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2、国证券投资基金羊群行为研究Study on the Herding Behavior of Chinese Investment Fund学生姓名 * 学 号 08* 二一 年 月剿羊秀僻赫浇姥云陵颐瘪峭禽慈蚌缕喀右押酸溪另惰拽缸冰扁竿衣槐犬绷厨悦饶瓢床区篱碱剩甘右踞讶释孜齿勃投掩溜榜疡椿博彼闹召轮贫拇酞敦殆揖报抓敲粒诵钦局劣把趟砂授撤傣烁伟犁柄盟子渡缨竖旬瘦秦骨属烂掷挂缴吻蒂磐舱沫淮回之魁攻拾铡朝奴棉架乘挤蟹炔牵勃邓蕊宽展患呜卯哪争豺修搭讳蒋睛萝愁榆赔提苔诫隋梧潭馆执煌疥凄秒佣循眠乎迅改电伎翟诌廉许属徘昏单给东衷供李傀临灿盯伞添炬溃沦雕权幢兜遣举俭官晤喀瑶够喘狡粕所曹终菇痈溜铸胜孙歧字汕萎瓤
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4、朋西拎麦房强柏疆阻疯菇法膳疾枣侄Shanghai Lixin University of Commerce课程论文中国证券投资基金羊群行为研究Study on the Herding Behavior of Chinese Investment Fund学生姓名 * 学 号 08* 二一 年 月摘要三十年来，随着我国经济体制改革的逐步深化以及经济的高速增长，国民收入水平日益提高，越来越多的资金投资于证券市场，而证券投资基金以其专业性和规模效益吸收了大量的资金，成为了证券市场投资的主力军，推动了证券市场的迅速发展。但与此同时，中国的证券市场表现出很高的波动性，有研究表明，证券市场的波动性，与基金
5、的羊群行为有关。因此，研究基金投资的羊群行为能更好地揭示中国证券市场波动原因和机制。本文首先界定羊群行为，从一般的羊群行为定义到金融领域的专业定义解释羊群行为以及相应的特征。第二部分借助羊群行为度模型，以HM值（羊群行为度指标）研究各种基金羊群行为的程度及原因，从强度、频度等纬度均发现基金投资存在羊群行为。不同性质类别的基金羊群行为程度上有差异。第三部分通过统计分析来揭示羊群行为与同期大盘指数的关系以及与同期同业拆借利率的关系，研究发现两者之间的相关性很低，都不是成为影响基金产生羊群行为的主要因素。第四部分分析表明现有的薪酬模式与羊群行为有高度关系。根据基金经理的收入与业绩的关系提出了以下建议
6、：以基金经理持有自己管理的基金份额可以改善基金羊群行为的建议。关键词：基金；羊群行为；HM值（羊群行为度）；统计分析目录一、绪论1二、文献综述3三、中国基金投资的羊群行为的分析4（一）基金羊群行为存在性研究41羊群行为度测定模型42数据来源63中国基金投资羊群行为度（强度）测定64中国基金投资羊群行为度（频度）测定7（二）不同基金投资羊群行为的比较分析101封闭式基金与开放式基金的羊群行为比较102成长型、收入型和平衡型基金的羊群行为比较11（三）从时间分析中国基金投资羊群行为121历年HM指标分122同一年中不同季度羊群行为比较13四、中国基金投资羊群行为统计分析13（一）羊群行为度与同时期
7、大盘指数统计分析13（二）羊群行为度与同时期同业拆借利率统计分析15五、中国基金投资羊群行为对市场的影响分析16（一）明星基金经理的市场引领效应16（二）社保基金的市场影响力16（三）追涨杀跌行为明显17（四）基金羊群行为使机构打压、拉高等欺骗散户的行为更加明显17六、中国基金投资羊群行为的原因分析及政策建议18（一）原因181基金经理的业绩评估模式182基金的信息来源相似193基金信息披露要求提高194赎回压力20（二）政策建议20七、结论及未来研究方向21（一）结论21（二）不足及未来研究方向211完善数学模型222相关交易数据的收集整理223不同规模基金的羊群行为比较22参考文献23致谢
8、24一、绪论中国基金业从1991年起步，发展呈阶梯式增长，其大致可以分为三个阶段。第一阶段1991年8月第一只基金成立，第二阶段1997年底，我国出台了证券投资基金管理暂行办法，确定了开放式、封闭式并存的基金经营方式。第三阶段2000年开放式基金正式启动。由于引入了开放式基金，2001年基金规模有所扩大，达到809亿。2002年至2003年，基金规模高速增长，2003年扩张规模达到了顶峰，其1633亿的市场规模比2002年增加了一倍多。2004年6月1日，我国证券投资基金法正式实施，以法律形式确认了证券投资基金在资本市场及社会主义市场经济中的地位和作用。尽管中国的基金发展要比国外晚了一百多年，
9、但成长的速度却非常惊人。2006、2007的牛市中基金创造了一个又一个的神话，之后基金业得到长足发展。2009年底，已有30多只封闭式基金转为开放式基金。截止2012年3月，公募基金公司数量达70家，发行证券投资基金数目超过900只，管理资产规模超过2万亿。图1-1 中国证券投资基金总市值变化数据来源：天天基金网2009年在整个市场资金来源中，非机构资金占了70%，机构占了30%，基金占了总量的21%，可见基金已经成为了证券投资机构中规模最大的投资主体与资金来源。图1-2 基金资金量占市场比重数据来源：联合证券2009年基金季度研究报告在金融危机的动荡中，从两个相对高点和相对低点来比较，中国上
