收购教父：KKR公司

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1、收购教父：KKR公司收购案例分析KKR公司成立于1976年。创始人是亨利克拉维斯和表兄乔治罗伯茨以及他们的导师 杰罗姆科尔博格。公司名称正源于这三人姓氏的首字母。杰罗姆科尔博格于1987年退出， 但公司仍然沿用KKR的名称。公司总部位于纽约。在加州门罗帕克、伦敦、巴黎、东京和 中国香港设有分支机构。截至2006年9月30 日，KKR投下去的270亿美元资本已经创造 了大约 700 亿美元的价值。一、KKR发展历程克拉维斯、罗伯茨表兄弟在1970年代初一起进入了贝尔斯登的企业金融部。在那里他 们遇到了科尔博格。他们能够熟练的利用借贷资金收购一些经营状况良好或者拥有优良资产 的公司，以杠杆收购闻名

2、世界。杠杆收购所聚集的资金，大约有 60%来自原商业银行的贷 款，仅有 10%左右来自收购人。而剩下的 30%最初大多来自于保险公司。但他们的资金承 诺往往需要等待几个月。1970年代初由于股市下滑的原因，许多公司大量出售分公司。最初没有人知道KKR是 什么公司，但是到了1981 年他们迎来了6笔生意为他们带来了财富。科尔博格领先华尔街 其他投资公司率先认识到，如果管理层拥有公司的股票，他们将会更主动有效的管理好公司。随着时间的流逝，科尔博格的步步为营法逐渐改变。他最初的观念是他和合作伙伴一定 要在项目中自己进行投资。更重要的是，要同收购的管理层以及他们的投资者一同获利。科 尔博格的最终目的就

3、是要实现共同致富，所有人一起挣钱的多赢局面。 KKR 可以通过友好 合作成为管理层的盟友。公司可以收取相应的佣金，但这只是用来承担挑选适当收购候选 人的成本以及帮助合作伙伴度过不能套现的非常时期。随着收购规模的增大，收取的佣金也 随之增加。无论投资者如何，公司都能够盈利。在1980年代早期，KKR公司的许多长期投资还未赢利，公司的资金十分紧张，新的竞争 对手已经出现。到了 1985 年，越来越多的华尔街公司开始考虑开设或者扩大自己的杠杆收 购部门。而到了1987年杠杆收购公司在华尔街随处可见。随着竞争的加剧，以前私下同管 理层谈判收购的时光不再。每一次收购KKR公司都必须面对投标一样的竞争。二

4、、经典收购案例1、“与企业管理层共谋”范例劲霸电池收购案通过将杠杆收购和管理层收购巧妙结合， KKR 成为私募基金的并购领袖。对劲霸电池 (Duracell)收购就是KKR运用这种并购方式最为成功的案例。早在收购前，劲霸电池的业务非常突出，管理层也十分不错。公司唯一发展瓶颈是规模 太小它仅仅是食品加工巨头克拉福特下属的一个事业部，而且与总公司的业务风马牛不相 及。1987年末，劲霸电池的总裁鲍伯坎德得知克拉福特要将公司卖给柯达和吉列等战略性 买主，为了掌握自己企业的命运，他向KKR等潜在金融买家咨询MBO的可能性。经过与 众多买家长达5个月的角逐，KKR在1988年5月得到了劲霸电池。当时的分

5、析普遍认为劲 霸的总值超不过12亿美元，但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手5亿美元。KKR的收购方案也十分有利于劲霸电池的管理层。公司的35位高级管理人员共投入630万 美元购买股份（其中鲍伯坎德投入100万美元），而KKR给每一股股份分配五份股票期权， 这样，管理层总共拥有公司 9.85%的股权。劲霸电池的管理层果然没有辜负KKR的期望。在收购完成后的第一年，公司的现金流 就提高了 50%，并以每年 17%的速度增长。如此高速增长的现金流让公司很快偿还了收购 产生的债务。 KKR 还果断支持了经理层扩张企业的愿望，把总裁坎德的资本投资权限从收 购前的 25 万美元提高到 500万美元的

