产业基金股债模式详解

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1、-/产业基金“股+债”模式详解（附案例）2017-08-22 许继璋金融监管研究院一、产业基金“股+债”投资模式缘起目前，产业基金根据投资标的的不同，可以分为股权投资、债权投资和股+债等三种基本的投资模式。在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和 限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。具体表现如:在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方 式投资热点城市普通住宅项目；在地方政府领域，财政部则多次发文强调不能通过产业基金、PPP等方式变相增加地方政府债务。多地证监局也频向证券期货经营机构发布自查通知， 重点检查是否有

2、向地方政府 违规融资的行为。在一定程度上，目前的政策可以说是 限制产业基金的债权投资，鼓励股权性投 资。然而，单纯的股权投资却存在诸多问题：如风险保障措施不足、项目难以产 生分红以及原控股股东不愿丧失控制权，等等。另外，对于多数银行等金融机构而言，传统的债性思维比较强。虽然投贷联动模 式已经试点多时，但在实践中，积极参与的银行并不多。即使是通过产业基金参 与股权投资的，也往往会附带股权回购或者基金份额回购条款 （“明股实债”）而“股+债”的模式，则可以一定程度上弥补单纯股权投资的“不足”。从收益上来看，股权投资可以获得股东分红、股权退出等超额收益，债权投资则有定期的利息收入，形成稳定的项目回款

3、；从风控措施上来看，股权投资可以让金融机构作为股东参与项目经营管理， 债权 投资则可以形成基础债权之后抵押物、 保证等增信措施更容易安排，另外从债权 利息的支付情况也可以一定程度上了解项目的经营状况。因此，银行在参与产业基金时，也更愿意采用股 +债的投资模式。近期案例首个轮胎循环利用产业基金采用股+债模式龙游政府1工商银行浙辽利殴浙江碳碾互联网|引导華金淅江分行科技肓限公司唆轮胎处理基金杭州中策音低愣设三力士拔狡台州康大潮江力灌韵荊料育用公詞来豪：金融监書册怒植握擋维瞰财该产业基金出资方背景不同，分别包括了政府引导资金、银行金融机构、环保上市公司 和专业平台企业。这可以通过政府引导、市场化运作

4、的方式，撬动社会资本，破解投融 资难等问题。另外，该产业基金的被投企业还同时和橡胶需求客户签订了合作协议，形成了资金、技 术、项目、市场良性互动的生态闭环。该项目除了产融结合的特点外，该产业基金亦采用“股+债”模式。这对于银行金融机构而言，不仅有利于分散传统信贷模式的风险，而且通过债权部分可以形成稳定的现金 回款，有利于了解和项目运作情况。二、产业基金“股+债”的监管产业基金其实就是私募投资基金， 从监管机构来看，应当受证监会监管和中基协 的自律管理；如果有政府出资的，还应当接受发改委、财政部的监管。（一）产业基金做债权投资的依据1、产业基金做债权投资的法律规定 在我国，发放贷款业务须经行政许

5、可获得相应业务资质。 目前可以直接放贷的机 构，只有商业银行和信托等两类银行业金融机构。另外，委托贷款业务属于贷款通则规定的商业银行等金融机构的经营业务 之一，属于合法合规的债权投资方式。产业基金（大部分均是有限合伙企业）或者其管理人并非金融机构，其做债权投 资，笔者认为属于“民间借贷”的范畴。对于非持牌金融机构的借贷，即民间借贷则在我国一直受到了严格的限制， 尤其 是企业间的借贷一般以违反国家金融监管而被认定为无效。2015最高人民法院的司法解释，则将企业间借贷明确纳入民间借贷的范畴，但只能是“偶发性的”，生产型企业不能“以经常放贷为主业或以此作为其主要收入来源”。2013年,国办发2013

6、107号关于加强影子银行业务有关问题的通知 规定“规 范发展私募投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位， 严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。”然而该法规未正式向外公布，并且也并未严格实施。虽然私募股权基金不能投 非标，但现实中投非标主要是不在107号文规制范围之内的“其他类型”私募基 金。2016年底，市场有传闻证监会将修订私募投资基金监督管理暂行办法禁止 私募投非标，然而这一消息后被辟谣，证监会目前也未做相应的修订。2、产业基金债权投资的实践状况从上述规定来看，产业基金做债权投资，实际上并没有明确的依据。证监会私 募管理办法列举了私募投资基金的投资范围，没有明确私

7、募基金可以做债权投 资，但也没有排除。然而事实上，中基协允许债权类私募基金备案，这也一定程度上代表这监管对私 募做债权投资的默许。虽然近期出现的窗口指导在业界产生了不小的冲击。笔者认为，虽然产业基金做委托贷款、股东借款、直接放款、保理等债权性投资， 在实践中确实很常见。但是上述投资方式，本质上依然属于民间借贷的范畴。从合规性上来讲，尤其是私募基金单纯的借款，很难解释为是“偶发的”或者“不 以放款为主业”。因此，产业基金做债权投资时，建议采用委托贷款、商业保理 等方式。（二）股+债具体的监管规则1、中基协的规定 做债权投资：首选“其他类”的私募基金中基协发布问答十三后，私募专业化经营的原则进一步

8、升级：某一类私募基金管理人，仅能从事相对应的私募基金业务。这意味着，私募做债权投资，只能通过“其他类”的私募基金管理人开展。私募股权基金：债权投资比例应低于二成根据中基协的窗口指导，做债权投资投资股权的比例不应低于80%这意味着，私募股权基金做债权投资的比例不得超过 20%也就是说在实践中，私募股权基金如若采用“小股大债”的投资模式，将存在中 基协备案不通过的风险。私募基金股+债的投资模式受限中基协专业经营的要求，其实一定程度上限制了私募基金股+债的投资运作方式 如按照中基协专业化分工要求，如果直接在基金层面同时开展“股 +债”业务可 能意味着需要通过两家不同的基金管理人开展： 即一个进行股权

