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1、超额外汇储备的宏观风险对冲机制梅松李杰梅松：清华大学经济管理学院100084电子邮箱： ;李杰：中央财经大学中国金融发展研究院100081电子邮箱： ； Rodrik计算外汇储备的社会成本是用私人部门向外的借债成本减去中央银行用外汇储备对外投资获得 的收益，再与该国当年的GDP相比得到。 之所以特殊是因为外汇储备是通过货币当局发行等值本币从市场中购换得来, 一种铸币收入。 本文重点讨论单部门和两部门的情况。 参见朱宝宪投资学，pp104。内容提要随着我国官方外汇储备的大幅增长，如何选择外汇储备的投资策 略成为一个重要的议题。本文认为，应当用超额外汇储备配置与宏观经济周期运 行相反的风险资产，对
2、于重要部门， 还可以有针对性地进行对冲操作， 从而提高 社会的整体福利水平。本文通过构建理论模型来支持上述观点，并通过数值模拟 得出一些重要的结论：在风险完全对冲的情况下，整体经济的效用水平将提高 56% ；随着外汇储备相对规模的上升，利用储备进行宏观风险对冲与社会总福利 之间存在着倒U型关系；对于部门之间正相关性强或是经济结构严重失衡的经 济体，采用对冲策略的效果尤其明显。关键词超额外汇储备，风险对冲，投资组合引言19902006我国官方外汇储备余额（数据来源：国家外汇管理局官方网站）1、我国外汇储备规模的快速增长2000年以来，由于贸易顺差、外商直接投 资、汇率体制等因素的共同作用，我国的
3、官方外 汇储备出现了大幅增长（如图）。尤其是 2004年以来，官方外汇储备每年以超过2000亿美元的速度在增长。截至 2006年底，我国的官方外 汇储备高达10663.44亿美元，首次超过日本跃 居世界第一。这一趋势在未来几年中仍将延续， 根据张曙光等的预测，我国的官方外汇储备在 2010将超过2万亿美元（张曙光和张斌，2007 ）。过快增长的储备规模对我国长期奉行的外汇储备被动管理模式提出了巨大的挑战。一直以来，我国都是把储备资产的安全性和流动性置于首位，将绝大部分外汇储备用于购买一些流动性强而收益率较低的外国政府债券。这也是许多发展中国家的普遍做法。然而问题在于，随着外汇储备的不断积累，其
4、规模已经大大超出了合理的用汇需求，形成了超额储备。在这种情况下，如果继续将超额储备投资到收益率较低的债券资产上，会使持有外汇储备的成本越来越大，同时也造成本国资源配置的扭曲。根据Rodrik（2006）的计算，发展中国家持有外汇储备的社会成本约占 GDP的1%。我国则更高，张曙光和张斌（2007）对此进行了估 算并发现，2006年我国持有外汇储备的机会成本（按照全部资本收益减去外汇储备收益） 为10926.3亿元，约占GDP的5%。因此，如何更加积极地管理庞大的外汇储备资产成为当 前学术界热烈讨论的话题。2、超额外汇储备的投资策略实施外汇储备的积极管理， 一个关键的问题是外汇储备应当采取何种投
5、资策略。对此国内学者有着不同的观点和看法。归纳起来大致可以分为三类：一类观点认为超额储备的投资策略应与普通共同基金和政府养老基金的投资策略无异，即通过不同市场和不同资产的投资组合，实现储备资产的分散化和多元化管理，在控制风险的前提下努力提高资产的整体收益率（李扬等,2007 ）。目前国际上一些运作较为成熟的大型主权财富基金（如新加坡政府投资公司，挪威银行投资管理公司等）大多都采用这种投资策略；第二类观点认为超额外汇储备的投资应符合国家的整体发展战略。比如有学者建议用超额部分的储备去购买黄金、石油、 矿产等稀缺资源（张燕生等 ，2007;项俊波，2007）;也有学者建议用储备去购买国外的专利、
