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1、1 绪论研究背景近年来,伴随着市场经济与资本市场的逐步发展与日趋完善,越来越多的企业选择 通过并购进行资本扩张，增强市场影响力。特别是我国加入WTO后,带来了国民经济体 制的深入改革,各级政府也相应地出台了许多规范资本市场的法规政策及其配套指引, 这些都促使资本市场中的并购历程向着更深更远的方向发展。企业并购活动在我国起步较晚,但发展速度较快。1984年7月,保定市纺织机械厂 以承担兼并企业全部债权债务的形式,并购了保定市针织器材厂,该厂已处于连年亏损, 几乎面临倒闭状态的企业,这是发生在中国的首例并购案例,它开创了中国国有企业间 并购活动的先河。过去的几十年里又相继发生了许许多多类似的并购活
2、动,掀起了一股 股来势凶猛的企业并购浪潮。但由于企业并购在我国的起步时间比西方国家晚了整整 几十年,加之我国目前经济体制改革正处于转轨时期,资本运营的体系不完善,许多制约 企业并购的根本问题尚未解决,我国资本市场中的并购活动与并购价值评估方法的应用 现状具有以下几个特点:第一,我国企业的并购动力主要是来自政府方面的推动,尤其体现在一些国有企业 之间的并购活动当中。但随着我国建立现代企业制度的进程不断推进,许多企业越来越 倾向于出于自身发展战略的角度,主动进行并购活动。第二,并购价值的评估方法陈旧。虽然我国资本市场中的并购活动还处于初步发展 时期,配套的法律法规的不完善和股权结构的不合理在一定程
3、度上限制了企业并购的良 性发展。从技术角度来看,目前我国企业并购价值的评估最常用的方法是重置成本法和 收益法,它们被盲目地广泛使用,而没有考虑到不是所有的并购类型都适用这两种方 法。重置成本法主要侧重于对当前企业资产价值的静态度量,而没有考虑到企业资本未 来的收益能力。重置成本其实评估的并不是企业的价值而是当前资产的价值。同时,收 益法在我国某些并购案例中也并不适用,因为使用收益法所需的部分行业参数中目前市 场条件下很难获得,这也在一定程度上限制了企业并购中的评估方法应用。第三,我国企业间的并购活动大多是通过并购双方直接接触完成的,投资银行等市 场中介机构的作用未得到应有的发挥。在西方发达国家
4、,从并购发动、融资安排到价格 确定等各个环节,中介机构都起到推动作用。但我国尚处于缺位状态的中介机构,不得 不使我国的企业并购仍处于初级阶段,很难市场化、规范化。.2 研究意义资本市场中并购事件无一不牵涉企业部分或全部资产产权的转移,能否成功转移都 需要合理的定价来支撑,这使并购资产的定价机制也面临考验。能否合理地评估并购资 产的价值,决定了交易价格对资产真实价值的反映程度,也就决定了企业间并购交易能 否顺利实现,同时它还影响着资本市场能否朝着积极的方向发展。纵观资本市场中层出不究的并购案例,其并购的方式各不相同,参与并购的主体也 各不相同,那么目标企业定价所适用的评估方法也不尽相同,其中所体
5、现的评估方法特 点也就不同,因此,在并购资产的评估过程中,评估方法的选择和评估方法的运用对资产 交易价格的形成具有重要的指导意义。文章以中国资本市场中企业间的并购活动为切 入点,立足于不同的并购类型,着眼于研究以并购为目的的价值评估方法研究,分析不同 的并购类型下价值评估方法的选择和应用,试图在资产定价的合理性和适用性上提出一 些有用之策,从而体现了以并购为目的的价值评估方法研究对于今后并购活动中的资产 定价,具有一定的理论指导意义和实践意义。文献综述并购中的资产定价问题一直是资本市场中各界学者所热切关注的问题。能否合理 地确定并购中的资产价格,选择适当的资产评估方法至关重要。国内外许多学者也
