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1、摘要传统的股权和债权融资结构已经很难满足企业融资的需求作为兼顾股 权融资和债券融资特征的夹层融资，近年来获得了巨大的发展本文对夹层融资从 需求和供给两个方面分析了其发展动因，并结合我国企业融资结构和资金特征，分 析了我国发展夹层融资的前景关键词:夹层融资；需求;供给目前，我国直接融资发展缓慢，直接融资与间接融资比例失调，债券市场和股 票市场发展滞后，企业融资高度依赖于银行体系，银行体系承担了过多的金融风险 同时，企业特别是中小企业融资渠道单一，融资困难开展融资途径与融资方式创新 夹层融资,对于破解我国企业融资难题有重要的现实意义一夹层融资的发展夹层融资(MezzanineFinancing足一
2、种介于优先债务融资和股权融资之间的 融资方式，指企业通过介于优先债务和股权之间的资本形态一一夹层资本的形式 融通资金的过程从投资者的角度看，其债权被称为夹层资本；从融资者的角度看， 其债务被称为夹层债务夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款 (MezzanineLoans资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所，称为夹层融资市 场夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后 逐渐演变到公司财务中，夹层资本指介于股权与优先债权之间的资本形式从资金费用角度看，夹层融资的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固 定利率方式，对股权人体现出债权的优点；
3、从权益角度看，夹层融资的权益低于优 先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点这样在传统股权债券的 二元结构中增加了一层夹层融资是一种非常灵活的融资方式作为股本与债务之间的缓冲 决层融资使得资金效率得以提高最常见的夹层融资形式包括含转股权 的次级债可转债和可赎回优先股20世纪70年代末，夹层融资作为一种金融创新形式开始出现，近年来，在欧美 发达国家发展非常迅速目前已经成为中小企业扩张和基础设施建设的主要融资 工具在美国，夹层融资是伴随着房地产商业抵押贷款资产证券化等金融工具的演 化而萌生发展的西方国家一般会设立专项的夹层投资基金(mezzaninefund)来推动夹层融资市场据估计，
4、目前全球有超过1000亿美元的资金投资于专门的夹层基 金，美国夹层融资市场2004年融资规模约40亿美元，欧洲夹层融资市场融资规模 从1995年的5亿欧元发展到2004年的60亿欧元，预计2006年将达到85亿美元二夹层融资的经济学分析企业融资方式的选择主要是依据各种融资方式的成本与收益的比较根据企 业融资理论和发达国家企业融资实践，企业融资的顺序一般为内部融资外部债务 融资股权融资夹层融资作为一种介于优先债务和股权融资之间的融资创新安排，有其独特的优势，能够满足特定企业或项目的特殊融资需要，也能满足特定投资主 体的收益和风险要求下面分别从融资者的需求动因和投资者的供给动因予以分 析(一)夹层
5、融资的需求动因对于融资企业而言，夹层融资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资 的稀释程度要小于股权融资，并能根据特殊需求作出调整此外，夹层融资的付款事 宜也可以根据企业的现金流状况确定一般来讲，当企业不能通过债务融资满足投资需求或者不愿通过股权融资稀释股权时，就会产生夹层融资的需求通常，融资企 业在下述情形发生时将考虑夹层融资：1 .需要长期融资对于众多的中小企业而言，常常难以从银行获得中长期贷款，也难以通过发行 债券筹集长期债务，而夹层融资通常提供还款期限为 5-7年的资金2 .不愿通过股权融资方式筹集资金当企业正处于成长期时，或者企业已经具有稳定增长的历史，企业管理层预期 企业在未来
