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1、货币传导的信贷渠道与商业信贷研究文献回忆和首先创始了银行信贷渠道的研究，以一个类似于模型的理论框架，说明在传统的利率传导机制无效的情况下，货币政策也可以通过影响银行对企业的贷款实现对实体经济的调控，银行借贷为货币传导提供了一条重要途径。等利用银行借款替代的融资方式美国短期融资券数据进展实证研究，发现货币政策紧缩期企业的银行借款出现明显下降，而同期的短期融资券发行量却出现显著的增长。和通过对美国联邦基金利率的实证研究证明，政府在施行紧缩的货币政策之后，银行收到存款负债来源的减少，使得银行将被迫减少贷款供给。而且由于信贷渠道具有“金融加速器的作用，因此可以迅速把政策变化带来的冲击放大和传播到整个国
2、家的经济活动中。和提供了货币政策信贷传导机制更为直接的实证证据，他们利用美国银行年一季度至年三季度的数据研究货币政策的信贷传导机制，发现货币政策的紧缩对小银行和资产流动性差的银行影响会更大。另一方面，当从银行获得的借款因货币紧缩而减少或需要支付更多利息时，企业就会转而求助于其供给商，需求导向促使企业间商业信贷成为银行借款的一种重要的替代融资方式，这也意味着商业信贷的存在在一定程度上削弱了货币政策的效果。利用企业数据，和发如今货币紧缩期，银行借款约束的企业比例上升，银行借款约束企业会以商业信贷来替代银行借款，这一证据支持货币政策商业信贷传导渠道的存在。和发现，在控制了商业信贷的交易动机与资产管理
3、动机后，企业应收与应付的商业信贷在货币紧缩期都会增加，意味着商业信贷可以帮助企业吸收信贷紧缩带来的影响。等利用英国企业的数据得出商业信贷有助于缓解货币紧缩程度结论。和利用年家英国企业的面板数据检验商业信贷渠道的存在，结果显示，在英国，银行信贷渠道和商业信贷渠道都发挥作用，而后者会削弱前者的效力。和通过比拟商业信贷与银行贷款的运用，发现易遭遇融资约束企业在货币紧缩期会使用商业信贷来代替减少的银行信贷，这一结果暗示商业信贷会减弱传统信贷渠道的效应。本文基于中国上市公司债务融资的数据进展分析，以一个全新的视角来研究中国货币政策的信贷传导问题，国内学术界关于中国货币政策的研究绝大多数仍停留在宏观层面，
4、着眼于对货币政策传导效果作总量的解读，从微观的层面、公司的角度研究货币政策传导的文献较少，与国外的系统性研究相比还远远不够。因此，本文的研究力图为中国的货币政策传导机制研究做一些补充性奉献。研究假设与实证检验的方法由于信贷市场的不完善，金融机构与企业之间会存在信息的不对称，由信息不对称引起的逆向选择和道德风险必然导致信贷配给的发生，即如下两种情况：在看来完全一样的贷款申请人中，一局部得到贷款，另一局部被回绝，被回绝的申请人即使愿意支付更高的利息也得不到贷款；从人群中可以识别出这样一组人，当信贷供给额给定时，无论什么利率他们都得不到贷款，尽管当信贷供给额有所扩大时他们能得到贷款。而宏观经济环境的
5、改变比方货币紧缩，那么会加剧这种信息的不对称，进而导致更严重的信贷配给。与国外市场存在的信贷配给不同，我国以四大国有商业银行为主导的银行体系存在的主要问题是，国有商业银行将大局部银行信贷资源提供给了效率低下的国有企业，而效率较高的非国有企业却难以得到银行信贷的支持，即我国银行对不同产权性质的企业存在明显的信贷歧视，有大量的实证文献证明了这一现象。当中央银行采取进步存款准备金率、进步基准利率、进步再贴现率等措施紧缩银根时，货币政策的调整会通过信贷渠道影响到实体经济，详细表现为企业银行信贷融资额度的大幅度降低。当货币紧缩时，会进一步加剧非国有上市公司的融资饥渴，而同期国有上市公司的银行借款却仍然保
6、持较快增长。这意味着，在货币政策紧缩时期，信贷歧视问题会更加严重。因此，基于以上分析，我们提出本文待检验的第一个假说。假说：在货币政策紧缩时期，非国有上市公司与国有上市公司相比，其银行信贷融资下降的幅度更大。当非国有企业在货币紧缩时期面临融资困境时，就会加剧其对商业信贷的需求，有可能转而向其供给商积极寻求融资支持。而国有企业由于可以较方便的获得银行贷款，也可能为非国有企业提供这种替代性融资。但另一方面，在市场不完全竞争的情况下，非国有企业的会谈才能处于相对弱势地位，在货币紧缩的情况下，国有企业有可能要求更多的商业信贷融资支持，非国有企业反而可能难以获得更多的商业信贷。因此，我们提出本文待检验的
7、两个相对假说。假说：在货币政策紧缩时期，非国有上市公司与国有上市公司相比，其商业信贷融资上升的幅度更大。假说：在货币政策紧缩时期，非国有上市公司商业信贷融资上升的幅度并不比国有上市公司更大。而在货币政策宽松时期，企业可以较为便利地获得银行贷款，融资本钱也更低，而且宽松的货币政策往往与经济萎缩有关，在经济萎缩时期，企业可以便利地、低本钱地获得银行贷款；企业拥有充足的银行信贷之后，可以不再过多需要商业信贷融资。因此，基于这一分析，我们提出如下待检验的假说。假说：在货币政策宽松时期，非国有上市公司与国有上市公司相比，其银行信贷融资上升的幅度更大，而商业信贷融资的变化那么没有显著差异。检验假说的本质是