10、证股指从2007年10月16日的6124点高点跌至2008年10月28日的1664点低点，市值缩水72.83%。与成熟市场的美国道琼斯工业指数相比较，其由2007年10月11日的14198点高点跌至2009年3月6日的6469点低点，市值缩水54.44%。与同为新兴市场的印度比较，印度孟买SENSEX30指数从2008年1月10日的21206点高点跌至2008年10月28日的7697点低点，市值缩水63.70%。由此可见，中国股市的波动性无论是与成熟市场的美国股市相比较，还是与同为新兴市场的印度股市相比较，波动性都是非常高的。而股市的波动性很大程度上与投资者的羊群行为有关，王晓鸿、程贵和高宏霞
11、以开放式基金为例对2003年到2007年中国证券投资基金羊群行为与股票市场波动性做了实证分析1，结果表明中国证券投资市场中基金羊群行为与股价的波动有着显著的相关关系，羊群行为度每变动1个单位将导致中国股市波动3个单位以上，但股市波动并非导致基金羊群行为的原因，即两者并非互为因果关系。羊群行为这个概念被金融学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为，指投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息2，而跟从市场中大多数人的决策方式。羊群行为表现为在某个时期，大量投资者采取相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好3。基金羊群行为是指基金在某个时期，基金投资者在相同时点采取相同的投资策略或者对于特定的资
12、产产生相同的偏好4。其具有相似性、周期性、递增性等特征。本文之所以要研究基金的羊群行为，主要是因为作为证券市场的最重要投资机构，基金有着资金量非常庞大的特点，而证券的价格是由供求所决定的，一个规模庞大的基金购买或者抛出一种证券（比如股票），将对该证券的价格造成剧烈的波动。单个基金如此，当许多基金一起扎堆同时买卖相同的证券，则会对整个证券市场产生巨大影响。二、文献综述 关于羊群行为的研究特别受行为金融学5的关注，相关研究分两种思路，第一种是建立数学模型，通过投资者的交易数据和市场的价格波动建立关系进行实证研究，第二种是从心理学、社会学等侧面科学方法入手研究投资者的交易行为。在研究基金羊群行为的问
13、题上，国内外学者多数采用第一种研究方法。Scharfstein和Stein（1990）6认为基金经理如果采用和其他基金经理不同的投资策略有可能会造成声誉风险（即自己买的股票跌了而其他基金经理的股票没有跌），于是放弃了自己的私人信息而跟随其他基金经理采取相同的投资策略。Froot、Scharfstein和Stein（1992）认为基金经理之所以采取相同的投资策略是因为他们的信息来源相似。Falkenstein（1996）7认为之所以基金经理们会采取相类似的投资策略是因为基金公司的资金结构（规模、来源）相同所以他们也有着某些相同的投资偏好（厌恶），如喜欢盘子大的蓝筹股，讨厌流动性差的股票等等。从国
14、内的相关研究情况来看，宋军和吴冲锋（2001）8用个股收益率的分散度指标对羊群行为研究，得出中国股市的羊群行为度高于美国股市。孙培源和施东辉（2002）对前者提出异议，他们认为前者的研究有一个缺陷，即只能针对剧烈的羊群行为而不能察觉幅度较小的羊群行为，对此孙培源和施东辉用资产定价模型建立了一个更灵敏的检验模型并对中国股市的羊群行为进行研究，得出结论中国股市有一定的羊群行为，也加剧了市场上的系统风险。袁克和陈浩（2003）9使用修正后的LSV检验法对1999年到2003年间的沪深证券投资基金做分析，得出结论中国股市的基金存在较严重的羊群行为且在卖出时的羊群行为大于买入时的羊群行为。向锐，李琪琦（
15、2005）10同样采用LSV检验法对2003年到2004年间的沪深证券投资基金做分析，得出与前者相类似的结论。王晓鸿、程贵和高宏霞（2008）11采用施东辉的羊群行为度模型进行检验，得出中国市场上的基金存在着较明显的羊群行为，并且与股市波动性存在一定的关联。本文也将采用施东辉的羊群行为度模型，对2007年到2011年的沪深两市基金羊群行为进行检测。文章创新点主要有：（一）改善原羊群行为度模型。将原有的改为，增加了“持有”的概念，使公式对于羊群行为程度的测量不会偏高。（二）从不同年份的各季度结合当时股指发现“三季度效应”。即前两个季度的羊群行为的程度有一定的趋同性，到了第三季度，这种羊群行为的程度开始分化且与该年度股市的景气程度相关联。三、中国基金投资的羊群行为的分析（一）基金羊群行为存在性研究1羊群行为度测定模型为了用数据形象地表现出基金的羊群行为，在这里引入施东晖的羊群行为度模型以及对于该模