6、仍将有较大的发展，估计企业未来将能够上市并实现较高的股票价格， 但是目前股票市场状况难以支才e企业实现较高的发行价格，企业考虑股权融资的成本，将不愿通过引入风险投资而进行股权融资该类企业通常会进行夹层融资，通过引入兼具债权和股权性质的资金，降低企业的总融资成本，促进企业的扩张和发 展3 .特殊目的融资传统的夹层融资主要应用于杠杆收购（LBO和管理层收购（MBO）或企业购并 交易（M&A）等当相关企业需要进行上述特殊活动时，常常缺乏足够的现金进行扩 张和收购，融资时由于缺乏担保和足够的固定资产抵押，往往需要以收购对象的股 权作才6押,银银行由于难以对收购对象的股权的价值和风险进行准确的评估而不
7、愿提供贷款于是,收购方通常以夹层融资的方式加上自有资金的方式完成此类收购目前 ， 夹层融资也常常用于基础设施建设和房地产企业的融资4 .需要考虑融资的灵活性夹层融资的最大优点为灵活性，夹层融资的提供者可以调整还款方式，使之符 合借款者的现金流要求及其他特性通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可 以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求比如说，有些夹层投资允许夹层投资人参与部分分红，类似于传统的股权投资 另外一些允许夹层投资人将债权转换为股权，类似于优先股或是可转换债券与股 权融资和债券融资相比，夹层融资可以相对谨慎快速地进行较小规模的融资5 .较少的财务限制与银行贷款相比决层融资在公
8、司控制和财务契约方面的限制较少尽管夹层 融资的提供者会要求拥有观察员的权利，但他们一般很少参与到借款者的日常经 营中去，在董事会中也没有投票权对于融资企业而言，夹层融资既有上述有利的一面，也有其不足之处：第一,夹层融资成本一般低于股本融资但高于优先债务，另外由于信息透明度 较低，其资金费用往往高于抵押借款 2-8个百分点；第二，获取夹层融资通常需要满足较高的条件，如尽职尽责的管理团队持续良 好的财务状况相对较高的成长性稳健的商业计划良好的退出策略等（二）夹层融资的供给动因从投资者角度来看，夹层融资为其提供了一种新的投资方式，尤其是机构投资 者夹层融资产品在欧美发达市场上具有良好的流动性和较低的
9、波动性，风险无曲收益特征对机构投资者具有很强的吸引力，保险公司商业银行投资银行养老基金 对冲基金等各类金融机构不断增加对夹层资本的投资目前，投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为以基金和商业银行 为主夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别对于夹层融资的提供者或投资者而言，夹层融资主要有以下特点：1 .相对于债券投资而言收益较高夹层融资结合了固定收益资本的特点和股权资本的特点，通常可以获得现金 收益和股权收益等双重收益，其中现金收益通常按照高于银行贷款利率的固定利 率计算，股权收益指通过优先股赎回溢价，或者投资者通过将部分融资金额转换为 融资企业的股权从而可能获得资本升值的收益因此，相
10、对于债券投资而言，夹层融 资的收益较高，而风险较大在欧美市场上，典型的夹层贷款的现金利息部分约 12%贷款期约5-7年，加上 股权利息部分，夹层贷款投资者的总体平均年收益率在18%-20%右此外,与其他投资相比较，夹层资本基金在收益的波动率方面有明显的优势，即风险较小，而股权资本和风险资本，明显表现出较高的收益波动性，对投资者则意味着更高的投资 风险2 .相对于股权投资而言风险较低夹层融资在法律意义上是企业破产情况下债务追索权排在贷款融资之后，但优先于股权融资的融资安排，因此风险相对较低此外，夹层融资通过在融资协议中 加入限制性条款为投资者提供了更强的保护，包括对融资方财务比率的限制，对再 融