6、针对 并购中资产评估方法的应用作出了许多理论成果,并不断在实践中加以验证。国外研究现状西方国家的许多学者在过去的并购历史长河中,通过探索研究,得出了多种关于并 购活动中目标企业的价值评估方法,按照评估的方法途径不同,主要分为资产价值法、 现金流折现法、市场比较法、实物期权法和经济增加值法等等。目前被广泛应用的方 法是现金流折现法,实物期权法和经济增加值是两种比较新的方法。艾尔文费雪(1906)首次从收入与资本的关系角度出发，提出了资本价值理论，这 是最早的企业价值评估和增长理论。他认为资本的本质价值来源是其未来带来的现金 流 量的现值,由此看来,并购中目标企业的价值应该取决于该企业未来所产生的
7、现金 流的折现值。这一理论成为后来的企业价值评估理论的起点,为其进一步完善和发展 奠定 了坚实的基础。但是费雪的价值评估理论是在确定性的前提条件下才成立,即未 来的现金流量和风险折现率都被假设是己知的,很明显这一点与现实条件严重不符,现 实是一个充满未知数的集合,因此,费雪的价值理论仍具有其自身的局限性和不完善性, 但不容忽视的是它对价值理论研究的理论指导作用。莫迪利亚尼和米勒(20世纪50年代至60年代)共同创立着名的MM模型，揭示资本 结构对企业价值的影响。他们认为在不考虑企业所得税的条件下,处于同一风险等级的 企业,其资本结构不管如何变化,都不会对企业的整体价值有任何影响,也就是影响深远
8、 的无关论。后来，他们都对MM模型进行了拓展，将企业所得税的影响考虑进去,由于企 业负债经营,利息会给其还来一定避税效应,因此企业价值就等于不考虑税收情况下的 价值再加上利息税盾所带来的价值增加值。这一经典模型在解决目前资本市场的资产 定价问题上也得到了广泛使用。威廉夏普(1964)等人先后分别提出了自己的资产定价模型，后来理论界学统一将 之称为资本资产定价模型(Capital asset pricing model， CAPM)。资本资产定价模型 是在马科维茨教授的证券组论的基础上，集中考虑了资本市场中所有投资者的决策行为 后得出的，它揭示了证券风险与收益之间的本质经济关系，经过了实践的检验
9、，说明 了该模型无论在理论上还是在实践中都有其不可替代的作用。但是CAPM模型的前提条 件是仅限于单期的资产定价，这一点也制约了模型本身的灵活性。费雪布莱克、梅隆斯科尔斯及默顾(1973)共同提出了首个期权定价模型，即布 莱克一斯科尔斯期权定价公式，它首次将期权的概念引入价值评估理论，在某种程度上 引起了定价决策研究的又一次革命。但是模型成立需满足一系列假设前提件，现实中的 客观条件很难满足。梅耶斯 C 斯图尔特(1977)首次在价值评估方法研究中应用了实物期权的思想， 他认为投资于实物资产,经常可以增加投资人的选择权,这种未来可以选择采取某种行 动的权利而非义务是有价值的,也就是实物期权的价
10、值。由于未来的不确定性,投资人 所拥有的实物期权会给其带来价值的增加,而不是被动地接爱既定方案。实物期权的方 法大大提高了价值评估方法的灵活性,也是传统企业价值评估方法的主要缺陷。因此, 实物期权方法的开拓,极大程度地推动了企业价值评估理论的向前发展。阿斯跃思达蒙德理(2003)在价值评估一书中对价值评估中的各种实用方法, 包括相对估价法、现金流量折现法和期权法等进行了详细的比较分析,特别是对各方法 的理论推导和实践应用问题进行了深入分析。这种企业价值评估方法的讨论具有典型 的代表性,对实践中应用评估方法具有极强的指导作用。从20世纪90年代开始,伴随着第五次并购浪潮的崛起,国外的学者开始从企
11、业控 制权的角度进行企业整体价值的评估。因为如果并购一家上市公司的控制权,也就等同 于该企业的资源配置及盈利能力都由整个公司控制。Stem Stewart & Co.(1991) 等提出了经济增加值价值评估模型,他们认为经济增加值应该是企业经营得到的息前税 后利润扣除所有资本成本后的剩余值。该模型是在考虑企业所有的资本成本的基础上 来对企业整体进行价值评估,是目前最新的企业价值评估方面的理论研究,再一次拓宽 了理论研究的视角。目前己经有部分企业在应用该模型进行价值评估工作。国内研究现状随着我国经济逐步与世界接轨,资本市场不断完善,企业间的并购事件也频频发生, 国内学者也开始重视企业价值评估理论
