股票市场与宏观经济的关系

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1、北京证券有限责任公司董事长 卢克群一、宏观经济决定股票市场的基本走势股票市场是市场经济的高级组织形态，是生产力发展的必然产 物。社会化大生产越发达， 对社会资金的融通需求就越大，股票市场 筹集资金和优化资源配置的功能就越是能够充分发挥， 股票市场也就 越发达。因此，宏观经济的运行状况决定股市的基本走势。具体来说，宏观经济主要通过以下几个方面决定和影响股票市 场。一是与宏观经济走势息息相关的货币供应状况影响股市。 当宏观 经济运行良好时货币供应适度宽松， 股市资金相对宽裕， 股市需求就 会增加，交投随之活跃，股价就呈上升态势。二是股票市场的基石 上市公司的经济效益直接受宏观经济形势的制约。 当宏

2、观经济状况良 好时，社会投资、消费、出口需求旺盛，企业销售增加，效益上升， 公司价值提高，其股价必然上涨；三是在宏观经济向好情况下，经济 景气上升，就业面扩大，员工收入增加，对金融资产需求也会相应增 加；投资者人数增多，股市人气兴旺，就会呈现强势特征。四是国内 宏观经济形势向好，市场需求旺盛，外来投资就会增加，其中一部分 外来资金将通过各种形式介入股市，参与投资。这也就是说，宏观经 济运行良好，股市绝不可能长期低迷；宏观经济不佳，股市也绝不可 能持续上涨。美国、英国等发达国家如此，新加坡、香港等发展中国 家和地区同样如此。我国股票市场产生伊始，由于各方面很不成熟，经常出现背离经 济形势的暴涨暴

3、跌现象， 股市作为国民经济晴雨表的作用尚不能发挥 出来。但是近几年来，随着股市规模的扩大，法规的逐步完善，股市 的运行态势与宏观经济走势的相关性越来越明显地表现出来。比如， 1996 年中国经济高增长低通胀时的牛市， 1998年通货紧缩时的低迷， 1999年至 2000年经济好转时期的持续走牛，都明显地反映出这种相 关关系。可以说中国股票市场经历十年发展后， 正由原来的与宏观经 济形势不同步走向同步并向超前反应过渡， 基本上向着晴雨表的功能 演化。随着我国股市规模的不断扩大和日渐规范， 经济证券化率的逐 渐提高，上市公司治理结构的日臻完善，以及民营企业的大量上市， 宏观经济决定股市基本走势的作

4、用会越来越突出， 股市作为国民经济 晴雨表的功能会得到更好的发挥。二、股票市场向好，有利于宏观经济增长具有高度市场化特征的股票市场自其产生伊始就不仅仅是简单 被动地反映经济的发展， 而是逐渐生成了其自身独特的生命原力， 反 过来能动地改观着整个社会经济的动作态势。 股票市场规模越大， 流 动性越好，其通过一系列的传导机制对宏观经济的影响就越大。首先，股票市场通过其筹融资功能， 使得社会资金盈余部门与资 金亏拙部门在其交易平台上实现对话， 完成资金的有序对接和适时流 动，从而构建了社会资金由储蓄向投资转化的通道。 而投资的良性稳 定增长，是一国宏观经济长期持续发展的主要推动力。 一国股票市场 良

5、性发展， 必然容纳更多的企业上市筹资， 从而加速储蓄向投资转化 的速度，扩大储蓄向投资转化的范围，刺激经济快速增长。我国股票 市场产生才短短十余年，上市公司已快速发展到 1100 多家，累计， 筹资达 7000 亿元，对中国经济的持续快速发展和国有企业的改革起 到了巨大的推动作用。其次，股票市场在其发展和深化过程中， 促进了社会资源配置机 制的形成。股价的涨跌特别是结构性涨跌实际上向社会传递着资源配 置的信号，当股市稳中有涨时，向社会传递经济向好的信号，必然刺 激更多资金投资于上市公司； 而如果部分行业或公司结构性的股价持 续上涨时， 表明这类公司发展前景广阔， 引导其它相关资源流入这样 的公

