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1、商业地产转型韬略【证券市场周刊特约研究员 杜丽虹】针对住宅市场的调控，在一定程度上推动了商业地产的发展面对国内住宅市场的严密调控和高波动，地产企业们不禁羡慕起新鸿基地产公司（下称“新鸿基”）的租售并举模式，如果每年能有几十亿元稳定的租金收益，那么，企业的生存状况将大为改善，抗冲击能力提升。在此背景下，内地地产企业纷纷尝试租售并举转型。截至2010年中期，A股地产上市公司中，性物业与存货之比约为1：10，而在香港上市的内地房企，这一比例更高，有些公司的出租型物业与开发物业之比已达到1：3-1：4水平。然而，新鸿基转型之路需要多项基础条件足够大的现金流平台、可复制的成功商业地产模式、地产市场处于长
2、周期的上升阶段、资本市场能提供持续的融资支持；转型过程也并非一蹴而就转型前期准备工作用了11年，集中转型用了4年，整个转型过程用了15年时间。目前，A股及香港上市地产公司仅有10%具备转型基础，而即使是那些具备了转型潜力的企业，转型的过程也是一次巨大的挑战要忍受扩张速度的减缓、培育期资产回报率的降低。如果你准备好了转型，而且能够忍受转型中的代价，那么，你就跟随着新鸿基的转型之路前进吧。新鸿基：转型用了15年从全球范围看，典型的租售并举企业仅活跃于亚洲市场，尤其是商业和商务活动集中发展的香港地区和新加坡，更孕育了一批优质的租售并举企业。但在相似的经济模式背后，香港地区和新加坡的地产企业走上了两条
3、不同的成长道路。在香港模式下，企业通过“以售养租”和“以租养售”的内部现金流平衡来实现租售并举；而新加坡模式则更多借助REITS、等地产金融平台来完成租售并举。即，香港模式强调的是重资产下的内部资金平衡，而新加坡模式则强调轻资产下的外部资金平衡。两种模式各有优劣。香港模式下地产公司的转型周期长、转型门槛高，但转型完成后企业抗风险能力显著提升；而新加坡模式下地产公司转型周期短、转型风险低，但对外部金融环境的要求较高，转型完成后开发收益仍占主导地位。新鸿基自上世纪70年代走上了租售并举转型之路，其成功转型需要多项基础条件：企业在开发物业上已经形成一个足够大的现金流平台在开发物业维持当前规模（不扩张
4、）情况下，每年的净经营现金流贡献应达到集中转型期投资物业总投资额的20%；积累了多年的地产开发和管理经验，并探索出可复制的成功商业地产模式；地产市场整体处于一个长周期的上升阶段，投资物业市场相对成熟，能提供合理的租金回报；资本市场能提供持续的融资支持。为了达到上述转型门槛，新鸿基用了11年时间做转型前期的准备工作，用4年时间完成了集中转型，使投资物业的储备规模达到总土地储备规模的40%-50%，整个转型过程用了15年时间。仅10%地产企业具备转型基础今天中国内地多数地产企业仍处于新鸿基的转型前期阶段，并不具备足以支撑租售并举转型的经营现金流平台。新鸿基集中转型期用4年时间，在投资物业上投入了近
5、百亿港元，为此它等待了11年时间，直到开发物业在规模不变情况下每年能提供20亿港元的净经营现金流时才开始集中转型。内地投资物业的规模化门槛也在100亿元左右（中粮集团三个大悦城项目耗资100亿元），未来，随着土地成本的上升，商业地产规模化投资的门槛将进一步提高。百亿元投资，意味着地产企业在开发物业规模不变情况下每年的净经营现金流（=净经营现金流+存货的增加额+经营性应收项目的增加额-经营性应付项目的增加额）应能达到20亿元以上。目前，A股上市地产公司中只有万科A、保利地产、华侨城A、金地集团4家公司能够达到这一水平，加上香港上市的内地地产公司，合计也只有10家，仅相当于上市地产公司总数的10%
