密切相关，两项指标的显著性水平均达到了5%。目标公司的净资产收益率越高、资产负债率越小，投资方在第一大股东变更后股权质押融资的可能性越大。这说明业绩好、负债少的上市公司财务状况相对较好，信誉度较高，从而大股东利用股权质押获得大额贷款也比较容易。因此可以说明，假设H2成立。投资方的性质也与其是否融资具有密切的关系，民营企业变更第一大股东表现出强烈的融资倾向，显著性水平为