12、方面的研究,借鉴西方理论成果的同时,结合我 国的具体国情,在以并购为目的资产评估方法研究方面也取得一些成果,但总体上不能 满足实践的需要。目前,我国企业并购中部分资产或全部资产产权的定价大多采用重置 成本法,以相对价值法和贴现现金流量法为辅。由于我国特殊的国民经济体制,国内学 者的理论研究成果主要体现在两个方面,即国有股转让定价研究和上市公司并购定价研 究。对国有股转让定价方面的研究如下文所述:游达明、肖革非(2002)认为以市场、净资产、市盈率和内在价值等为依据的国有 股定价方法各有利弊,他们将四种方法进行系统全面的分析比较,指出其各自的适用范 围,极大地推动了国有股定价研究的发展,同时他们
13、得出结论认为国有资产在保值增值 的前提下其定价应宜低不宜高。周其仁(2002)认为资产的账面价值只能代表其形成所花费的成本,与资产现在的价 值不是完全相符,因此对国有股权转让的定价应该围绕市场竞争形成的价格来进行。巴曙松(2003)提出现行的国有股权转让按净资产定价存在诸多缺陷,资产的价值应 该取决于其未来带来的收益,取决于资产自身的盈利能力,而净资产值作为一种静态的 表现,它只能代表资产形成时的历史成本,并不能真正反映影响资产价值的因素,因此利 用净资产价格来为国有股权转让定价是不合理的。赵永伟(2003)对我国上市公司1 997后到2002年6月间发生的股权转让定价进行 了系统的实证分析,
14、发现我国国有股权转让大多是在每股净资产的基础上,增加一定幅 度的溢价成交的。通过对有关数据进行回归分析,他发现净资产收益率与每股转让价格 间的相关性并不显着,而与总资产的收益率的相关性较高,另外,每股收益与转让价格呈 负相关,在一定程度上说明国有股权转让定价围绕每股净资产这种方法的合理性是值得 进一步证实的。周子康、杨春鹏、吴冲锋(2004)共同提出一个国有股减持的期权定价模型,该模型 中给出了九个影响国有股减持价格的相关因素,但是在对该模型进行实证分析的过程中, 发现无论以净资产价值还是以市场价格确定国有股减持定价都存在一定的局限性。朱金福(2007)肯定了国有股转让按市价进行,同时他也对其
15、表示担忧。由于我国资 本市场的发展还不健全,导致市价有很大程度的失真现象,市价并不能如实体现企业的 真实价值,而且上市公司国有股转让一般都有涉及到控制权的变化,如果单纯地按市价 转让国有股权,控股权的变化可能会造成国有资产的流失,这一问题关系重大,它不仅影 响到国有股权转让的定价问题,更关系到国有资产的安全问题。周子元(2008)对国有股股权和社会法人股股权的转让价格进行了对比,发现两者存 在明显的区别:国有股股权转让中将每股净资产作为唯一决定因素,这说明国有股股权 的转让价格并不是由市场机制决定的,而是很大程度上由行政规定主导的。相比之下, 社会法人股股权的转让价格是以每股挣资产作为其重要依
16、据,同时也结合了公司本身的 获利能力和未来成长能力,尤其是公司未来收益的实现能力,从中看出市场机制发挥了 其价值发现功能。苏明(2008)认为以市场价格作为国有股股权的转让价格的规定虽然与之前的每股 净资产相比,有很大的突破,同时他提出转让价格不能脱离市场价格,但又不能完全按市 场价格来定价,国有股股权的转让定价应该在其成本价与流通市价之间的范围内定价, 使得国有股股东和流通股股东双方的利益达到均衡。对上市公司并购定价方面的研究如下文所述:汪平(2000)对以现金流量分析为基础的企业价值评估方法进行了专门研究,并将企 业财务估价与企业决策分析紧密结合,形成了以企业管理决策为中心的价值评估框架。李长青、郑燕、陈荣秋(2002)从参与并购交易的双方角度考虑,并购中的买方有其 可以接收的最高价格,同时卖方也有其最低价格底限,那么从市场机制角度出发,最后的 交易价格应该是双方自愿交易所愿意支付的对价。最后的交易价格可以通过集体竞价 和单独对
