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1、 欢迎阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助!股票研究2006年度策略报告电力行业增持分析员：姚伟021-62580818-助理分析员：陈俊华021-62580818-重点公司粤电力增持G华靖增持国电电力增持深能源增持华能国际谨慎增持G长电谨慎增持G申能谨慎增持桂冠电力谨慎增持漳泽电力中性G广控中性内蒙华电中性G上电中性行业指数走势数据来源：国泰君安证券研究所电价、煤价、利用率三要素再度轮动2005年11月28日投资要点：2005年第二季度后，电力行业逐步回暖，目前影响行业三大要素电价、燃料价格和机组利用率出现新的变化：电价和煤价总体预期向好，但机组利用率回落是否符合预期变数较大，不同地域、不同
2、电价和成本水平的发电企业将进一步分化。电价方面，二次煤电联动的必要条件已经具备，在“资源定价市场化”背景下，电价再次上调呼声渐高，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06年上半年可望实施，调价幅度0.010.02元/千瓦时。而竞价上网在华东、南方电网加速推行对电企利弊参半，好在电网输配电价机制的建立可避免利用竞价对发电企业利润的攫取。燃料成本方面，因季节因素和安全整顿引发的煤价快速反弹并没有改变市场对06年煤价再度回落510%的预期，原因在于2006年煤炭尤其是电煤的供需关系出现根本逆转。加之运输瓶颈缓解和进口煤炭竞争力的增强，电煤价格虽短期压力较大，中期仍相对乐观。机组利用率方面，尽管10月
3、份单月发电量同比增速骤降值得关注，仍采信权威部门对于0507用电量13%、10.5%和8.6%的预测；严格的调控使得05年机组投产进度慢于预期，但目前看06年变数较大，调增投产预测后0507年平均利用率回落1.4%、 4.9%和4.7%。新电力产业政策在规范煤电等主流能源扩张的同时，将大大促进可再生能源发展，风能是真正有可操作性的“新能源”品种。利用杜邦分析，并与美国等境外行业横向比较，国内IPP在行业常态下长期合理毛利率水平为25%左右，当前燃料成本下降的正边际效应大于利用率回落的副作用，将使得电力企业毛利继续回升。无论存量还是新建机组必须依赖优质电力市场才可取得理想回报。行业整合将提前到来
4、，应投资于可存续、有发展的优势企业。主流公司股价多有低估，依据所处电力市场和自身外延扩张线索，增持业绩反弹类和分红价值类上市公司。建议增持G华靖、粤电力、深能源和国电电力，谨慎增持华能国际、G长电和G申能，长期可关注桂冠电力。目录1.三要素轮动又到关口，企业分化将加剧32.电价：煤电联动可能性增大，竞价上网喜忧参半33.燃料成本：短期反弹难改回落趋势54.利用率：回落暂好于预期，调控力度成变量85.政策：产业政策大幅调整，新能源比重将增116.公司：行业常态方是估价基准，行业整合提早到来127.策略：区域市场成决定因素，增持低比价公司14图表目录图1 影响行业三要素均存在轮动可能3图2 200
5、4.92005.10电力行业利润与煤价关系5图3 各环节价格随库存水平上升而依次回落5图4 秦皇岛煤炭价格走势图6图5 2002年以来煤炭行业固定资产投资增速远高于电力行业6图6 2006年煤炭供需整体缓解6图7 电煤供需在06年出现阶段性拐点7图8 澳大利亚BJ现货煤价持续下跌7图9 国际运价指数呈总体回落趋势8图10 我国沿海散货运价走势情况8图11 煤炭进口总量预计将持续增加8图12 全国发电量月度增速对比9图13 全国火电发电量月度增速对比9图14 全国水电发电量月度增速对比9图15 2006、2007年机组利用率将出现较大回落10图16 杜邦分析简图12图17 20062007年安全
6、电力市场图示14表1 目前已开始竞价上网（试点）地区情况4表2 最新机组投产进度预测10表3 电力行业产业政策关于发电行业的调整情况11表4 境内外火电行业杜邦分析对比结果13表5 燃料、利用率在长期均衡水平的毛利率示例计算13表6 分地区电力大致供求形势预测15表7 股改除权后公司股息率估算15 感谢阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助!1. 三要素轮动又到关口，企业分化将加剧电价、煤价和机组利用率三要素可能再度出现轮动。电价和燃料成本预期总体向好，利用率回落中地域差距拉大，电力企业亦将分化。图1 影响行业三要素均存在轮动可能利润敏感度提升上网电价机组利用率变动(燃料)成本调整滞后幅度不足二
7、次煤电联动？政策调控相对有力调控放松投产提速？煤价回落后季度反弹供应充足降价可期？资料来源：国泰君安证券研究所自2005年二季度开始，得益于煤电联动的实施以及电煤价格自高点总体回落，同时，旺盛电力需求、电力装机投产进度慢于预期使得机组利用率仍高位运行，电力行业尤其是火电行业的利润率逐步回升，电力上市公司利润亦呈逐步回暖的趋势。进入四季度以来，影响行业的各大要素似乎又有新变化： 煤价：煤炭价格9月末开始出现季节性快速反弹，火电企业燃料成本压力再度提升，而订货会在即，各方却普遍对06年燃料成本的回落趋势持乐观态度； 利用率：前期政策调控使得发电机组投产较慢，19月份仅投产装机3990万千瓦，而四季
