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1、申银万国证券研究所 宏观经济 宏观经济另一种人民币升值中国资产价格前瞻及07下半年A股投资策略2007年06月26日 投资策略/A股市场相关研究：分析师陈 李联系人钱康宁(8621) 地址：上海市南京东路99号电话：（8621）63295888上海申银万国证券研究所有限公司http:/l 人民币升值，是指中国的商品、服务、资产价格上涨。但是这种上涨不只是人民币相对外币的标价上升，也包括中国的相对物价上涨。这就是实际汇率上升！人民币实际汇率上升有三条路径：1，名义汇率调整，人民币对外币标价不断上涨；2，相对物价上涨，中国国内物价、资产资源价格相对境外上升；3，一方面，名义汇率调整，另一方面，相对
2、物价上涨。l 海外经验，特别是日韩的经验告诉我们：劳动生产率上升，经济成长，一定推动实际汇率上升。通过收入/物价上升实现实际汇率上升，贸易顺差压力缓慢地得到消除，对国内经济冲击柔和而缓慢；通过名义汇率上涨实现实际汇率上升，经济可能遭受较大冲击。l 展望中国人民币前景，我们认为其升值道路将是：名义汇率上涨相对物价上涨。让名义汇率保持小幅上升趋势，但不足以实质性损害出口产业；通过提高收入/物价，大幅提高劳动力工资，提高资源资产价格，提高环保污染成本，大力执行节能减排，推动相对物价上涨。l 人民实际汇率上升蕴含着三个投资主题：1，相对物价持续上升，资产资源价格不断膨胀，我们看好资产资源（土地、股权和
3、矿产），看好商业地产、住宅开发、零售物业、证券、保险、商业银行和煤炭；2，名义汇率只会小幅缓慢上升，不会影响高端出口行业的发展，更不会影响全球冠军的诞生。我们看好那些正在积累全球竞争力的高端出口产业，比如造船和部分工程机械；3，居民收入将纠正性的加速增长，消费自03年6月以来加速上扬。而最近三年的消费热点始终围绕着“住、行”。居住配套类消费和汽车消费增长显著，并仍将持续。l 展望07下半年A股市场，我们认为：企业盈利方面，增长继续强劲，超预期增长，可能来自分析师对相对物价上涨估计不足。流动性方面，存量仍然充沛，但流量逐渐枯竭，在年中时分将遭遇一系列事件的冲击。比如，比如QDII，特别国债，大型
4、股IPO。流动性不足的风险将成为中期市场最大风险。上证综指的主要波动区间是3500-5000点。沪深300指数波动区间是32004800，对应07年市盈率波动区间是25-33倍，对应08年市盈率波动区间为18-25倍。1请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研究所 宏观经济目 录 1.升值：名义汇率和相对物价的双重视角21.1 升值的三条路径21.2 东亚升值经验31.3 中国的经验及人民币升值前景62. 中国实际汇率上升的路径及投资主题82.1 相对物价上涨：资源、资产价格持续膨胀82.2 名义汇率小幅调整：“世界冠军”诞生不受影响112.3 居民收入上升：消费服务活跃133. 实际汇率上升
5、时期的股票市场153.1 历史经验：实际汇率上升期的股市153.2 下半年A股展望：企业盈利173.3 下半年A股市场展望：流动性193.4 下半年市场总体判断：3500-5000221.升值：名义汇率和相对物价的双重视角1.1 升值的三条路径 什么是人民币升值？我们需要认真审视这个投资者耳熟能详的名词。货币兑换，来自贸易需求，来自中国境内的商品、服务和资产与境外相应产品的交换。所以，人民币升值，是指中国的商品、服务、资产价格上涨。但是这种上涨不只是人民币相对外币的标价上升，也包括中国本身的物价上涨。这就是理论界所讨论的实际汇率上升！人民币升值，是指实际汇率上升。而实际汇率有三种路径：1，名义
6、汇率调整，人民币对外币标价不断上涨；2，相对物价上涨，中国国内物价、资产资源价格相对境外上升；3，一方面，名义汇率调整，另一方面，相对物价上涨。一个简单的例子可以帮助我们更好的理解什么是实际汇率。上海星巴克一杯拿铁咖啡是30元人民币，纽约星巴克同样的咖啡是5美元。实际汇率就是这两者之间的价格比。按照目前人民币与美元的汇率1:7.6，30元的上海星巴克咖啡相当于3.9美元。与纽约的5美元标价还有1.1美元的差异。这个1.1美元是什么呢？它就是“相对物价”，就是上海物价与纽约物价的比较。所以，我们可以观察到，两个咖啡价格比（实际汇率），等于人民币与美元汇率（名义汇率）加上海/纽约物价比（相对物价）
7、。实际汇率名义汇率相对物价。显然，人民币实际汇率的上升有三条路径：1，名义汇率调整，人民币对外币标价不断上涨；2，相对物价上涨，中国国内物价、资产资源价格相对境外上升；3，一方面，名义汇率调整，另一方面，相对物价上涨。这三条路径都有助于化解目前来自巨额贸易顺差的升值压力。第一种路径，名义汇率上升，本国贸易品价格相对外币自然上涨，竞争力下降，贸易顺差逐步缩小，本国实现外部均衡；第二路径，国内物价大幅上升，包括土地价格、房租、资源价格、劳动力工资都普遍上扬，出口部门的成本上涨，产品价格被迫上涨，竞争力下降，贸易顺差也会逐渐下降。第三种路径，出口部门的产品和服务，因为名义汇率的上升和国内物价/成本上