9、投资，另一家则 进行债权投资。这样势必造成项目的无谓割裂。另外，如此一来不仅会导致成本增加， 从交易结构上来讲，也会引发股权投资和 债权投资后期利益的合理分配等诸多问题。建议：同协会多沟通目前中基协对私募基金“股+债”项目的口径一直没有明确的标准。根据中基协 最近在培训会议上透露的内容：(1) 根据专业化经营的要求，协会的初衷是不鼓励甚至不允许股加债产品的存在。如股权类管理人就做股权类投资，资金闲置时可做一些现金管理类 的投资，因此，股+债目前政策上原则上是不允许的。(2) 关于地产、产业引导、PPP这三类的投资，因客观投资需要一般会设 置股加债结构，但该种结构事实上违反专业化经营原则， 在监

10、管政策上是不 允许的。但对于小规模的基金，可先行尝试备案，并根据中基协的反馈、沟通进行产 品备案调整，中基协有可能根据基金投资的实际情况给予备案通过。注意该模式不可能应用于大规模的基金产品。因此，对于“股+债”项目在中基协的备案，为减少不确定性，最好一事一议， 事先和中基协进行沟通。2、发改委和财政部的规定产业基金若有政府出资，还应遵守发改委和财政部的相关规定发改委：禁名股实债发改委政府出资产业投资基金管理暂行办法 列举了政府出资产业基金的投资 范围，包括未上市公司股权投资或者上市公司定向增发、 并购重组和私有化等股 权交易形成的股份等，并未明确排除债权性投资。但是，发改委明确禁止“名股实债等

11、变相增加政府债务的行为”。故而 根据发改 委的规定，政府出资产业投资基金不得通过名股实债等债权性投资增加地方政 府债务，而其他类型的债权性投资则未明确禁止。财政部：产业基金不能从事债权投资财政部发布的政府投资基金暂行管理办法，则明确政府投资基金不得从事融 资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，以及不得第三方提供贷款和资金拆 借。因此，在财政部的规则之下，政府投资的产业基金实际上是不能从事债权 投资业务的。3、银监会的相关规定2017年5月份，银监会向各银监局下发2017年信托公司现场检查要点， 重点内容之一在与将 违规开展房地产信托业务列入2017年信托公司现场检查要 点。中国恨临会办公厅关

12、于印发2017年信现场检查耍点的通知其中就涉及到股债结合的相关问题：是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地 产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权， 是否存在房地产企业以股 东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资 金贷款。二、股+债典型案例1、小股大债再以债权为主股债结合模式，典型是小股大债，以少量资金获取项目公司股权, 投向项目公司。或者股东+ 股东借款模式。类似下图：TB金（GP）MA集帶动性表持LP 6k银行）GP （TB基金）投后意理XXX项目投约5亿元500Jj支

13、讨嚴权蛤让隸约500 万元，收购盼殷权委贷银行土地第一 顺位抵押项目公司持有100%殷穆YY拿地自从去年10月份以来房地产相关监管政策已经变为国策，一行三会相继出台了 一些执行细则，更多的是强化现有监管框架。主要是严禁各类表内外融资用于房 企拿地，或者给房地产企业发放流动资金贷款。银行理财受阻后，很多变相措施开始指向信托或者通过私募基金的方式， 其中股 债结合是几种比较常见的模式。但是这类模式，如果投向房地产行业，无论是银 监会，还是中基协都要求穿透看底层资金流向， 并且也先后发文对这些投向房地 产领域的产品，无论是以股债结合还是其他模式投资，都严格规范。2、以债权认购产业基金劣后及份额该模式

14、主要是构造一个主债权，通过股东或关联方借款的形式，股东或管理方以 该笔债权作为劣后级出资方，这样产业基金或者信托计划以这笔债权名义对融资 项目进行风控。实质上还是再构造明股实债的主债权。到期原状返还。圭恐首妒三踪孙谒破制團（优先皱）g返还收益分配融资万以债权认购增tua |TT：皆 ttM目舷目营回隸隹卡监音硏叫上 补菌皮壯悩项目公司 ffi槌用权 在趙工程抿押II三方 其他増信方武四、股+债中“股权”的定性在“股+债”模式退出时，有时候交易安排会让产业基金以零对价或象征性低价， 将股权转让给原股东，产业基金则通过债权部分收取较高的利息， 来实现项目收 益。在这种情况下，实际上股权就是一种“非

15、典型的担保”，以保障债权本息的偿 还。该模式下，股权部分并不会事先约定回购主体或者回购价格，只是约定债权顺利到期后无偿转让给其他股东。因此，这种模式下的股权投资，也不能被当做是“明股实债”：虽然项目整体上是完完全全的债权投资，但是股权投资部分只是无偿转让，并不是典型的回购。但需要注意的是，并不是所有的“股+债”中的股权都是作为债权担保的。在很多情况下，股权是真实的股权投资，享有股东权益，并参与公司重大决策，最终 通过公司分红和股权退出等方式取得收益。尤其是在“投贷联动”或者“股权+自营贷款”模式下。五、相关税务问题（一）资管产品缴纳增值税问题根据最新的财税201756号文，自2018年1月1日起，债权部分投资属于“保 本保息”的资管产品，管理人应当缴纳增值税。限于篇幅，本文不做展开。更多 资管增值税相关分析，可以参考我们公众号之前推送的文章 全面解读资管产品 增值税按照3御易征收，推迟到2018年实施。（二）对于借