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1、论强制性公司要约收购制度的基本法律问题论强制性公司要约收购制度的基本法律问题作者：徐曾沧一、问题及其意义专业会员法律制度是美国证券市场特有的一项制度，各证券交易所对它的普遍采用使之成为美国证券市场的一大特色，其设立依据和功能对稳定和繁荣美国证券市场有重要作用。研究它对我国同样具有积极的现实意义：第一，近年来，我国部分企业的股票陆续在美国发行和上市，（注：目前，中国企业到美国发行和上市股票主要有二种途径：第一，采用adrs形式到美国发行和上市股票；第二，在香港发行、上市h 股的同时发行美国存托凭证（adrs）。）证券法的属地原则决定我们必须了解包括专业会员制度在内的美国证券法律制度（知法），才能
2、遵守（守法）并利用其维护自身权益（用法）；第二，它对我国证券市场的发展和完善有重要启示和借鉴作用。特别是从中美对证券市场的流动性和连续性的态度及其对策的比较中来反思我国现行的决策和操作不无裨益。（注：在股市流动性方面，目前我国只有占上市公司股本结构约20的社会公众股上市流通（约占50的国有股和占30法人股不上市流通，称之股权沉淀。），近年来，银行利率连续下调及其它因素的影响，投资者转向股票市场，股票市场形成卖方市场，“股票热”带动的股票交易频繁，表明现阶段我国股市的流动性状况良好。但是随着股市的进一步改革与发展，在特殊经济环境和特定股票上，流动性的问题将会出现。而美国股票市场属买方、卖方共同市
3、场，某种股票交易频率不足，其流动性就难以形成，专业会员有助于维持市场流动性；在股市持续性方面，我国为避免股价涨（跌）幅度过大，实行“涨跌幅度停板制”，即某种股票价格在某交易日内涨幅或（跌幅）超过10（包括10时），该种股票在此交易日内便停止交易。而美国除对股价涨跌幅度作出一定限制外，还利用专业会员干预市场，避免涨跌幅度过大，并在此前提下，实现股票的连续交易。关于比较中的反思，作者另文阐述。）本文是对其研究的一次尝试，抛砖引玉，以期同仁对此作出更完整、更深入地研究！二、专业会员的概念、法律特征专业会员（specialist），是指为确保证券市场公开、有序和竞争性运作而设立的、在交易所取得会员资格
4、、负责若干种特定股票交易、兼有经纪商和自营商等职能的综合证券商。（注：specialist正确的译法有两种：其一，译作“专业会员”，持这种译法的作者和著作主要有：余雪明著证券交易法，（台）证券市场发展基金委员会编译，1985年版，第85页；马忠智主编证券市场筹资必读，中国经济出版社，1995年4月第1版，第232页，等等；其二，译作“特种会员”， 持这种译法的作者和著作主要有：陈大钢主编中国现代证券法学，中央广播电视大学出版社1994年9月第1版，第81页，等等。本文采取第一种译法。）作为一项美国证券法律制度，它最初规定在美国1934年证券交易法第11节（b）款中，之后通过美国证券交易委员会（
5、united statessecurities and exchange comission，以下简称sec）的行政规则和证券交易所的自律规则逐步得到完善。专业会员有以下法律特征：第一，专业会员是证券商。证券发行人、证券商、证券投资者等共同构成证券市场主体。专业会员在性质上属证券商。证券商是依法从事证券经营业务的自然人和法人。作为证券市场主体要素之一，以其中介地位发挥促进证券发行和流转的枢纽功能。各国出于交易安全考虑，都要求证券商必须获得法定资格才能从事证券经营业务。根据美国1986年统一证券法第204条（b）款规定，证券商在考核后注册成立。作为证券商的专业会员亦不例外。认清这一特征有助于消除