8、研究货币政策对不同产权性质公司银行信贷融资与商业信贷融资的影响差异，其最关键的问题是如何将货币政策引起的信贷供给外生变化从其它影响因素中区分出来，本文方案采用自然实验框架下的分析方法来解决这一问题。本文所使用的双重差分模型分别设定如下，首先，我们构建如下模型来检验货币政策对上市公司银行信贷融资的影响：，其中，因变量表示企业获得的银行信贷，我们在实证过程中以公司长期借款与短期借款之和占总资产的百分比表示。自变量表示货币政策事件虚拟变量，事件发生前的年份为，事件发生及以后的年份为。现实中，我国货币政策工具对公司债务融资的影响往往是交织在一起，难以区分的。只观察某一指标，实际上很难判断货币政策终究是
9、紧缩还是宽松。对于货币紧缩事件确实定，通过对中国人民银行各年度?货币政策执行报告?的阅读，以及对各货币政策工具的变化比拟，我们选择年作为货币政策宽松的事件年份，以年作为事件窗口，年作为货币政策紧缩的事件年份，以年作为事件窗口。自变量为组别虚拟变量，公司属于处理组为，属于控制组为。本文按照两种方法分别构建两种不同的处理组和控制组，即：按照上市公司的实际控制人划分，实际控制人类型为国有控股的，作为控制组，其余为非国有公司作为处理组。分别将年和年各上市公司的国有股的比例排序，以最低分位的样本公司作为处理组，以最高分位的样本公司作为控制组。已有文献指出，在方法中事件虚拟变量和组别虚拟变量的估计系数和显
10、著性实际包含了事件发生后时间趋势以及其他各种事件的平均影响，本身并不可靠，真正可以度量货币政策对企业债务融资影响效应的是双重差分变量的估计系数。双重差分变量，前的系数就是我们所关心的双重差分系数。对于，有如下解释：，假如货币政策对不同组别公司的债务融资存在显著的异质性影响，那么应当显著的不等于。是由企业规模，有形资产比率，资产利润率和企业年龄等控制变量构成的向量，其中代表企业规模，以总资产的自然对数表示；代表有形资产比率，定义为有形资产总额与总资产的百分比，用来衡量企业的抵押品价值；代表资产利润率，定义为净利润与总资产的百分比，用来衡量企业的盈利才能；代表企业年龄，以企业成立年数加的自然对数表
11、示。我们同时构建如下模型来检验货币政策对上市公司商业信贷融资的影响：，其中，因变量表示企业从其上游企业那里获取的商业信贷，定义为应付账款与总资产的百分比。解释变量中，货币紧缩事件虚拟变量，组别虚拟变量和双重差分变量的定义与模型一致，假如假设成立，应当显著大于。其他解释变量还有表示企业获得的银行信贷资源，由长期借款加短期借款之和与总资产的百分比构成，企业获得的银行贷款越多，作为替代的商业信誉融资也就越少。代表经营现金流，定义为经营活动产生的现金流量净额与总资产的百分比，用来衡量企业的流动性和企业产生现金的才能，假如企业的经营现金流越多，那么越不需要采用商业信誉的方式。在本文的所有模型中，我们还设
12、置了年度虚拟变量来控制时间对企业的银行信贷和商业信贷的可能影响。考虑到我国各地区的经济开展程度、法制环境以及地方政府干预等因素差异较大，我们也以各省虚拟变量作为控制变量，来控制未观察到的区域效应对企业银行信贷和商业信贷的可能影响。此外，我们还设置了行业虚拟变量来控制未观察到的行业差异对企业的银行信贷和商业信贷可能产生的影响，根据中国证监会的行业分类代码，我们除了将制造业按二级代码分类外，其余行业按一级代码分类。模型中相关变量的定义见表。本文选择沪深两市股上市公司年度财务数据作为研究样本，数据因为这些公司的数据构造与普通公司存在很大区别；剔除了、公司；剔除了资产小于负债的公司；剔除了相关年份银行
13、贷款、商业信誉、资产等关键变量缺失的样本。为了防止数据的异常值干扰实证结果，本文采用的方法对连续变量两端的异常值在的程度下进展了处理，即对所有小于分位数和大于分位数的变量，令其值分别等于分位数和分位数。文中所使用的最终控制人数据我们首先对不同组别公司的关键变量在两个事件窗口下如何变化进展描绘性统计，结果如表所示。我们首先观察年货币政策宽松前后的情况，无论是按照实际控制人分组，还是按照国有股比例分组，处理组和控制组的银行信贷在年前后的变化一致，均值都在年之后有所上升，说明上市公司的银行信贷在货币宽松时期会上升；处理组和控制组的商业信贷均值在货币宽松之后也都有所上升。我们接着观察年货币紧缩前后的变
14、化，从表可以看出，无论是按照实际控制人，还是按照国有股比例分组，处理组与控制组的银行信贷均值都在年货币紧缩之后有所下降。我们同时注意到在年货币紧缩之后，处理组的商业信贷均值有所下降，控制组的商业信贷均值那么有所上升。当然描绘性统计仅仅只为我们提供了一些直觉信息，还缺乏以作出最终判断，在下文中，我们将在控制了企业特征、年度效应、区域效应和行业效应之后，采用双重差分模型对相关问题进展严格的检验。本文的回归分析采用普通最小二乘法对模型进展估计，由于是时间跨度小而横截面观察点多的面板数据，对于这类数据来说，使用常用的估计方法会低估标准误差，进而导致高估系数的显著性程度，而对标准误差进展聚类调整后得到的标准误差才是无偏的。所以在对本文模型进展检验时，对标准误
