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1、过度股权融资、资本配备绩效与公司价值新黄浦置业案例分析杜丽虹 朱武祥清华大学经济管理学院金融系No.084月摘 要 上市公司过度股权融资行为为监管机构和业界长期关注。监管机构陆续制定了上市公司再融资监管政策予以限制。本文分析了新黄浦置业近年来的投资行为、配股及其股票市场反映。成果表白：(1)新黄浦置业内部产生的钞票流和债务融资能力可以支持下一阶段主业发展，并不需要配股，配股属于过度股权融资行为；(2)新黄浦置业以往在高科技领域的多元化投资基本上失败，资本配备绩效差，自由钞票流富余容易浮现资本配备不当，减少公司价值；(3) 采用数量指标,特别是净资产收益率等会计指标并不能有效限制上市公司过度股权
2、融资行为。本文最后提出分析成果对再融资监管政策的意义。核心词 配股 过度融资 公司价值Key words：Right Issue Excessive Equity Financing Capital Allocation Firm Value过度股权融资、资本配备绩效与公司价值新黄浦置业案例分析杜丽虹 朱武祥 清华大学经济管理学院金融系Excessive Equity Financing, the Performance of Capital Allocation and Firm Valuethe Case of New HuangPu Co., Ltd.lihong Du Wuxiang
3、ZhuSchool of Economics and Management, Tsinghua University一问题提出股票市场资源配备有效性的重要体目前于上市公司按照公司价值最大化原则选择融资方式，以及与否将募集资金分派于有资本增值能力的投资机会。众所周知，国内上市公司存在过度股权融资行为，监管机构不断推出再融资监管政策，但愿限制上市公司过度股权融资行为。但到目前为止，并没有有关上市公司与否过度股权融资的专业分析报告。人们普遍以负债率和握存钞票水平来评价与否过度融资。负债率低于25%、货币资金多的上市公司往往被觉得未充足运用财务杠杆，申请配股或增发容易被视为过度股权融资。但这些指标局限
4、性以判断与否过度股权融资。对西方上市公司资本构造的大量观测、理论模型以及实证研究均发现，增长机会价值在公司价值中的比重高，或产品市场竞争剧烈、利润率急剧下降的产业，公司普遍奉行财务保守主义低负债、钞票富余。 不可否认，国内上市公司的确存在过度股权融资。但如何评判与否过度股权融资？目前的再融资监管政策能否有效限制上市公司过度股权融资？本文以新黄浦置业配股融资为例，根据公开信息，分析该公司与否过度股权融资。 本文构造如下：(1) 新黄浦置业-净钞票流量预测和情景分析，分析公司内部钞票流与否足以支持拟投资项目的需要；(2) 对公司钞票存量进行同业对比分析，以拟定其钞票握存与否足以支持投资行为；(3)
5、 其她融资来源分析；(4) 配股融资实际成本；(5) 公司历史及将来的多元化投资行为，评价公司非主营业务投资与否必要；(6) 考察股票市场对其配股行为的反映；(7) 结论及政策意义。二 新黄浦置业内部钞票流测算新黄浦置业股份有限公司于1992年4月成立，其控股公司新黄浦集团是上海黄浦区房产管理局直属公司。1993年3月26日，公司股票在上海证券交易所上市。公司主营业为房地产经营，涉及商品房租售、市政动迁工程、物业管理、房产征询等。1997年公司开始变化经营战略，以当年配股资金中的5000多万投资高科技领域，逐渐将经营范畴扩展到网络、电子、生物基因、餐饮、旅游、配送、零售等多种领域。10月公司以
6、10：3的比例进行公开配股融资，配售价10元，融资额43990.086万，扣除1500万发行费用，实际募集资金42490.086。拟投资平江社区三期工程19600万，上海集成电路产业化基地(ICC)1万，控股上海海鸿通讯总公司防雷击半导体放电管项目5250万，控股上海博佳电子公司芯片研发项目4550万。表1 配股阐明书披露的拟投资项目资金投入资金投入总计平江社区三期工程16,647.672,940.8319,605.5上海集成电路设计产业化基地4,2007,80012,000控股上海海鸿通讯公司防雷击半导体放电管项目319.54,930.55,250控股上海博佳电子公司芯片研发2754,275
7、4,550总计21,459.1719,946.3341,405.5由上表可见，配股资金投入集中在和。在分析内部钞票流能否支持下阶段投资项目前，先对和的净钞票流量进行预测。预测采用保守估计原则，在正常市况预测后，辅以情景分析，即对不利市况下的钞票流量进行预测，进行敏感性考察。（一）正常市况下的钞票流预测1 收入预测 新黄浦置业股份有限公司的收入重要由四部分构成：房地产收入、高科技收入、餐饮旅游收入和商业收入。我们将分别对这四部分收入进行预测，加总求得年度总收入。在预测时，以1999年、和中期的业绩报告数据为重要根据，之因此不采用1998年及此前数据，重要是由于近几年公司的发展呈V字形，1997、
8、1998两年业绩下滑，到1999年降到谷底后业绩开始稳步回升，目前正处在上升阶段；房地产业的发展受环境影响较大，1998年政策和市场环境和目前状况相差较远，因此，对将来收入奉献较小。(1) 房地产收入预测：1999年开始，房地产收入在总收入中的比例逐渐上升，目前达到95%左右（公司收入规模及构造见附录一）。因此房地产收入预测对将来收入预测有很大影响。为此，我们将把公司房地产收入进一步细化为动迁收入、售房收入和租金收入三部分，分别对这三部分收入进行分析。动迁收入占房地产总收入的35.84%，售房收入占45.23%，租金收入占18.93%，与1999年相比，随着公司承办的市政动迁项目接近尾声，动迁