6、我国长期以来因字面翻译对其造成的误解。（注：我国的一些经济类刊物中将specialist译作“特设专家”，此译法欠妥，一则容易掩盖其会员证券商性质；二则在证交所内，例如nyse，有一类人员称之为market professionals（可译作市场专家），从性质上看，它属于场内场务执行人员而非会员，与specialist有本质区别。鉴于此，笔者为认不应将之译成特设专家。）第二， 专业会员是综合证券商。 综合证券商（intergratedsecurity house），是证券商的一种，它是指同时具有证券承销、证券经纪、证券自营以及其他证券经营职能的证券商。证券商在进行证券经营业务时主要执行三种职能
7、；证券承销职能、证券经纪职能和证券自营职能，执行上述三种职能的证券商相应地称之为证券承销商、证券经纪商和证券自营商。各国依对证券商职能划分及各种职能是否兼营，对证券商的分类在立法上有二种主张：一种称之为证券商分业主义。在此主张下，各类证券商严格恪守其业务范围，不得兼营。我国台湾地区是这种制度的代表；（注：台湾证券交易法第101条规定， 证券自营商或证券交易所会员，与证券交易所会员，与证券交易所订立的有价证券集中交易契约时，应具有证券自营商或证券经纪商的一种身份，证券商不得兼业。）另一种称之为证券商合业主义。在此主张下，证券商可以兼有两种或两种以上的职能（特别是同时具有经纪职能和自营职能）。英国
8、在伦敦城“大爆炸”（big bang）之前，（注：伦敦城是指方圆1.6平方英里的伦敦金融区，有76个国家的527家银行。 英格兰银行与伦敦证券交易所等也设于此。可以提供包括银行、律师、会计、印刷、计算机专家与投资顾问，证券发行等综合服务。“大爆炸”（big bang），原系天文学术语，喻指英国伦敦证券交易所于1986年10月27日起厉行的一次全面革新。）采取的是分业主义，实行证券商“单一资格制度”（simple capacity system），证券经纪商（broker）和证券自营商（jobber）之间职能有明确区分，不得兼营。“大爆炸”之后采取合业主义，实行证券商“双重资格制度”（dual
9、capacity system），取消经纪商和自营商之间界限，原经纪商可以从事自营业务，原自营商也可从事经纪业务。由于证券商分业主义效果的不理想，（注：对证券商分业主义弊端之批判，详见雷勃投资原理与实务（台），第121、122页。）各国大多采用证券商合业主义，在此主张下，证券商可以是综合证券商。目前，综合证券商已成为国际证券业发展的一种趋势。（注：参见余雪明：证券交易法， （台）证券市场发展基金委员会编译，1989年版，第6364页，第130页。）美国是采取证券商合业主义的国家之一。（注：美国1934证券交易法（注释）七：分业经营，规定：“证管会同时被指定负者研究经纪与自营功能完全分业经营之必
10、要性与可行性。此项报告业已完成，并提给国会。依该报告，证管会不认为分业经营有任何的必要性”；1975年美国国会通过了证券法修正案，规定任何符合条件的证券商均有权为证券交易所会员，而且可以在场内进行双重交易（代客交易与自营交易）。）在此制度下，专业会员是综合证券商，（注：台湾学者余雪明在其著作证券交易法中将专业会员视作一种新型自营商，可能基于这种考虑：专业会员从传统自营商逐步演化而来，其功能主要依赖于其自营职能来完成。笔者认为将其视作综合经纪商更为恰当，因为专业会员同时具有可能造成利益冲突的经纪职能和自营职能。尽管1936年美国曾考虑将专业会员经纪职能和自营职能分开，结果认为利大于弊而维持。）它
11、既有经纪商职能，又有自营商职能，从而有别于单一职能的经纪商和自营商。并且，专业会员的每一具体职能与单一职能的证券商亦有所不同：就经纪商职能而言，一般经纪商直接接受公众委托并且要奔走全场，其报酬是顾客支付的佣金，而专业会员不能直接接受公众委托，它只能接受经纪商传来的委托，也不必奔走全场。其报酬是经纪商支付的佣金，由此可知，此时专业会员是“经纪商的经纪商”（brokersbroker）；就自营商职能而言，一般自营商不对公众负责，只追求利差以谋求自身利益，虽有造市作用，但不可高估。而专业会员除追求利差外，还可以通过长期持有特种股票，获取红利以谋求自身利益。它同时要对公众负责，维持证券市场的流动性和连