11、资的限制和其他法律条款，有时还与优先债务人拥有同顺序的破产清偿权，而且 可以拥有董事会的出席权和否决权等更多的股权投资人所拥有的法律权利3 .夹层融资交易违约率(Defaultrate)很低据统计，欧洲的550笔夹层融资交易的违约率仅为0.4%而且发生违约后的本 金回收比例也很高，平均介于50%-60吐间低违约率和高回收率使夹层资本表现 良好欧洲夹层资本基金在1988年-2003年之间的平均复合年收益率高达 18%4 .退出的确定性较大夹层融资的债务构成中通常会包含一个预先确定好的还款日程表，可以在一 段时间内分期偿还债务，也可以一次还清还款模式将取决于夹层融资企业的现金 流状况因此，夹层投资
12、提供的退出途径比股权投资更为明确 （后者一般依赖于不确 定性较大的清算方式）尽管夹层融资具有上述优势，但是对于投资者而言，夹层融资仍然存在着一定 的投资风险第一是退出风险，在新型市场国家和经济转型国家，对于中小企业和民营企业 而言，进入公开股票市场进行股权融资的机会较为有限，夹层资本的退出会受到较 大的政策风险第二是破产风险，这是夹层资本面临的最大风险，为保障投资者的权益，通常 在融资协议中加入限制性条款为投资者提供保护此外，夹层融资的投资者还面临汇率风险和行业风险等三我国发展夹层融资的前景分析（一）发展夹层融资有利于改善我国目前的融资结构目前，由于我国金融市场体系不合理，金融机构体系不健全，
13、企业始终缺乏长 期资本的融资渠道在我国企业的融资渠道中，贷款融资始终是主要融资渠道如表 1所示，贷款融资占融资总量的比重尽管在 2005年有所下降，仍保持在78%的较高 水平，表明贷款仍然是企业外部融资的主要融资渠道就贷款融资而言，大型国有企业或企业集团比较容易得到银行贷款的支持，其贷款一般占银行贷款的70%以上，而中小型企业因为资本金缺乏资产规模小缺乏 合适的担保品内部管理不完善等原因，获得银行贷款则非常困难，其贷款占银行贷款的比重一般不足30%许多中小企业的购并或扩张计划因为缺乏资本的支持而无法实施或被迫减小规模在我国，中小企业占全部企业数量的 98%以上，中小企业已经成为推动我国经 济发
14、展的重要力量之一，对国民收入就业出口作出了巨大贡献，如果不能有效改善 展发展中的融资困难，必将严重影响我国经济的持续快速发展就股权融资而言，由于我国股票市场体系还很不完善，众多的中小企业很难达 到公开发行股票融资和上市交易的标准，每年公开发行股票融资数量也很有限在 2006年上半年，受国民经济持续向好股权分置改革取得重大进展等影响，股票市场成交活跃，指数回升，我国企业在境内外股票市场上通过发行增发和配股累计筹 资1441.7亿元，同比增加533.7亿元，增长58.8%但是,股票融资占非金融部门融资 的比重仅为5.6%可见,股票融资短期内很难成为企业融资的重要途径随着市场与经济的发展，中国企业尤
15、其民营企业的融资矛盾愈发尖锐，股权性 与债务性融资的两难困局成为中国民营企业家普遍的困扰而国内企业融资渠道 缺乏给夹层融资带来很好发展机会作为股权与债权的中间产品，一方面夹层融资人可以绕过贷款的政策壁垒，另 一方面夹层投资人也可以根据自身的风险偏好选择投资方式此外，夹层融资作为股本与债务之间的缓冲，使得资本供应与需求效用更为贴近，也使得资金效率得以 提高目前，我国金融机构流动性充足，为发展夹层融资提供了较好的资金保障2006年6月末，我国金融机构存款余额33.1万亿元，贷款余额22.8万亿元，存量贷 存比为69%增量贷存比为67%分别比2005年末增加1个百分点和13个百分点 保险公司的保险资
16、金也呈快速增长趋势，2006年6月末，保险公司总资产达到 17341亿元，同比增长27.2%t匕外，我国还存在着数量庞大的民间金融和私募基金随着各种企业对资金需求的规模不断扩大，单纯的股权融资和债券融资，都难 以满足投资者和融资者的需求，而夹层融资作为一种更加灵活的融资方式，可以满 足投资者对不同风险和收益组合的要求，也可以满足融资者对融资方式的灵活安 排（二）我国发展夹层融资的制约因素毫无疑问，随着我国金融体制的不断改革完善，夹层融资必将获得快速的发展 但是，目前我国尚存在较多的制约因素，如缺乏相关的发展夹层融资的法律法规金 融机构缺乏对夹层融资的风险防范和定价机制缺乏关于夹层资本的设立运营与 监管缺乏夹层资本有效退出渠道等目前，国际上的夹层融资已经成为一种完善有效的融资方式 ，我国可以借鉴国
