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1、肖 权 :医改背景下,医药行业投资方略-0810 09:15：2| 来源: 肖 权深圳市达仁投资管理有限公司 副总裁 研究总监一、医改的逻辑1、医改的目的“十一五”规划提出“和谐社会”建设主题，“看病难”是社会不和谐的一种重要因素，因此解决“看病难”问题是和谐社会建设的基本规定。一方面,我们定义何谓“看病难”;从定义的内涵来讲，“难”是一种心里感受;从定义的外延上来讲，“看病难”重要涉及如下体现形式：赤贫者无钱看病或者看病后因病返穷而不肯看病,重要因素为相对于医疗药物费用,患者支付能力过低；有钱看不上病，重要因素为医疗资源（涉及医疗机构与医务人员)、特别是高品位医疗资源稀缺所致;看了也治不好,
2、重要是某些疾病属于疑难杂症，目前医疗水平无法解决。2、医改的具体措施从前述的论述来看，医改的目的是让居民看得起病，看的上病以及看的好病，而产生上述问题的因素涉及供应端的供应稀缺、需求端的需求刚性与支付能力的低下，因此所有医改工作环绕供求双方展开,总体思路是增强需求方，增长供应以及监管供应方,具体措施如下：扩大医保覆盖范畴，在城乡职工医保的基本上,将城乡居民(一老一小）纳入医保范畴,同步建立新型农村合伙医疗组织(新农合），不断提高覆盖率与报销比例，以此来增强需求方。建设社区卫生服务中心、重建县级三级医疗卫生服务体系,鼓励民间资本进入医疗卫生机构领域,以此来增长医疗资源供应。药物P、GCP、GP、
3、GSP制度、基本药物目录制度、医保目录药物制度、药物招标采购制度、公立医院改革制度，以此来监管供应方。鼓励医疗技术与药物创新制度,以解决系列疑难杂症。3、目前医改的焦点目前社会把医改焦点重要汇集于看不起病，看不起病的重要因素是用药量大，价格贵,导致用药金额大。我们从药物制造、流通与使用价值链中各个环节来考察药物价格问题：药物制造业的税前利润率以及行业对比近5年来，医药制造业税前利润率水平在10%如下,低于煤炭开采业,稍高于汽车制造业，因此,医药制造业并非传闻中的暴利行业,药物制造环节并未获得过度的超额利润。药物流通环节利润率水平流通配送公司毛利率在8%左右;对于新药代理公司，考察康美药业新药代
4、理利润率，在左右,同步根据对行业新药代理商的沟通，新药代理商毛利率水平就在15%左右。总体药物流通环节利润率水平不高，不是药价高企的因素。药物使用环节药物使用环节重要是医疗机构,由于医疗机构相对于利益各方,都拥有绝对的定价话语权，因此其获得药物利益最大。一方面，国家规定医疗机构药物加价率不超过5%,但事实上加价率平均在3；另一方面,医疗机构人员收取回扣与费用，平均在35%左右。因此,按零售价格计算,医疗机构与人员占比平均达70%左右,是药价高的重要因素。我们用竞争五力模型分析医疗机构与人员的竞争地位。由上述分析可知，目前医疗机构与人员在医药价值链中话语权最强,因此利润最丰厚，解决看病难问题的核
5、心是减少医疗机构与人员的话语权，大体的思路如下:减少医疗机构对上游供应商的话语权；由于国内药厂众多,生产同一类病药物的厂家多则几百家,因此医疗机构人员拥有广泛的选择权，选用回扣高的厂家与品种；改革的具体措施是减少国内厂家数量,减少医生话语权；十一五期初,国内药厂6000多家，目前不到50家。国家长期的目的是减少到00-1000家。加强行业竞争限度，加大县级三级医疗体系(县、乡、村）与社区卫生服务中心建设,鼓励民间资本进入医疗市场。加大医疗人员培养力度。由第三方付费买单,但目前背景下也许性不是很大。二、医改背景下医药行业投资方略1、过去国内医药行业的增长状况 过去，特别是过去5年，医药行业获得了
6、20以上的高速增长。将来年，老年化与城乡化水平将继续提高，高水平的新药将陆续投放市场以解决疑难杂症(如癌症、自身免疫性疾病)，国家加大支付力度，医药行业毫无疑问将获得高增长。同步,随着集中度的提高,优质公司将获得更高速度的增长；我们可以预言，将来5年,在经济由投资向消费转型以及产业升级的背景下,国内将诞生一批千亿市值的优质药企。将来5年将是国内医药行业投资的黄金5年，从成熟经济体医药市值占比状况可以佐证，具体状况如下:2、有关近期(药物定价管理措施征求意见稿）的解读6月中旬，国家发改委发布（药物定价管理措施征求意见稿）(如下简称征稿)。基于对定价措施的恐惊,市场进对医药板块的大幅杀跌,但据我们
7、与有关人士沟通，市场对征稿解读有误,医药板块遭受错杀。我们解读如下：征稿中对药物定价规定了四项原则,具体如下：成本加成原则市场供求原则考虑药物质量与临床效果原则鼓励创新原则所谓药物加成原则，就是规定药企的期间费用率与利润率水平,以此来定出厂价格，实质就是规定药企毛利率，也即规定成本率。因此,定价公式为药物出厂价格=成本/成本率。在规定成本率的状况下，通过核查药厂成本,最后对药物定价。这条原则是国家但愿的抱负原则,但实质是不可实现的,理由如下：全国近500多家药厂,2万多种品种,再加上剂型与规格，主线不也许一一核定每个厂家每个品种的成本。在成本/成本率的定价模型下，限定了成本率,药厂会千方百计加