12、续性，不致使股票无人应买（或无人应卖）或者股价涨幅突然过大（具体论述见第二部分）。其造市作用显著。第三，专业会员是在证券交易所取得会员资格的证券商。证券商在促使证券流转中发挥着重要作用。一级市场上发行的证券要在二级市场上流通，或是通过证券交易所大厅内证券商进行，或是在场外交易市场（overthe counter，也称店头市场，以下简称otc市场）买卖证券。 对于前种方式而言， 证券的买卖必须通过取得交易所会员资格（membership）的证券商进行。证券商通过一定程序取得证券交易所会员资格，专业会员是已在交易所取得会员资格的证券商。以纽约证券交易所为例（英文缩写yse，以下简称nyse）自19
13、53年以来， 将会员席位固定在1192个，专业会员约400多名，分别隶属于67个证券公司， 专业会员人数约占整个会员总数31。这一特征可使之与场外交易市场中维持市场的自营商区分开来。在美国的otc市场不存在专业会员的设置， 而存在表示对一证券经常两面报价的自营商发挥造市作用，而专业会员发挥造市作用是在证券交易所（有形交易市场）来进行的。第四，专业会员是负责若干种特定股票交易的证券商。交易所大厅内的专业会员被指定分配负责若干种特定股票（specific stocks ）的交易。例如，1983年，nyse有409个专业会员，分为57个单位， 平均每一单位处理27种股票；美国证券交易（英文缩写ame
14、x，以下简称amex）有200个专业会员，分属27个单位，每一单位处理27种股票。 资力雄厚的专业会员可负责几十种特定股票交易，资力薄弱的专业会员负责一种到几种特定股票。专业会员要负责这些股票交易的市场流动性和连续性（具体论述见第二部分）。此特点也有别于otc 市场中的维持市场自营商，专业会员通常独占特定股票的交易，而维持市场自营商则需在一种股票与各个同类商号竞争（通常每一股票有二个到十个证券商）。此特点同样有别于英国伦敦城“大爆炸”前的jobber和“大爆炸”之后的双重资格证券商，因为jobber没有经纪职能，而双重资格证券商不负责特定股票（specific stock）的交易。第五，专业会
15、员是承担维持证券市场公平、有序和竞争性运作的特殊义务的证券商。这是特征四的延伸，分别负责不同特定股票交易的专业会员一起共同承担维持整个市场公平、有序和竞争性运作的特殊义务。nyse大厅权威指南对此的表述是：交易所专业会员解决了交易市场上专业会员登记负责特定股票的质量问题专业会员必须确保证券市场的公平（fair ）、 有序（orderly ）和竞争性运作（competitivelyoperate）以及在那些证券上与其他证券市场的竞争。 公平的市场是指没有操纵性和欺诈性的商业行为；有序的市场是以正常、可信赖的运作和价格的连续性、深度为特征，在这种市场中，价格的变动伴着合适的量的变动， 不合理的价格
16、变动应当避免。 （注：see the nysesfloor official manual, published by market surveillance. themannual, provides a descripition of specialistresponsibilities and defines in detail the character ofspecialist dealings.）综上所述，专业会员的概念和法律特征，不仅把专业会员与美国国内证券市场上的其他证券商区分开来，而且把它与他国的类似证券商区分开来，从而使之成为美国证券市场上的一项特有制度。（注：其他国家也有类似美国专业会员证券商的设置，但严格来说都有所不同。德国的amtliche kursmakler也专门处理若干证券的买卖， 但原则上不为自己利益计算而买卖，小额参与有助于安定的也被认可；阿姆斯特丹的特种证券商也被分配处理不同种类的证券，通过接受其他会员买卖的订单而获得报
