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1、MORNINGS分级基金杠杆效应分析Morningstar 晨星（中国）研究中心陈琴国内分级结构基金从无到有，从有到渐行渐盛，从在摸索中前进到独具一格，已经引起了很多人的关注，有些业内人士甚至冠以“ 2010年”将是一个“分级创新年”。可见分级从2007年的鲜有耳闻和首度尝试已经逐步渗透到了国内公募基金产品设计中。从比较宽泛的含义来说，结构化分级是指运用现代金融工程 技术，对具备特定条件的金融工具的风险收益等要素进行结构化设计、分割与组合，改善风险分布和相应 的收益配比状况，降低融资和投资成本，从而创造岀的新型金融产品。从国内分级产品的特色来看，其核 心主要是针对基金份额进行收益风险的重新设计
2、，将基金份额分成具有明显风险收益属性的不同级别，从 而满足不同投资者的需求，单从设计层面上讲具有一箭双雕之功用。目前分级基金正在如火如荼的进行， 某种程度上也说明适应了市场的投资需求，在市场中确实存在这种缺口。自2007年7月17日国内首只创新型封闭式分级基金面世以来，目前市场上共有6只分级基金，包括3只封闭式分级基金、2只指数分级基金以及 2010年3月发行的1只开放式分级基金。纵观这 6只基金，既 有封闭式基金也有开放式基金；既有主动性投资也有被动型投资，但是一条主线将它们连在了一起：设计 方式类似，6只基金中都有为了满足相对保守投资者设计的低风险份额和满足相对激进投资者设计的高风 险份额
3、。另外，又有另外一条主线将它们区分开来，即收益分配方式的差别。实际上，不同的收益分配方 式体现的是基金份额不同的杠杆效应。而杠杆效应也是分级基金中最重要的特色之一，分级基金中的高风 险份额都使用了不同程度的杠杆。下面我们不妨从不同的分配方式开始来分析分级基金的杠杆效应。表1分级基金发行时间表名称发行时间产品运作模式整体基金份额低风险份额高风险份额瑞福分级7/17/2007封闭式分级基金瑞福基金份额瑞福优先瑞福进取长盛同庆5/12/2009封闭式分级基金同庆基金份额同庆A同庆B瑞和30010/14/2009指数分级基金瑞和300瑞和小康瑞和远见国泰估值优势2/10/2010封闭式分级基金估值基金
4、份额估值优先估值进取双禧中证1003/18/2010指数分级基金双禧100双禧A双禧B兴业合润3/22/2010开放式分级基金合润基金份额合润A合润B分配方式 根据招募说明书中设计的各基金的不同收益分配方式，我们可以总结为以下四种。第一，规定低风险份额的基准收益率，在整体基金份额净值达到某一临界值后，低风险份额继续分享一定比例的超额收益。比如瑞福分级，年基准收益6.06%，在满足基准收益后，瑞福优先继续享有10%的超额收益；长盛同庆，年基准收益5.6%，以整体基金份额净值 1.6为分界点，超岀部分同庆 A可再分享10%的超额收益；国泰估值优势，年基准收益5.7%，其两类份额的比例为1 : 1，
5、以整体基金份额净值1.6为分界点，超岀部分估值优先可再享受15%的超额收益。第二，规定低风险份额的基准收益率，满足基准收益后，低风险份额不享受超额收益，所有的收益由高风险份额获取。比如双禧100，双禧A份额的约定收益率为一年期银行定期存款利率加HOMM上3.5%，满足了双禧A份额的收益后，双禧 B份额获取所有的收益。第三，无基准收益率，低风险份额和高风险份额互为杠杆。比如瑞和300 ,瑞和小康和瑞和远见均内含一定的杠杆收益机会。对瑞和小康和瑞和远见按照年阀值以内的部分8： 2，以外的部分2 : 8的比例分配。第四，虽无基准收益率，但低风险份额具有保本约束。比如兴业合润，以合润基金份额净值1.2
