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1、 投稿组别：企业 产业经济外资持股、股利支付与股利政策动态调整* 周县华（1978），男，汉族，吉林蛟河人，中央财经大学中国精算研究院，讲师，博士，研究方向：资本市场、保险精算；联系地址：北京市学院南路39号中央财经大学保险学院；邮政编码：100081；联系电话：18910610117；邮箱地址：zhouxhcufe-。（1985），男，汉族，山东聊城人，研究方向：经济计量分析；邮箱地址：。基于Rebprobit与Regoprobit模型的实证研究周县华 范庆泉内容提要：本文研究了外资持股对股利支付和股利政策动态调整的影响。结果表明，外资持股比例提高时，公司更倾向于支付股利。同时，实施增加股利
2、支付政策的概率也会增加；而实施不变和减少股利支付政策的概率会降低。本文支持了外资是“现金追逐者”的命题，本文的结论对于资本市场中外资角色的把握也具有重要的现实意义。关键词：外资持股；股利支付；随机效应二元概率（Rebprobit）模型；随机效应广义排序概率（Regoprobit）模型Foreign Shareholding、Dividend Payout and Dynamic Adjustment of Dividend PolicyZhou Xianhua1, 2 Fan Qingquan2 (1. China Institute for Actuarial Science, Centra
3、l University of Finance and Economics, Bejing, 100081; 2. An Hua Agriculture Insurance Research Institute, Beijing, 100037)Abstract: This article analyze the effect of the foreign investors on the dividend payout and dynamic adjustment of dividend policy. The conclusion shows that the effect of a hi
4、gher level of foreign ownership and an increase in foreign ownership relative to the previous fiscal year on the dividend payout is significantly positive effect. Meanwhile, it shows that a higher level of foreign ownership and a larger 1-year increase are associated with a significantly higher (low
5、er) probability of an increase (no change and a decrease) in dividend. It is significant that how to comprehensively understand and judge the effect of the foreign investors on the Chinese listed companies.Key words: Foreign Shareholding；Dividend Payout；Random Effects Binary Probit Model；Random Effe
6、cts Generalized Ordered Probit Model一、前 言全球最权威、最客观的联合国贸易和发展组织发布的投资报告20102012年世界投资前景调查显示，世界前15个最具吸引力的投资目的地中，中国继续位居第一，是跨国公司首选的投资目的地。与此相应,近些年来已经有越来越多的外国投资者对中国的上市公司表现出浓厚的兴趣，实际控制人为外资背景的上市公司也由2003年的31家上升到2010年的99家。在评价有关外资的一些文献里，很多学者似乎还是倾向于强调外资带来技术进步的重要性（Liu，2002；张海洋，2005；王红领、李稻葵、冯俊新，2006；亓朋、许和连、艾洪山，2008；王
7、志鹏、李子奈，2003）。这在中国“改革开放”的30年中表现得尤其突出。然而双汇发展、山西金叶、华映科技的外资股东对现金股利的狂热让我们看到了外资的另一面。我们认为,在讨论外资作用的文献里,把“我们得到了什么”与“他们为什么来”分割开来的做法并不妥当。也许，从股利支付角度研究外资会给我们带来新的思考。但这样的研究却较少引起关注。那么在中国（新兴市场的代表），双汇发展等公司的股利政策究竟是一种普遍现象，还是个别案例？这些问题直接关系到外资是否是“现金追逐者”的问题。已有文献关于外资股东与股利政策之间的研究并不一致。一方面，股东客户论（Black and Scholes，1974；Allen,Be
8、rnardoandWelch，2000）认为，外资股东理性经理人的特征导致其对股利更加喜爱，从而提高其在高股利支付公司的持股比例。代理理论（Baba，2009）也强调外资股东相对于内部股东而言，将面临较高程度的信息不对称，因此与留存收益相比，他们更喜欢股利。但一些经验研究却得到了相反的结论。Dahlquist et al（2003）为对瑞典的研究发现，外资更喜欢高现金但低股利的公司。Wang, Hou and Khan（2007）对台湾地区的研究也发现，为了获得税收优惠，外资机构更喜欢支付较低现金股利的公司。最重要的，来自印度（Kumar，2003）和巴基斯坦（Ahmad and Javid，