6、司，从而使最稀缺的资源流向最能产生效益的地方， 对国民经济 的结构性调整发挥重要作用。第三，股市稳定可以强化社会公众对经济的信心。 股市是否稳定 上涨，客观上超前反映着社会公众对一国经济的信心， 而这种信心对 于现代市场经济而言，发挥着越来越重要的作用，其具体表现在：一 是股市稳中趋涨，使得居民看好未来，消费者信心指数攀升，消费支 出增加，从而刺激经济增长，反之亦然。二是股市稳中有涨，投资者 的资产稳定升值，财富增多，通过财富效应刺激消费增长。据有关专 家估计，人们在股市中的财富每增加 1 美元，其消费就会增加 4 美分。 三是股市上涨刺激企业的投资欲望， 以更低的成本更大规模地进行融 资，实

7、现外延式与内涵式双重扩张，加速了经济结构的转化，从而使 潜在的GNP扩大。第四，股票市场的发展不断培育并强化了居民的金融意识和现代 市场经济观念，而观念的改变对经济潜移默化的刺激和促进作用是不 可估量的。同时，股票市场自其产生伊始，就创新动力十足。这种创 新使得经济制度变迁的速度日益加快， 而制度变迁本身是一国经济增 长和发展的重要自变量。 从这个意义上讲， 股票市场对于经济发展是 一支巨大的推动力量。三、股市持续下跌会严重影响经济增长 上述运行机理同样适用于股市低迷，对宏观经济会产生破坏作 用：如果股市持续下跌， 长期低迷， 必然在一定程度上破坏股市自身 功能，如筹资功能下降，社会投资总量减

8、少，影响经济发展。而如果 股市暴跌，跌势不止，发生股市危机，必然造成股市筹资功能瘫痪， 资源配置功能紊乱； 投资者无法理清投资的方向； 居民信心灭失， 减 少消费。同时极有可能通过金融机构等市场参与主体由股市危机引发 金融危机， 进而引发经济危机， 对宏观经济产生破坏作用， 甚至还有 可能引发政治危机，严重影响到社会稳定。从历史上看， 1929年 9月至 1932年 11月，美国股市连续多次 暴跌，道琼期指数从最高点 386点跌至41点，跌幅达89%股灾 彻底摧跨了投资者的信心。投资者亏损累累，闻股色变，直至 1954 年，道琼期指数才重新回到1929年的高点。在这次大危机中，由 股市危机，导

9、致银行危机， 最终引发了整个经济体系的危机。由于美 国在世界经济中的龙头地位， 其经济危机传导并引发了整个资本主义 世界的大萧条，致使 5000 万人失业，不仅国民经济停滞不前，工业 产值更是退回到了比 1913年还低 10%的水平。1987 年 10月股灾同样对美国经济形成了重创，1987年 10月 19日的黑色星期一， 导致美国与房地产有关的金融机构 （储蓄贷款协会） 的大破产，以致当局耗资巨大，花费了 7 年时间才度过危机。 日本情况同样如此。日本股市在 1987 年达到顶峰，日经指数当 时高达 40000点，市盈率 100 倍以上。 1991 年开始，日经指数连续 长时间下跌，十年跌幅

10、累计达到 70%。由于股市连续下跌，十年来日 本经济出现三次衰退，每一次衰退都由股市引发并加剧。 2001 年 9 月以来，日经指数加速下跌，与之相对应， 2001 年下半年日本经济 正陷入第四次衰退之中。到目前为止，仍未见有任何止跌回升迹象。从 2001 年 6月 14日点开始， 我国深沪两市出现连续下跌， 而从 2002 年 1 月 4 日开始，更是加速下跌。如果以 2001 年 6 月 14 日的 上证综合指数开盘 2243点，和今年 1 月中旬低点 1340点计算， 跌幅高达 40%。两市总市值损失约 2 万亿元，流通市值损失 5500亿元。 这轮下跌已经对经济产生如下不良影响：（一）

11、企业筹资困难，投资能力锐减，业绩下降 由于市场善不佳，新股停了 2个月，发行市盈率降低到 20 倍以 下，上市公司等待资额大幅度下降。 2001 年上证指数跌幅达 %，上市 新股、配股家数比上年减少 124家，筹资额相应减少 336 亿元，下降%。 股市的持续下跌严重损害了其筹资功能， 使得大批国有企业改制上市 计划搁浅， 大量业绩优良和成长性好的企业改制上市进度放慢。 上市 公司融资和再融资计划难以实施， 投资项目和盈利计划大受影响。 同 时，上市公司委托理财的风险加大。据统计，仅在 2001 年中报及有 关公告中披露委托理财事项的上市公司就有 208 家。截至 2001 年 9 月底，上市