6、水平，并把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。1991年5月，劲霸电池发行3450万股票，IPO的价格是15美元。上市之后，KKR通 过出售部分股份，成功收回了它投在公司的3.5亿美元资本金。 1993年和1995年，劲霸又 进行了二次配售股票，并进行了两次分红。到1996年，KKR在劲霸电池的投资收益达到 13亿美元，偿清了收购劲霸时借贷的6亿美元债务。1996年9月，KKR通过换股把劲霸电 池卖给了吉列公司，每1股劲霸股票可得到1.8股吉列股票，总价值相当于72亿美元。交 易结束时，KKR仍拥有劲霸34%的股权。到2000年9月为止，KKR及周围的投资商总共 从劲霸电池的收购交易中得到了

7、23亿美元现金和价值15亿美元股票。劲霸的管理层也赚了大钱，到1996年劲霸再出售时，当年的35名经理的持股价值翻了 11倍。劲霸的坎德早在1994年底就自动退休了，靠着丰厚的回报，到酿酒业去进行第二次 创业了。2、“担任白武士”范例西夫纬收购案。收购西夫纬连锁超市也是KKR历史上一个影响力巨大的案子。20世纪80年代中期， 美国食品连锁店成为大企业兼并的受宠对象，原因是收购者从连锁店高额的人力资本和经常 资本的投入中看到大幅削减成本的机会；连锁店又很容易被分割出售，必要的时候可以用来 偿债。西夫纬就是一个理想的猎物。它拥有遍及美国本土29个州以及欧洲、中美洲和中东等 地的2300多家连锁店。

8、 1986年，由哈福特家族控制的达特集团，提出以每股 64美元购买 公司的 6110万股股票，而西夫纬深知哈福特家族并非善辈（以恶意收购出名），赶紧请 KKR 作为“白武士”（White Knight）救助。1986年7月下旬，KKR以每股69美元的价格买下整 个公司，交易额达到 41 亿美元。其中，西夫纬的管理人员只筹集了 150万美元，却按他们 与KKR达成的协议，拥有了被杠杆收购公司20%的股权。随后，在KKR和管理人员的操刀下，通过销售不属于西夫纬连锁店主营的资产以及在 欧洲的业务部门共得到了 24亿美元，超过估价的40%。接下来，公司大幅裁员，约有45% 的员工被“炒鱿鱼”；留下的员

9、工在福利和工资方面遭遇了“宰割”，薪水只是原来水平的70%， 医疗保险大大折扣。通过在人力资本和经常性资本方面的削减，公司变得“经济而高效”。西 夫纬在1990年重新上市，但KKR公司并没有出售其股票。KKR的耐心在20世纪90年代后期得到了回报。他们在1996年至1999年二级市场销售 中，出售了 50 亿美元的西夫纬股票，但仍然持有 20 亿美元的股票(截止到2000年 8 月， 西夫纬总资产超过了 240 亿美元)。这起经济意义上的“成功”交易却让KKR在声誉上遇到了重大损失，记者苏珊法璐迪 生动地揭露了西夫纬被收购四年后员工们所遭受的苦难，因此获得普利策奖，他们从此保持 低调。但在19

10、98年，两位哈佛大学博士写了一本新金融资本家，为KKR在西夫纬的 行为辩护。例如，西夫纬的工资水平从1980年高于行业平均水平的13%上升至1985年 高于行业平均水平 33%多。 “在一个利润率只有 1%左右、劳动力成本一般为非商品经营费 用的 2/3 的行业中，这是个十分糟糕的信号。 ”惟其如此，员工的待遇遭“宰割”不可避免。3、“天价恶意收购”范例一雷诺兹纳贝斯克收购案虽然KKR的辉煌记录数不胜数，但让KKR公司真正变得大名鼎鼎的当属美国历史上最大 的杠杆收购(在剔除通货膨胀因素之后，收购额至今排名第一) 对食品和烟草大王雷诺 兹纳贝斯克(RJR Nabisco)的收购。这起被称为“世纪