6、。多数企业还达不到规模化投资的门槛。另一方面，“保招万金”等大型地产公司当前开发物业在规模不变情况下每年产生的净经营现金流仅相当于存货额的6%-8%。也就是说，即使未来5年，公司开发物业规模不扩张，全力发展投资物业，投资物业在总储备中的占比也仅为20%-30%，仍不足以起到平滑周期风险的作用。所以，中国市场租售并举的转型是一个长期的过程，不可能“一口吃个胖子”。 即使是那些具备了转型潜力的企业，转型的过程也是一次巨大的挑战。中国国内开发物业繁荣期的存量资产周转率平均为0.48倍，即，两年回笼资金，但出租物业的投资回收期通常在10年以上，因此，出租物业比重的提升必然会影响公司整体的资金周转速度。
7、根据测算，在投资物业的毛租金回报率为10%、净租金回报率为5%的情况下，投资物业在总资产中的占比每提升10个百分点，地产企业在低谷期的现金回笼速度将减慢6%，有息负债空间减少18%；当投资物业的占比达到30%时，地产企业在低谷期的现金回笼速度减慢18%，有息负债空间较纯开发模式下减少一半。负债空间的萎缩必然导致扩张速度的减缓。如果不考虑投资物业公允价值的变动，投资物业在总资产中的占比每提高10个百分点，繁荣期存货的扩张速度将减缓20%，销售额扩张速度减缓40%，净利润扩张速度减缓15%；除非投资物业能以年均10%的速度升值，否则租售并举模式下的利润增速将更慢。但即使考虑升值收益，投资物业占比每
8、上升10个百分点，开发物业的存货增速就需要下降11%，销售额增速下降30%。当年的新鸿基也遭遇过同样的问题，为此它始终坚持保守的财务策略，将净负债资本比控制在20%以内。杠杆率的降低迫使新鸿基在集中转型的4年间毅然牺牲了开发物业的高增长，只将不到20%的金融资源用于开发物业，导致开发物业的土地储备规模不升反降。然而，这样的魄力并非每个企业都能做到。除了扩张速度的问题，回报率也同样是个大问题。在上述计算中，我们假设投资物业的毛租金回报率能达到10%，但实际中，当前以市场化土地成本计算，投资物业的租金回报率普遍不到5%，有些甚至无法覆盖利息成本。中国国贸目前的净资产回报率也只有6%-8%，而华润置
9、地作为内地房企中租售并举的代表，其净资产回报率平均只有7%-8%。扩张速度的减缓、培育期资产回报率的降低，这样的代价你能承受吗？转型前期，你该做什么？以80%的金融资源拓展开发物业的现金流平台新鸿基的转型成功需要内外部条件的配合，为此它经历了一个11年的准备期（我们称之为转型前期）。目前国内地产公司也大多处于这一阶段，这一阶段的企业该如何配置开发物业与投资物业的现金流？从1976年-1987年，新鸿基在存货（含土地储备）上的累积净现金支出达到59亿港元，同期在投资物业上的累积支出为23亿港元，两者比例约为7：3。不过，在23亿港元的投资支出中，有10亿港元来自1981年分拆新城市（新界）地产公
10、司上市所募集的11亿港元，如果将这部分分拆资金剔除，则转型前期，新鸿基在开发物业和投资物业上的现金流配置比例约为8：2，即，公司以80%的金融资源努力拓展开发物业的现金流平台，仅以少量资金参与投资物业拓展，在积累经验的同时，更重要的是进行模式的探索。以20%的金融资源探索可复制的成功商业地产模式靠着20%的营运资金和分拆资金的支持，新鸿基用11年时间，完成了新鸿基中心、帝苑酒店和沙田新城市广场三个大型项目，并最终选定以新城市广场为模板，在其他新市镇核心区复制区域性SHOPPING MALL，以此作为租售并举转型的突破口。在集中转型期，新鸿基启动了沙田新城市广场二期、三期、荃湾广场、元郎广场、新
11、九龙广场、新屯门中心、利港中心等多个零售物业项目，到上世纪90年代初，新鸿基已成为香港拥有最多商场和停车位的地产公司，零售物业占投资物业总土地储备的70%。实际上，直到上世纪90年代中期，新鸿基才开始把投资物业的发展重心从新市镇区域性商场转向核心区写字楼。新鸿基选择的区域性商场模式适应了当时香港新城区的拓展需求，而公司在传统模式基础上探索出的包含影院等娱乐设施和大型停车场在内的城市综合体已成为今天的市场主流（在当时的香港却是个不小的创新）。创新的模式探索让新鸿基的投资物业从发展之初就享受着稳定的租金收益，并实现了快速增长，净租金收益从集中转型前的1亿港元增加到集中转型期结束（1991年）时的1
