行为金融理论

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1、行为金融理论出自 MBA 智库百科()行为金融理论概述现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上 的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中， 忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积,模型和实际的 背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金 融理论悄然兴起，并开始动摇了 CAPM和EMH的权威地位。行为金融理论在博弈论和实 验经济学被主流经济学接纳之际,对人类个体和群体行为研究的日益重视,促成了传统的力 学研究方式向以生命为中心的非线性复杂范式的

2、转换，使得我们看到了金融理论与实际的沟 壑有了弥合的可能。行为金融理论将人类心理与行为纳入金融的研究框架，但是由于涉及人 类心理与行为研究的难度，加上行为金融刚刚起步，因而其本身也存在很多缺陷。行为金融理论产生背景和发展历史(一)产生背景行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下 形成的。在EMH理论形成的过程中，奥斯本(Osberne)和法玛(Fama)的贡献最大。奥斯本提出了 关于股票价格遵循随机游走的主张，认为投资者是根据他们的期望价值或收益率来估计股票 的，而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值,所以投资者在奥斯本定义上的理性是以 无偏的方式设定

3、其主观概率。在此基础上，法玛建构并形成了有效市场假说(EMH)，EMH 是由三个不断弱化的假说组成的：当投资者是理性时，投资者可以理性评估资产价值，市场 是有效的；即使有些投资者不是理性的，但由于交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差； 即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的套期保值者,从而保证资产价格 回归基本价值；最后，即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不 能在市场上生存。法玛(1970)还进一步细分了三种有效市场，从而说明价格反映所有的公开信息，基本分 析者的共识形成公平价格。所以EMH已经隐含了已知信息不能用来在市场上获利的命题。 我们也

4、可以说，到了法玛那里，EMH依赖于理性投资者。在EMH产生与发展的同时，马 科维茨(Markowitz )结合奥斯本的期望收益率分布，以其方差为度量，用以度量资产组合， 得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意 的结论。所以投资者在马科维茨定义上的理性是指他们是风险回避型的；在此基础上，夏普 (Sharpe,1964)、林特纳(Lintner, 1965)和莫辛(Mossin, 1966)将EMH和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名,建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资 者行为模型CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以

5、相同的方式解读信息。 在此假定下，CAPM得出：高风险的资产应为高收益率的补偿，投资者的最优投资决策应 沿资本市场线讲行的结论。如果说EMH回答了已知的信息对获利没有价值的结论，那么CAPM则说明市场上的 超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论，因而在一定程度上CAPM补充了 EMH 的理论空白和可能的漏洞。自CAPM诞生后，20世纪七八十年代的研究一般集中在应用该模型进行经验研究和求 证EMH的有效性上。但是随着后来研究的深入，逐渐发现了现代金融理论模型与投资者在 证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的。主要表现如下：第一、现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数

6、最大化 等假设上。实际投资决策并非如此。特韦尔斯基(1990)针对投资者准确无偏的奥斯本定义上的理 性，指出投资者具有倾向于过分自信的心理特征；针对投资者如果接受更大的风险，他们就 必须得到更高的收益率的补偿，即对马科维茨的投资者是风险回避型的修正，特氏研究表明， 当牵涉到亏损时，投资者会倾向于追求风险，尤其是在追求风险有可能把他们的亏损减少到 最低限度的时候；针对法玛和夏普意义上的投资者理性，研究发现投资者在决策中的预测是 非贝叶斯预测,而且投资者会有回避损失和心理会计的偏差，还有减少后悔、推卸责任的心 理。尤其值得提出的是研究表明，这种对理性决策的偏差是系统性的，并不能因为统计平均 而消除

7、(Kahneman and Riepe， 1998)。第二，现代金融理论和EMH是建立在有效市场竞争的基础上。能够在市场竞争中幸存 下来的只有理性投资者。证券市场投资行为是由理性的投资者主宰的。而Delong、Shleifer Summers和Maldmann(1990、1991)的研究表明，某些情况下，非理性投资者实际上可以获 得比理性交易者更高的收益，非理性投资者仍然可以影响资产价格。(二)发展历史行为金融理论的发展历史可以简单概括为以下几个阶段：1早期阶段。19世纪 Gustave Lebon 的“The Crowd”和 Mackey 的“Extraordinary Poplular D

8、elusion and the Madness Of Crowds”是两本研究投资市场群体行为的经典之作；凯恩斯是最 早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛” 理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”；Purrell是现代意义上金融理论的 最早研究者，在其以实验方法进行投资研究的可能性(1951)论文中，开拓了应用实验 将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的Paul、Slovic等人继续进行了 一些人类决策过程的心理学研究。2心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期)。这一阶段的行为金融研究以Tversky 和Kahn

9、eman为代表Tversky研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面： 风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为 “认知偏差”。Kahneman和 Tverskv(1979)共同提出了“期望理论”,使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行 为金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时EMH风行一时，另一方面是因为人 们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。3金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)。市场不断发现的异常现象引起金融 学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验 求证，所以这个时期的行为金融取得了

10、突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学 的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。Thaler(1987, 1999)研究了股票回报率的时间序列、 投资者心理会计等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股 市中的“羊群效应(HerdBehavior)、投机价格和流行心态的关系等。此外，Orden(1998)对于 趋向性效应(disposition effect)的研究,Ritter(1999)对于IPO的异常现象的研究，Kahneman 等(1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。与上个时期相比，这 个时期的

11、行为金融理论研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起 来。行为金融理论的理论内容(一) 理论基础1. 期望理论。期望理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman和Tversky(1979)通过 实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理 性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失 的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈 利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说, 利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如 阿莱悖

12、论、股价溢价之迷(equity premium puzzle)以及期权微笑(option smile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理论中 并没有给出如何确定价值函数的关键一一参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很 大缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。2. 行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory, BPT)和行为资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理 论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者

13、 的研究方向。在这方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT 是在现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中在 整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPI认为现实中的投资者无法作到 这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成 的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联 系,而各层之间的相关性被忽略了oBAPM是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM 不同,BAPM中的投资者被分为两类:信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严

14、格按CAPM 行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏 差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的 问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。(二) 投资行为模型1. BSV 模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)。BSV 模型认为，人们进行投资决策 时存在两种错误范式：其一是选择性偏差(representative bias),即投资者过分重视近期数据 的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映 不足(under- reaction)

15、o另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情 况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over -reaction)o BSV模型是从这两种偏差出发， 解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。2. DHS 模型(Daniel, Hirsheifer and Subramanyam， 1998)。该模型将投资者分为有信息 和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的 自我归因(serf-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏 的自我归因则使他们低估关于股票价值

16、的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差,对个 人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。 所以Fama(1998)认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的 结论是相似的。3. HS 模型(Hong and Stein, 1999)，又称统一理论模型(unified theory model)。统一理论 模型区别于BSV和DHS模型之处在于:它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不 是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消 息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格; “动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简 单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐 扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察消 息者