9、2010）这两个新兴市场的研究显示，外资股东与股利支付之间并没有明显的正相关关系具体到中国，现金充裕的公司真得会吸引外资股东这类特殊“客户”吗？外资股东又是如何影响股利政策的？为了澄清这些问题，本文在研究过程中使用了经典的随机效应二元选择概率（Random Effects Binary Probit，Rebprobit）方法和最近几年发展起来的随机效应广义排序概率(Random Effects Generalized Ordered Probit，Regoprobit)方法。我们发现, 外资持股对股利支付的影响是显著为正的。另外，外资持股也会影响股利政策的动态调整，当外资持股提高时，公司实施比
10、前一年更多股利支付的概率会增加；而维持股利不变或减少的概率会相应降低。我们的研究为“外资追逐现金股利”提供了新的来自中国市场的经验证据。这些结论对我们认识外资在资本市场中所扮演的角色和作用都具有重要的现实意义。本文的结构安排如下：第二部分是有关股东对股利支付影响和研究方法的文献综述，并指出本文的贡献；第三部分是对数据来源与变量的一般介绍；第四部分是模型与实证结果分析；最后一部分是本文的结论。二、文献回顾与评论利用外资30年的历程，彰显了中国对外开放的时代意义和强大生命力，是中国改革开放30年辉煌业绩中最为经典和最具代表性的成果之一（赵晋平，2008）。外资的重要性在中国是一个可以被经验所感知的
11、事实。外资能够直接或间接促进东道国技术水平的进步（Liu，2002；张海洋，2005；王红领、李稻葵、冯俊新，2006），并产生明显的外溢效应（亓朋、许和连、艾洪山，2008；王志鹏、李子奈，2003）。然而，关于外资股东与公司股利分配之间的关系却较少引起关注。与此类似，虽然近些年来对于中国股利分配特征的研究已经取得了大量成果，但这些研究主要考察的是决定股利分配要素中的股权性质、持股比例、法律环境、生命周期（应展宇，2004；魏刚，1998；蓝发钦，2001；陈信元、陈冬华、时旭，2003；雷光勇和刘慧龙，2007；杨汉明，2008）。长期以来在中国资本市场中扮演重要角色的外资（如何影响股利政
12、策），却往往被学界所忽视。对中国学者们来说，外资股东对于上市公司股利政策的影响是非常富有挑战性的问题。对这个问题的回答将有助于我们理解外资投资中国上市公司的真正意图。另外，对政府该如何调整政策以适应外资的特有诉求，也将具有重要的现实意义。事实上，有关股东对股利支付影响的研究已经非常丰富，这些研究一般从三个层面展开：（1）在股东层面上，代理理论被广泛引用。即公司股东为了降低代理成本，会促使管理者增发股利。（Jensenand Meckling，1976；Easterbrook，1984）。Rozeff（1982）也指出，在影响股利政策的诸多因素中，与投资决策、经营和财务杠杆相比，可能代理成本更加
13、重要。（2）在外部股东层面上，已有研究一般会强调股利客户论和信心不对称理论的重要性。MillerandModigliani(1961)提出，考虑到税收因素，投资者会形成偏好不同股利水平的客户。 这一观点得到了BlackandScholes（1974)的支持，他们发现有些投资者喜欢高股利，而有些投资者则喜欢低股利。BrennanandThakor(1990)干脆建立了一个基于信息不对称的理论框架，在该框架中，博弈的双方不是经理人与股东，而是获知较多信息的股东（内部股东）与信息缺乏的股东（外部股东）。内部股东可以通过资产置换、转移定价、投资策略、甚至直接窃取等手段侵占外部股东利益，所以相对于留存收
14、益来讲，外部股东更偏好股利（La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny，2000）。（3）在外资股东层面上，虽然从代理角度出发，所有股东可能都希望发放股利以降低代理成本。然而，这种对股利需求的紧迫性也是有差异的。一项针对日本资本市场的研究发现（Baba，2009），外资持股增加会提高公司的股利支付倾向，公司实施比前一年更多股利支付政策的概率也会大大提高。无独有偶，Jeon, Lee and Moffatts（2010）在研究韩国资本市场时也指出，信息不对称下的逆向选择论（Choe,Koh andStultz，2005）可以很好地解释为什么外资
15、股东会促进上市公司支付现金股利。上述研究表明，外资股东要求股利支付的主要原因是，与内资股东相比，外资股东面临更高程度的信息不对称，因此他们更喜欢在手之鸟（股利），毕竟，在林之鸟（留存收益）可能还会飞走。 然而，尽管上述文献从理论上和经验上都证明了“外资是现金追逐者”这个命题，但仍有一些研究对此并不认同。Allen, Bernardo,andWelch（2000）在研究股利信号理论的时候发现，公司经常会提高股利发放，向那些信息充分的股东表达一种信号，即公司运营一切正常，前景良好。这表明股利的发放是出自于公司信号传递的诉求，而并非外资股东“强迫所致”。Dahlquist et al.（2003）对
16、瑞典，Wang, Hou and Khan（2007）对台湾地区的研究甚至得到截然相反的结论，即外资机构更喜欢的是那些现金充裕，但支付较低现金股利的公司。如果说上述研究还主要是针对发达市场的争论，那么来自印度（Kumar，2003）和巴基斯坦（Ahmad and Javid，2010）这两个新兴市场的研究就不得不引起我们更多的注意，他们在运用了包括The Full Adjustment Model（FAM）、The Partial Adjustment Model（PAM）、The Waud Model （WM）、The Earnings Trend Model（ETM）和The Proposed Model（PM）等众多模型之后，得到的结论是：并没有明显的证据表明，外资股东与股利分配之间存