12、0亿港元，再增加到亚洲金融危机中（1997财年-2003财年）的40亿港元，成功商业模式的复制是租售并举的核心。对于中国内地的地产企业来说，在投资物业整体收益率水平较低的情况下，探索收益率提升空间和可复制的商业地产模式就显得更为重要。总之，处于租售并举转型前期的地产企业，最重要的任务就是拓展开发物业的现金流平台，同时探索商业地产的收益率提升空间和可复制的成功模式。在这一过程中，现金流的平衡配置成为健康发展的关键，新鸿基在转型的各个阶段现金流配置比例是截然不同的。转型前期，开发物业与投资物业的现金流配置比例=8：2集中转型期，开发物业与投资物业的现金流配置比例=2：8租售平衡期，开发物业与投资物
13、业的现金流配置比例=5：5集中转型期，你该做什么？严控财务风险，贯穿始终的理念在完成了开发物业的现金流平台搭建和投资物业的模式探索后，从1988年-1991年，新鸿基进入了集中转型期，这是整个转型过程中最危险的时期，而新鸿基能平稳度过，最核心的原则就是财务稳健自1983年以来，新鸿基地产的净负债资本比（有息负债-现金及等价物）/权益资本）从未超过20%。为了保持低负债，新鸿基仅在发生股权融资的年份才相应放大债务融资额（1997年除外）：1980财年-2009财年，新鸿基净股权融资总额375亿港元，净债务融资总额362亿港元，也就是说，公司每增加1元股权融资，才会增加1元债务融资。20%的净负债
14、资本比对于多数中国内地地产企业来说是一个太过保守的负债率水平2010年中期A股地产上市平均的净负债资本比为56%但正是这种保守的财务策略保障了新鸿基在外部融资环境发生变化时，也能顺利完成转型。在1988年-1991年的集中转型期，新鸿基4年累积净经营现金流入95亿港元，而4年累积净投资现金支出96亿港元，无需依靠外部融资就可以实现内部现金流平衡；进一步，在整个投资物业组合的构建过程中（1988财年-1997财年），新鸿基累积净经营现金流入270亿港元，期间股权融资170亿港元，两者相加可提供540亿港元现金，同期累积净投资现金支出为395亿港元，不仅无需依靠债务融资，还进一步降低了负债率的水平
15、。财务稳健另一个好处是：即使公司错误判断宏观形势，也不会遭遇财务危机。如1997财年时，新鸿基曾大举增加借贷200亿港元，以支持在投资物业上130亿港元的支出和开发物业上100亿港元的土地储备，这是新鸿基20多年来唯一一次在没有股权融资支持下就大规模扩张的经历。不幸的是，伴随此次扩张的是香港最长的地产熊市；幸运的是，此前的财务保守使新鸿基免于灭顶之灾，即使大举增加负债200亿元，在金融危机爆发时公司的净负债资本比也仅为19%。其实，财务稳健不仅是转型期新鸿基的原则，也是贯穿新鸿基整个发展历史的核心原则，它是新鸿基在竞争激烈的香港地产市场上能够屹立不倒，并成为最大地产公司的根本。牺牲开发物业的高增长财务保守在提供安全性的同时，必然会以增长速度为代价，而对于租售并举转型期的地产企业来说，这集中体现为转型过程中开发物业的低速，甚至零增长。在转型前期，新鸿基在开发物业和投资物业上的现金流配置比例（剔除分拆资金）约为8：2，但在集中转型期，这一比例被倒置过来：1988-1991四个财年，新鸿基累积的投资物业支出为96亿港元，而同期存货和土地的现金支出仅为20亿港元。即，公司只将营运资金和融资额的18%用于开发物业，以维持开发物业的整体规模和现金流能力。结果，从1987年-1991年，新鸿基开发物业的土地储备从1960万平方英尺降至1850万平方英尺，而同期出租物业的土地储备（包括已落成出租