8、升，而不再便宜，贸易顺差自然下滑，外部经济恢复均衡。发展经济学的理论已经证明，发展中国家在追赶世界先进水平时，实际汇率一直上升。观察东亚经济体历史，就可以明显地发现这个经济规律。随着人均GDP上升，人均收入提高，日本、韩国、台湾和香港都是如此。图1：东亚经济体在追赶世界时，伴随着经济成长、收入提高，实际汇率普遍上升资料来源：卢锋长期经济增长与实际汇率演变如果我们进一步观察海外的升值历史，就能够更清楚地了解他们当时的政策选择与经济现实。1.2 东亚升值经验从1951到1972年，日本保持了20多年10%以上的GDP增速，贸易部门劳动生产率大幅提高，开始快速积累贸易顺差，日元汇率面临升值压力。这个
9、时候，日本政府开始大幅提高工资收入，保持较高物价，通过相对物价上涨推动实际汇率上升，成功将贸易顺差控制在合理范围内。随着收入提高，社会福利水平大幅上升。从1972年开始，日本许多产业开始具备国际领先地位，贸易顺差持续上升。于是日本政府一方面继续提高人均收入，人均GDP从4000多美元快速提高到10000美元，1975年以前国内物价（CPI）始终高于美国。通过推高相对物价继续推动实际汇率上升；另一方面，也开始调整名义汇率。日元对美元的名义汇率4年上升50%。国内经济仍然保持活跃，GDP增速保持在8%-10%。可见，日本政府在1970年代应对贸易顺差的措施是，提高相对物价/收入，名义汇率调整，共同
10、推动实际汇率上升。成功地延续了日本经济的强劲增长。图2：日本政府大幅提高工资收入；收入和资产资源价格上涨推动相对物价上涨资料来源：Data stream，CEIC，申银万国证券研究所图3：相对物价和名义汇率共同推动日元实际汇率在70年代上升日本在不同阶段采用不同的方式推动实际汇率上升，其效果也显著不同资料来源：CEIC，申银万国证券研究所到了1980年代，日本的麻烦来了，在收入上升到13000美元后，增速明显下降，国内消费增长乏力，物价持续低迷。但是贸易部门的劳动生产率继续高于美国，贸易顺差急剧膨胀。日本政府被迫从1985年开始持续大幅调高名义汇率，推动实际汇率大幅上升。结果出口产业部门受到沉
11、重打击，进口快速上升打击国内产业，资产泡沫破灭后经济衰退。图4：1980年代开始，日本居民收入增长放缓，消费不振，国内物价低迷资料来源：Data stream，CEIC，申银万国证券研究所如果我们对日本经验做个简单总结的话，我们可以发现以下规律：l 劳动生产率上升，经济成长，一定推动实际汇率上升。l 通过收入/物价上升实现实际汇率上升，贸易顺差压力缓慢地得到消除，对国内经济冲击柔和而缓慢；l 通过名义汇率上涨实现实际汇率上升，经济可能遭受较大冲击。l 一旦贸易顺差积累到危险水平后，通过名义汇率一次性调整就无法避免了，对经济产生强烈刚性的负面冲击。面对升值压力，韩国一方面放松汇率管制，让名义汇率
12、持续小幅缓慢升值；另一方面，再次提高居民工资，允许国内资产价格膨胀，物价再次上升。名义汇率上升和相对物价上涨，共同推动了实际汇率上升，收到良好效果再来看韩国。1970年代开始，韩国的劳动生产率大幅提高，但没有出现贸易顺差，因为在生产率大幅上升阶段，韩国大幅提高局民收入，推高国内物价，从1974年到1982年，韩国的CPI始终高于10%。所以，尽管韩元对美元的名义汇率在70年代贬值50%，但实际汇率只下降了不到10%，不断膨胀的相对物价遏制了实际汇率下滑，韩国一直没有出现明显的贸易顺差。到1980年代，随着美元弱势，韩国经济持续强劲，韩元之前的持续贬值很快带来了贸易顺差，韩元面临升值压力。这个时
13、候，韩国一方面放松汇率管制，让名义汇率持续小幅升值，从85年9月到89年4月，韩元对美元名义汇率上升34%；另一方面，再次提高居民工资，允许国内资产价格膨胀，物价再次上升，87年开始CPI再次超越美国。名义汇率上升和相对物价上涨，共同推动了实际汇率上升，成功化解升值压力。在股市泡沫破灭后，相对物价和名义汇率的双重升值，成功地让韩国经济避免了大起大落。事实上，韩国GDP在90年代初期仍然保持了7%-8%的增速。图5：韩国政府一方面通过小幅缓慢调整名义汇率推动实际汇率上升资料来源：CEIC，申银万国证券研究所图6：韩国另一方面快速提高相对收入和物价，消除贸易竞争力，降低贸易顺差资料来源：Data
14、stream，CEIC，申银万国证券研究所总结日韩经验，我们可以发现，通过提高相对物价/收入来推动实际汇率上升，平衡外部经济，往往效果良好，对国内经济有利而无害。在提高国内居民福利水平的同时，消费内需在逐渐启动。而通过大幅提高名义汇率来推动实际汇率上升，降低贸易顺差。往往对国内经济产生刚性负面冲击。出口部门盈利大幅下滑，而内需部门也会受到进口大增的冲击。1.3 中国的经验及人民币升值前景中国，也在重演东亚邻居的崛起道路。巨额的贸易顺差，同样来自劳动生产率的大幅攀升。从1978年以来，中国劳动生产率上升速度就远远超越了贸易伙伴，比如美国。中国产品具有越来越强的价格竞争力，自然获得大量全球订单。图7：中国劳动生产率大幅超越贸易伙伴美国