6、先进技术和设备，并有偿提供给国内企业，从而促使本国的产业升级（张燕生等,2007；娄刚,2007）；还有一类观点认为应当用外汇储备来平抑我国宏观经济的波动。具体而言，就是 在超额储备资产的配置上，重点选择一些与宏观经济波动周期负相关的风险资产，从而实现对宏观经济的“套期保值”（李稻葵，2007）。目前，学者关于超额外汇储备投资策略的讨论大多集中在原则性和方向性上的讨论，缺少深入的理论分析和严谨的逻辑证明。首先，各种投资策略都缺少相应的理论框架和系统论证。比如第二种投资策略，尽管可能最符合国家利益，但在实际中操作起来难度巨大。一是 这种带有国家战略意图的投资会引起欧美国家的强烈不满，二是投资行为
7、本身会被市场放 大，从而引起相关投资品种价格的剧烈波动。因此如果不系统地论证和分析，就很难对各种投资策略做出正确的评价。第二，如果决定采取某一种投资策略，那么选择投资品种的依据何在？会对社会福利产生怎样的影响？到目前为止，还没有学者对此进行过深入的研究，本文试图在这些方面做出一些尝试。3、超额外汇储备的宏观风险对冲机制用超额外汇储备对冲宏观经济风险的投资策略，其基本思想是运用超额储备配置一些与真实经济周期反向波动的资产，对冲掉（部分）宏观经济风险，使整体经济的运行更加平稳。这种风险对冲机制实际上是把国家拥有的外汇储备资源视为一种特殊的公共储蓄，在真实经济存在风险的情况下，通过外汇储备的合理配置
8、，降低真实经济的波动，从而实现整体经 济（外汇储备与真实经济的组合）的效用水平最大化。理论上，这种风险对冲机制具有较大 的灵活性，我们既可以将真实经济视为一个整体对其风险进行对冲，也可以将真实经济分为若干不同的部门， 并分别选择不同的风险资产对这些部门的风险加以对冲。此外，如果预期在未来一段时期内，真实经济将受到某种潜在风险的冲击，比如贸易伙伴经济衰退，资本流入逆转，国际商品价格大幅上涨等等，那么我们还可以选择恰当的风险资产，对这种具体的风险进行对冲。李稻葵在外汇投资公司的投资与融资中指出，国家外汇投资要遵循三个原则。其中 第一条原则就是对冲宏观经济风险，平抑宏观经济波动。他认为，超额储备的投
9、资回报，应 尽量与中国宏观经济的波动呈反向关系，尤其是要与中央政府的财税收入的波动形成反向关系。他建议投资到一些海外的、与中国经济本身波动相关度比较小甚至于相反的产业和地区， 包括美国、日本和欧洲等地的服务性企业、公用事业企业、建筑企业等（李稻葵,2007 ）。国际上也有一些学者将风险对冲的思想引入到外汇储备的优化管理中。Lee（ 2004）认为，如果一国持有外汇储备的主要目的是为了进行自我保险（self in sura nee）,降低未来由于流动性不足给本国经济带来的冲击，那么通过持有现金或债券资产来避险的做法实际上与持有一些金融衍生品头寸的效果是等价的，如相应标的资产的看跌期权。Cabal
10、lero和Pan ageas（2004）提出了一种或有（co ntingent）储备管理的理念。他们假设未来真实经济将面 临资本流入突然停止 （sudden stop）的风险，探讨如何通过在外汇储备中配置一些风险资产， 来避免外汇储备在危机发生时被快速耗尽。这种特殊风险资产的价格必须与资本流入锐减存在一定的关联。如果市场是完备的，必然存在一种阿罗德布鲁证券，在资本流入锐减发生时， 这种证券的价格为 1，而其他情况下证券的价格为0，于是通过购买这种证券，在危机发生本质上是基于政府信用的时，可以用它的收入来补偿外汇储备的流失，从而避免因储备的耗尽引发严重的危机。作者不仅在理论上探讨了这种或有管理的