9、收入所占比重下降(1999年为49.28%），售、租收入所占比例上升。和保守估计如果公司不能承办到新的市政动迁项目，动迁收入将进一步下降。估计降至1亿元左右。但公司已将其拥有的156#土地以2.7亿元的价格发售，销售款项的50%将在底支付，余下50%将在付清。此外155#土地的发售事宜也在谈判中。这两块土地自1997年获得使用权以来，始终未能有效开发，成为闲置的存量资产，近期随着房地产市场的转暖回温，公司类似的某些存货开始通过发售方式被消化，新黄浦公司也将盘活存量资产、消化存货作为其下一阶段主营业务的重要任务之一，公司预测存货减少4.69亿。估计和两年的房屋发售收入将有较大上升，其上升幅度应足
10、以弥补动迁收入的下降。此外，公司为了盘活存量资产，将部分闲置房产转售为租，这虽然延长了资金的回收期，但却为公司提供了一种相对稳定的钞票收益流，租金收益无论是绝对值还是相对比重都呈上升趋势。 综合以上因素，1999年到公司房地产收入上升23%，中期同比去年同期上升25.40%。考虑到福利分房政策的变化及住宅市场的启动，将来几年内中国的房地产市场呈良好发展趋势，因此，在正常市况下估计公司和房地产收入增长率保持在20%左右。2）高科技收入预测：公司自多元化投资以来，高科技收入所占比重始终较低。除1999年转让生元基因开发有限公司专利权获得2500万元销售收入外，其她各年销售收入均以百万计。公司将上海
11、生元基因开发有限公司和上海数码港网络有限公司通过资产置换方式转让给控股公司新黄浦集团。而新的高科技投资项目（电子产业基地、防雷击半导体放电管项目和芯片研发项目），除芯片研发项目估计产生750万的收益外，其她项目的收益都将在后来产生。因此，估计将来两年公司高科技业务收入将进一步下降。上半年已实现高科技收入371万，保守估计全年实现500万，高科技收入为零。3）餐饮旅游业收入预测：餐饮旅游业收入波动较大，在总收入中所占比重较。上半年实现收入487万，估计全年实现4872=975万元。餐饮旅游收入为零。4）商业收入预测：商业收入波动性也较大，所占比重较小。上半年实现收入165万，估计全年实现商业收入
12、330万，保持在水平。综上估算，总收入预测为5.61亿，为6.55亿。2 主营业利润：过去三年公司的主营业利润率始终稳定在30-35%左右，平均为32.64%，预测、主营业利润率仍维持在32.64%。3 营业费用、管理费用（不含存货跌价准备）：营业费用和管理费用的比率均取过去三年年报和中报比率的平均值。营业费用/总收入=0.64%，管理费用（不含存货跌价准备）/总收入=4.49%。4 存货跌价准备的变化量：存货跌价准备在公司的会计解决上被涉及在管理费用中，但由于近期房地产价格回升，使存货跌价准备的变化量有一种较大的负值（近来三年存货跌价准备比率见附录二），因此将其单独列出，进行预测。上半年已冲
13、回存货跌价损失5600万，保守预测下半年和房地产市场价格稳定不变，则全年存货跌价准备的增长量为-5600万，为零。5 财务费用：从1999年开始公司的财务费用稳中略有上升，1999年3900万，4300万，中期2360万，估计全年财务费用为4720万，如果公司的举债数额不进行大的变动，估计这一数额将维持不变。6 营业利润：根据上述预测得到公司营业利润预期为1.58亿，为1.33亿（营业利润之因此不不小于重要是由于管理费用中冲回的存货跌价准备减少）。7 其她收益：其她收益中涉及投资收益、补贴收益、营业外净收益。由于房地产经济的逐渐市场化和市政动迁工程的逐渐完毕，公司获得的补贴收益和营业外净收益逐
14、年减少，和保守预测这两项收益减少为零。至于投资收益，除99年有一种较大的进项（1900万）外，其她各年的数额均在正负1000万以内，公司清理了某些亏损的投资项目，保守估计、投资收益为零。8 利润总额：利润总额1.585亿，利润总额1.33亿。9 所得税：根据中报、年报披露，公司前一阶段的免税项目在大幅减少，因此，估计、两年所得税占利润总额的17%。10少数股东权益：中期少数股东权益为162万，估计全年少数股东权益为324万，维持这一数额不变。11净利润：根据以上数据计算出正常市况下公司净利润预测为1.07亿，公司净利润预测为1.28亿。 在净利润预测的基本上，进一步将净利润调节为净钞票流量。1
15、2加回计提的资产减值准备增长额：资产减值准备的变化重要由两部分构成，存货跌价准备和坏帐准备的变化，其中存货跌价准备的变化量已在上文预测完毕，坏帐准备的增长量为收入增长的6%（公司按6%的原则计提坏帐准备金）。资产减值准备减少5134万，资产减值准备增长563万。13加回固定资产折旧：上半年固定资产折旧为437万，估计全年为873万，维持这一数额不变。14加回长期资产摊销：计算措施同上，和两年的资产摊销分别为307万。15加回存货减少额：由于近期公司加大了对存货资产的消化，因此存货减少较多，公司预测存货减少4.69亿（见配股阐明书），在我们的预测中采用更保守的数据，上半年存货已减少1.31亿，下半年实现156#土地的50%销售收入后，可再消化存货1.18亿。据此预测存货减少2.5亿，存货减少1.18亿。16加回应收项目减少和应付项目增长：应收和应付项目占用的净营运资本呈逐年上升趋势，且变动幅度较大。观测公司历年财务报表，其年末应收项目占年度总销售收入的25-55%，中位数为40%。在正常市况下，估计、两年应收项目总额占总收入的40%，末应收项目总额为1.10亿，我们将以