8、度投产陡然加速，预计全年仍可投产65006900万千瓦，机组利用率已开始出现较明显回落，而06年利用率回落是否与预期相符又成变数； 电价：二次煤电联动呼声渐高，原本成为定量的电价因素亦再度成为变量，而竞价上网在华东、南方两大区域市场的试点使得上网电价可能呈分化走势。总体看来，电价和燃料成本走势的向好预期可望使得整个行业尤其是火电企业利润继续走好，而利用率整体回落中的地域差距将进一步拉大，不同地域、不同电价和成本水平的电力企业将进一步分化。2. 电价：煤电联动可能性增大，竞价上网喜忧参半尽管自5月份煤价见高点后逐步回落10%左右，2005年总体煤价仍较2004年有较大涨幅： 发改委统计：前三季度
9、，电煤价格比2004年底每吨上涨35元左右，涨幅约15%； 中电联统计：根据煤电联动第二周期（2004年12月至2005年5月）的统计测算，电煤价格二周期比一周期（2004年6至11月）平均煤价上涨了17.43%，上涨40.23元/吨，上涨幅度最高达122.76元/吨，比一周期上涨59.11%。不同测算口径表明，电煤价格涨幅巨大，二次煤电联动条件已然具备。二次煤电联动可能性增大，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06年上半年可望实施，调价幅度0.010.02元/千瓦时。理论上讲，根据上网电价管理办法和煤电联动指导意见，以任何口径测算的调价周期内煤价涨幅均已大大超出5%的电价上调触发条件。五大
10、发电集团、中电联均已经向发改委主管部门提交了二次煤电联动的调价申请，尽管相关部门官员曾表示2006年一季度以前应不会上调电价，但二次煤电联动可能性正在逐步增大。国家关于“资源定价市场化”的整体思路也有利于电价的上调，“煤价市场化+煤电联动”的再度提及使得调价逻辑再次被强化。在此背景下，煤热价格联动、油电价格联动（广东省）相关政策纷纷出台。电价调整是一项繁复的工程，煤电联动尽管符合相关政策但仍收到上、下游行业的极大非议，我们判断，短期内进行煤电联动可能性不大，但如2006年计划电煤价格再度上涨，整体电价依然有上调的可能，调价幅度应在0.010.02元/千瓦时；同时，煤电联动可能必须与竞价上网同时
11、进行，一刀切的煤电联动的做法可能演变为区域内电价的有涨有落。在有着强烈动机的电监会、电网公司的推动之下，发电侧竞价上网随着电力供需缺口的缩小有提速的迹象：表1 目前已开始竞价上网（试点）地区情况东北电网华东电网南方电网目前竞价模式全电量，两部制部分电量试点，全电量模拟，单一电价部分电量模拟，单一电价目前竞价进度已铺开运行省市10%电量试点，全区201台10万千万以上机组模拟日前竞价5省区39台大型机组15%电量与各省区富余参与模拟竞价，西电东送暂不参与竞价最终竞价模式同上全电量，单一电价（季节、分时电价）全电量，单一电价（季节、分时电价）预计全面推行时间同上20072008区域内上市公司受影响
12、情况主要上市公司火电机组电量、电价均有所下降，如华能国际、国电电力预计部分电价低于区域平均年限较长电厂可受益，如华能国际，部分电价较高电厂的电价和电量有下降可能，如申能股份、上海电力和G华靖（参股华润电厂）预计西电东送部分机组电量受输运能力限制略微受益，如黔源电力，广东地区部分公司高电价机组可能受到一定冲击，如深能源、粤电力等。资料来源：国泰君安证券研究所我们认为，竞价上网现阶段仍在一定程度上被市场视为“灾难”，是因为此前并不规范的竞价上网并非为了竞价的真正目标“降低成本”，而是片面的降低电价，因而竞价上网仍被发电企业认为是电网企业攫取上游利润的手段而加以抵制，尤其是当前发电行业利润已空前微薄
13、。国家也因此开始对电网企业的成本、利润进行摸底，并将在2006年初开始实施的输配电成本核算办法中加以规范。届时输配电价近期由政府按照“成本加成”的原则确定，电网利润可望从下游电价中得以解决，可以预计，届时发电侧竞价上网影响可预测性将大大增强不再是利润向电网公司的转移，而是在发电侧根据各自电价和成本的再分配。竞价上网提速，对公司影响利弊参半，输配电价的规范对竞价企业有利。电力行业利润与煤价关系密切。5月份至9月中旬，各地煤价出现不同程度回落，9月下旬至今出现快速反弹。3. 燃料成本：短期反弹难改回落趋势图2 2004.92005.10电力行业利润与煤价关系资料来源：国泰君安证券研究所图3 各环节
14、价格随库存水平上升而依次回落库存水平价格回落资料来源：国泰君安证券研究所随电厂、港口、坑口煤炭库存的逐步增加，各环节价格依次回落；市场煤价自5月份开始出现回落，7、8月份回落幅度较大，至9月中旬全国总体煤价回落幅度8%左右，山西等地坑口煤价回落幅度达到15%。9月下旬至今，煤炭价格经历了一次较大反弹，总体煤价较最低点涨幅已超过5%，秦皇岛部分煤种价格涨幅甚至超过10%。若干年来煤炭行业固定资产投资高增速带来近期的产能释放。预计2006年煤炭供需整体缓解。图4 秦皇岛煤炭价格走势图（元/吨）资料来源：国泰君安证券研究所，沈石图5 2002年以来煤炭行业固定资产投资增速远高于电力行业（%）资料来源：CEIC，国泰君安证券研究所图6 2006年煤炭供需整体缓解资料来源：CEIC，国泰君安证券研究所