12、公司披露的委托资金已达 250 亿元。委托理财带来的风险 或者亏损无疑会使上市公司业绩水平会进一步恶化， 反过来导致股价 下跌，形成恶性循环。另外，还有不少非上市公司自己参与或者委托 给金融机构理财， 股市下跌使得其资产严重缩水， 减弱了这些企业的 投资意愿和投资能力。（二）证券公司损失严重 对于规模较大的证券公司来说，投资银行业务、经纪业务、自 营及资产委托管理业务是其几大核心业务。 2001 年一级市场筹资额 较 2000 年下降 21%，直接减少了券商的承销佣金；同时由于不少券 商包销的股票不能全部发行出去， 最后全部由券商吃进， 占用了大量 的资金。数据显示，自去年 7 月份至今，增发

13、、配股的上市公司不 足 50 家，但发生券商被迫包销余股的超过 30 家，比例在 60%以上。 其中包销比例最高的竟达到 96%，包销占用资金绝对值最大的竟达到 亿元。经纪业务 2001 年的成交量也较 2000 年下降%，经纪业务佣金 因此锐减。 而自营和资产委托管理业务更是出现了严重的困难。 尤其 是占券商全部业务比重越来越大的资产管理业务， 股市暴跌， 不呆避 免会造成更大的亏损， 不仅无法为客户兑现利润， 而且其本金都将受 到损失。资料显示， 2001 年以证券公司名义从事的委托理财业务的 规模约为 500 亿元左右，其中受托资产规模最大的券商超过了 110 亿 元，而中等规模的都在

14、40 亿元左右。假设一家券商受托资产 100亿， 又是在高点满仓，按照跌幅 40%计算，仅此一项就亏损 40 亿元，即 使拥有 40 亿元的注册资本，现在也已经全部亏完，这还没有计算这 些资金的成本。 事实上， 股市的持续大跌已经引发上市公司提前收回 委托理财的资金， 再加上大量券商包销余股占用资金， 一部分券商事 实上已经濒临倒闭破产的边缘。如果再出现股民保证金被挤提的现 象，极有可能使证券公司因无法按时支付债务或资不抵债而宣布破 产，从而引发社会安定问题。况且，目前证券公司资金链条反应，对 股市造成巨大冲击。（三）商业银行风险陡增 货币市场与资本市场有着天然的联系， 两市之间的资金流动是一

15、 种客观规律，人为堵截难以奏效。虽然我国实行分业管理的政策，但 是，银行资金大量进入股市已是既成事实。 据国务院落发展研究中心 的一份报告，我国商业银行资金通过如下渠道高度介入了证券市场： 一是通过同业拆借市场流入股市。 2000 年银行间同业拆借和债券市 场累计成效亿元，比上年增长 %。二是通过企业借贷间接注入股市。 据估算，到 2000年底，进入股市的银行信贷资金存量高达 4500 亿至 6000 亿，占流通市值的 28%到 37%、金融机构贷款总额的 %到 6%。三 是通过私募基金流入股市。尽管有多份关于私募基金总额的研究报 告，但大家普遍估计在 3000亿 6000 亿元之上，而这些资

16、金中有很 大一部分属于银行资金。 四是部分机构通过股票抵押贷款从银行借入 资金，其主要流向是股市。 如此之多的银行资金进入了股市，而股市 又大幅下跌，无疑将使信贷资金大量亏本，呆帐陡增，不良资产的数 量将急剧上升，风险大大累积。如果股市持续大幅度下跌，银行风险 必然继续加大，财政形势恶化，金融危机将难以防范。（四）投资者损失惨重最近，深圳华鼎市场调查公司对全国 60 个大中城市 4200 名投资 者进行了追踪调查，调查结果显示截至 1 月 25 日，有八成投资者处 于亏损状态， %的投资者持仓成本在 1800 点以上。 投资者亏损面由去 年底的 %上升到%。再从单个账户缩水程度看，截止 2001 年底，沪、 深两市投资者开户数达 6640 万户，如果将 2001 年 6 月 14 日的相对 高点，与 2002年 1 月中旬的相对低点相比较， 两市流通市值缩水 5500 亿元，平均每个账户亏损 8238 元，由于股民一般都同时开设两个账 户，因此如果以股民人数 3320 万人算， 1 月中