11、可行性，还在实际市场中找到了符合条件的风险资产一标准普尔100的隐含波动指数(以下简称VIX)的期货或期权合约。作者发现，VIX的波动与资本流动存在着密切的关联。当VIX大幅波动时，全球某些地区出现资本流入锐减的概率比VIX窄幅波动时发生资本流入锐减的概率高约4倍。通过计算，作者发现建立债券+VIX合约的组合后，在发生资本流入锐减的年份里可获得的储备量将增加约40%。本文结构安排如下：第二部分运用投资组合理论建立理论框架来阐明超额外汇储备如何 对冲宏观经济风险，并求解相关风险资产在外汇储备中的最优配置比例。第三部分作了一些简单的数值模拟，并对模拟结果进行了分析，得到了一系列重要的结论。第四部分
12、对这种对冲策略在我国的具体应用及相关投资品种的选择作了初步的探讨。最后是结论。二理论模型假设一个国家的整体经济由真实经济和外汇储备两部分构成。真实经济的规模为 C,其对应的期望收益和风险为E(rc)和(C，可进一步将真实经济细分为n个不同部门，各部门的规模可表示为 Ci(1 i n)，对应的期望收益和风险为E(rc i)和oc i。不同部门面临着不同的风险，因而对应的期望收益率和波动率通常也存在着差异。外汇储备的规模为R, R可以用于投资无风险资产，如购买债券，银行存款等，以满足国际储备安全性和流动性方面 的要求；也可以用于投资于一些回报率相对更高、风险相对更大的风险资产，以减少持有储备的机会
13、成本，增加国际储备的收益。假设投资无风险资产的储备规模为Rf，投资于风险资产的储备规模为 Rr。无风险资产的收益率为rf，风险资产的期望收益为E(rRr)。假设存在一个社会计划者(social planer),他的目标是使整体经济(真实经济和外汇储 备的组合)的效用水平最大化。他通过选择外汇储备的投资方向和投资规模来实现这一目标。 整体经济的效用函数可采用如下在金融领域广泛运用的计算投资效用的公式：U(rp, o)= E(rC) -W (1)rp表示由外汇储备和真实经济构成的投资组合(portfolio )的收益率，E(rp)为期望收益率。o和o2表示投资组合的标准差和方差，反映投资组合的风险
14、。期望收益越高，则整体经济的效用水平越高；而方差越大，整体经济的效用水平越低。这符合投资组合理论的基本思想。A表示该社会计划者对风险的厌恶程度，A越大，则风险产生的负效用就越大，从而使整体效用水平降低。(一)、禾U用外汇储备对冲单部门风险首先考虑n=1的情况，这种情况是将我国的真实经济作为一个整体来考虑。假设经济 规模为C,其对应的期望收益和风险为E(rc)和 o。实际中，经济规模可由该国的真实产出(real GDP)代表，而期望收益和风险则可分别由GDP的实际增长率及其波动率代表。此时整体经济的期望收益和方差可表示为：RCEE FCE(rR)FCEvar(-R走2RCr,c(R C)2其中P
15、 ,C为储备资产收益率与真实经济回报率之间的相关系数。1、储备R全部配置无风险资产(3)如果将所有储备都投资于无风险资产，则rR = rf ,甲,c = 0。故而,Eg)rfE(c)(#)进而与U0比较可得:(-)2R CrfE(rc)A()2在这种假设下，整体经济的风险来源于真实经济的波动，其大小由真实经济的风险大小及真实经济在整体经济中所占的比重决定。从（3）式可以看出，如果将外汇储备全部投资于无风险资产，那么整体经济仍将受到来自真实经济的各种冲击。当真实经济出现较大波动时，整体经济也会受到较大的影响。2、储备R （部分）配置风险资产假设存在一种风险资产，其收益率与真实经济回报率的相关系数pr,C0 （如果市场是完备的，我们一定可以找到这样的风险资产）。将外汇储备R中的一部分Rr投资于这种风险资产。假设这种风险资产的期望收益和风险为E（Sr）和贞r2。此时整体经济的效用水平可表示为：U(rp,