6、1为临界点进行设计，如果低于或等于1.21，则合润A净值为1，如果大于1.12，则合润A和合润B按照比例共同分享增长的收益。除了收益分配不同外，通过对招募说明书中份额分配比例的描述我们可以归纳出份额配比的两大结构。假设基金整体份额净值为 Nav、低风险份额净值Nav(A)和高风险份额净值Nav(B),则关于净值存在以下两种 关系：(1) 对于瑞福分级、国泰估值优势和瑞和 300来说，份额分配比例为1 ： 1，即有2*Nav=Nav(A)+Nav(B)；(2) 对于长盛同庆、兴业合润和双禧100来说，份额分配比例为 4: 6,即有10*Nav=4*Nav(A)+6*Nav(B)四大收益分配方式和
7、两大结构的搭配基本上就形成了这6只分级基金的收益分配属性，它们的本质区别也就是收益分配方式和份额分配比例的不同，从而导致了不同的杠杆效应。杠杆效应针对不同的收益分配方式和份额分配比例，杠杆效应也会呈现不同的风景。根据杠杆倍数的公式，杠杆倍 数=风险份额净值-1/整体份额净值-1，我们可以计算岀各基金份额的初始杠杆倍数。对于兴业合润来说，当整体净值小于或者等于 1.21时，合润B的杠杆为Nav-0.4Nav(A)-0.6/0.6*(Nav-1)，此是Nav(A)为一 固定值1，所以合润B的杠杆为固定值1/0.6，约为1.67倍的杠杆倍数，当整体净值超过 1.21时，合润A 和合润B同时分享净值的
8、增长。对于瑞福分级，瑞福进取的初始杠杆比率为 2*(Nav-1)-6.06%*0.9/Nav-1，可达1.8倍；对于长盛同庆，同庆B的初始杠杆率为Nav-1-0.4*(Nav(A)-1)/0.6*(Nav-1), 可达1.6倍；对于瑞和300，在任一运作周年内，当瑞和 300份额的 基金份额净值在1元至1.1元以内变动时，瑞和小康的基金份额净值变动额是瑞和300份额的1.6倍，当瑞和300份额的基金份额净值在 1.1元之上变动时，瑞和远见份额的基金净值变动额最高可达瑞和300份额变动额的1.6倍；对于国泰估值优势，估值进取的杠杆为2*(Nav-1)-3*5.7%*0.85/Nav-1，可达1.
9、7倍；对于双禧100，双禧A份额的约定收益率为一年期银行定期存款利率加上3.5%，年收益率为5.75%，两类份额比例为4 : 6，则双禧B份额的初始杠杆为(Nav-1)-0.4*(Nav(A)-1)/0.6*(Nav-1)，约为1.67倍。单从初始杠杆倍数来看，几只基金相差不大，大致在1.6至1.8的范围。这是由分级基金设计上的相似性导致的。虽然基金在收益分配方式上各不相同，但只是在份额分配比例、基准收益率以及临界点的调整。另外从这几只基金的发展轨迹来看，分级结构也越来越简单化和明晰化。相比于早期发行的瑞福分级、长 盛分级以及瑞和300，最近发行的两只基金兴业合润和双禧中证100的收益分配条款
10、更简单明了，也可能是为了吸引更多普通投资者的关注。实际上，我们在关注分级基金特色的同时，也应关注基金的投资目标、投资策略等。分级基金首先是作为 基金的属性存在，其次才是其创新性。分级基金的杠杆效应也是在基金收益的基础上面做设计，因此少了 基金本身获取收益的能力，分级基金的杠杆效应也如空中楼阁，有时反而会起到相反的效果。MCRN崛删1亚里士多德说：“如果给我一个支点，我可以撬起整个地球。 ”这是自然界的杠杆效应。在分级基金中，简 单来讲，杠杆效应某种程度上相当于高风险份额向低风险份额借入资金，将高风险份额资产与低风险份额 资产混合起来进行投资，以期获得超额收益，同时允诺低风险份额某一基准收益率。此时，高风险份额在 放大了投资收益可能的同时也提高了风险。单从产品本身的角度，最后的结果可能是高风险份额获得超额 收益，也可能损失不小。免责条款：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩并不代表将来业绩。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。本报告内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。