11、大收购”的恶意杠杆收购，令盛极一 时的 RJR Nabisco 元气大伤，至今仍难以复原。“Standard Brands 公司”是美国老牌食品生产商。公司自20世纪70年代来一直发展缓 慢,盈利平平，而且产品创新稀少。1981年3月，“Standard Brands公司”新任CEO罗斯约 翰逊(Ross Johnson )上任。此后，罗斯约翰逊成功摆脱了 “Standard Brands公司”陈旧 的形象，但公司的利润却没有相应的提升。与“Standard Brands公司”一样，“Nabisco公司” 是美国另一家历史悠久的食品制造商，主要生产饼干和调料等，成立于1898年。“Nabisc

12、o 公司”在80年代初的发展情况与“Standard Brands公司”非常类似。缓慢而缺乏未来的方 向,而且还有一套长年积累下来的官僚程序。1981年3月,，Standard Brands公司”和“Nabisco 公司”两家决定合并，新的公司名称改为“Nabisco Brands”。其后，新公司成功进军了美国 饼干市场。1984年，罗斯约翰逊成为“Nabisco Brands公司”的CEO。1985年初，当时“RJR公司”锐意开拓食品市场以分散业务，并和“Nabisco Brands公 司”合并。这样，美国最大的食品和烟草生产商“RJR Nabisco”就此诞生。罗斯约翰逊成 为“RJR N

13、abisco”新的CEO，原来“RJR公司”的董事局主席查利休格(Charlie Hugel) 占据“RJR Nabisco公司”同样的位置。在合并后的头两年，“RJR Nabisco”业绩不错。但管 理层比较担心公司的股价，他们觉得公司当时的股价被严重估低了。自从1987年股票市场 大跌后，“RJR Nabisco”的股价一直在40美元内外挣扎，远低于高峰时期的70美元。管理 层曾经努力抬高股价，包括1988年春回购公司210万股流通股，然而这些都未能成功刺激 “RJR Nabisco 公司”股价上扬。1988 年10 月，管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议，收购价为每股75 美元，总

14、计170亿美元。当时“RJR Nabisco公司”流通股本为2.29亿股，公司有价值50亿美圆的 债务。同时，管理层还对收购“RJR Nabisco公司”股权后的公司10年发展作了规划。管 理层的战略还包括，在收购完成后计划出售“RJR Nabisco公司”的食品业务，而只保留它 的烟草业务。其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估，及因为食品与烟草的混合 经营而不被完全认同其食品业务的价值。卖掉“RJR Nabisco公司”的食品资产，只保留烟 草业务将消除市场低估的不利因素，并可获得巨大的收益。虽然约翰逊的出价高于当时公司 股票53 美元/股的市值，但公司股东对此却并不满意。新的竞投对

15、手KKR的出现“KKR公司”合伙人之一的Henry Kravis早在1987年9月的一次宴会上与罗斯约翰逊 会面时，就表现出对“RJR Nabisco公司”进行杠杆收购的兴趣。而此次“RJR Nabisco公司” 被竞投,“KKR公司”很快地也参与进来。“ KKR公司”邀请了摩根斯坦利(Morgan Stanley)、 美林等在内的投行加入其竞投队伍。与管理层罗斯约翰逊等人要卖掉“RJR Nabisco公司”所有食品资产的计划形成尖锐 的对照，由“KKR公司”给董事局特别委员会的信中说：“我们不打算肢解公司的业务 我们目前的计划是保留所有的烟草生意。我们同样希望能保留大部分的食品业务。此外，我

16、 们的财务计划不允许，我们也不打算变卖公司的任一部分。”与罗斯约翰逊等管理层一样， “KKR公司”也提出了对收购后“ RJR Nabisco公司”的发展规划此外，从事商业收购的另一家公司Frostmann, Little & Co.也要求参加竞投。Frostmann 在华尔街以其商业道德和坚持非恶意型收购著名，但早期就退出竞投，因为涉嫌在审核过程 中泄漏机密商业资料予卖方的商业竞争对手Dole。华尔街著名投行“第一波士顿”(First Boston )作为独立竞投者，也在第二轮竞投中退出。主要因为“第一波士顿”的投标时间过 于匆促，而且收购建议中要求立即开始分期变卖“RJR Nabisco公司”的食品业务，使收购 总价难以确定。RJR Nabisco公司以董事局主席查利休格为首，组成竞投特别委员会，董事局特别委 员会立即聘请了来自于著名律师行Skadden Arps等的专业律师作为此次MBO的法律顾问，