8、大成本,对于中成药公司来说，由于其原料为中药材,大部分中药材需要地道药材，具有资源的属性,在此定价模型下,将鼓励社会炒作中药材(中药材价格上涨10倍是常态），最后价格传导机制会传导到农产品，导致CPI的上升。对于生物制品来说,以会计学成本来定价显然是不合理的,某些原创新的生物制品,技术含量高，具有唯一性,其经济学成本高,但会计学成本低,以此模型来定价,毫无疑问会打击创新。显然与国内产业升级的政策导向不符。所谓市场供求原则,即以目前国内30多种省市的中标价为基本,取数集中中位数稍微偏下的价格，再加上流通差价率,以此来定最高零售限价,这是目前将采用的定价模式。在市场定价原则模式下，基本对制药公司经
9、营模式无影响，因此医药板块毫无疑问被错杀。3、有关医疗机构反腐政策的解读我们的高层清晰地明白,医疗机构与人员是看病难的症结,但由于医疗资源过于稀缺,如果把医疗机构与人员清除，供应会更快张,不仅不能解决看病难，并且会加重看病难问题。因此反腐力度不会太大,解决措施仍然是加大供应，因势利导。4、医药行业的投资思路与标的选择 目前医药行业的投资思路涉及两条，一是政策受益最大，二是创新与品牌；政策受益标的中恒集团公司价值重要由四部分构成，一是全资子公司梧州制药业务，二是全资子公司双钱实业，三是母公司房地产业务，四是国海证券股权。全资子公司梧州制药重要品种为血栓通粉针,此外尚有300多种普药。目前血栓通粉
10、针产能瓶颈已经解决,中期达1.亿支,年终达33亿支。从我们获得的16家样本医院数据推测，保守估计血栓通粉针市场空间在4-5亿支,随着市场成熟度的提高,单只净利润可达8元以上。三年内梧州制药净利润达1亿基本可以拟定,5-内净利润达3040亿元。净利润在4-4.5亿元区间内。全资子公司双钱实业重要经营龟苓膏系列产品,订单亿，但产能问题只能签定2亿，年终产能达10亿，重要产品为龟苓宝灌装饮料。龟苓膏拥有上千年历史,双钱有300近年历史的品牌,获得了区域市场的认同，我们觉得,获得全国市场认同只是宣传的事情了。与王老吉比较,我们觉得龟苓宝饮料净利率将达20%以上,将奉献亿净利润；规划5年0亿的销售规模。
11、母公司业务为房地产开发，目前已售未结的为恒祥豪苑三期，估计将产生亿净利润；钦州市中心150亩土地年终已经动工开发，估计将结算;梧州火车站旁000亩土地将是将来房产可持续增长的保障。由于实质控制人盘活了梧州制药资产，因此广西自治区将其定位为区内药企的整合平台,在公司论证的基本上选用整合对象,然后搬迁，老厂房用来开发房地产。我们觉得，十二五期间，中恒集团有成为千亿市值标的的潜能。康美药业公司发展战略非常清晰,由中药饮片配送发展到中药材贸易，再发展到中药材市场经营。其战略意图就是筹划中药材的垄断权与定价话语权。目前基本完毕中药材全国布局,从东北吉林的新开河，西南四川成都与阆中的药材基地，华东上海基地
12、,华北北京基地，华南普宁与深圳基地。从筹划安徽亳州药材市场,到获取普宁药材交易市场，将来完全也许整合国内其她15个专业市场。中药饮片产能涉及普宁一期4000吨,二期80吨;成都00吨将于月投产，北京6000吨将于年终投产。普宁三期3万吨将在将来两年内投产。亳州市场年内交易额保守估计500亿,普宁200亿,按4个点的净利率计算将产生亿净利润，再加既有饮片与贸易业务1-2亿净利润,估计5年内公司净利润将达50亿左右，具有年内成长为千亿市值的潜能。创新标的恒瑞医药十二五期间,恒瑞将获得质的奔腾,有仿制药公司跃升为原研药公司。重磅炸弹级药物“阿帕替尼”将获得新药证书，完全也许冲击发达市场。阿帕替尼属于
13、小分子靶向化合物，其市场空间完全可以与大分子单克隆抗体比肩,当我们看到单抗50亿美元的全球销售额以及诺华小分子化合物“格列卫”30亿美元以上销售额时，我们无比看好恒瑞在这个领域的重大突破。固然,十二五期间，恒瑞将有大量重磅级首仿药物上市以及其他原研药获得批文上市。恒瑞完全可以成长为千亿市值公司。长春高新十二五期间,将是长春高新下属子公司长春金赛进入收获期的黄金五年,估计其原研药生长激素以及长效生长激素将获得爆发性增长,五年很也许达到30亿的销售规模；同步下属子公司百克药业将在疫苗领域获得系列突破。我们估计5年内公司将成长为00-4亿的市值规模。复旦张江港股复旦张江将是将来5年最具爆发力的公司，目前才1亿港币市值,按公司目前的技术平台，我们完全可以预测其5年后成长为500-1000亿市值规模,其支撑是三个技术平台,一是光动力药物技术平台,重要针对锋利湿疣，同步向宫颈癌扩张；二是基因工程药物平台，重要亮点是品种“重组人TF受体75Fc融合蛋白突变体”,该品种具有全球领先性，属于靶向单抗，目前在美国申请专利，全球生物制药巨头AME公司跟随公司研发。三是制剂技术平台,相称于把老式细胞毒性抗癌物进行升级，减少毒性且延长药效。固然公司短期内面临股权问题，一旦理清或者回归股，其爆发力不可估计。
