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1、现金*定向发行流通股411现金14流通股股权调整类方案之二一、方案基本模式国家般定向回购国家股上市公司方案要点分析1、操作原理（1）上市公司向国家股东定向回购国家股并予以注销，同时向国家股东定向发行可流通的A股，通过股票性质的转换实现国有股的流通；（2）定向回购国家股以净资产值为基础， 定向增发A股以市场定价为基础； 由于回购和增发过程采取不同的定价模式， 因此会产生一定的价格差，而这种价 格差将产生缩股效应（与直接缩股的法律基础不同）；2、对二级市场的影响（1）流通股本扩大会对市场产生负面影响；而缩股效应会改善上市公司的 财务指标，相应对市场产生正面的影响。通过确定合理的换股比例，使对市场的
2、 正、负影响相互抵消，从而把对二级市场的冲击降低到最小水平；（2）在股票的二级市场价格基本维持不变的情况下，市场的市盈率将大大 降低，投资者的风险也得到一定程度的释放；3、对上市公司的影响（1）对上市公司而言，两个同时操作的过程实现了等额的现金流入和现金 流出，因此对公司的资产规模和现金情况无任何影响，保证了公司的正常经营；（2）国家股东的持股比例下降了，上市公司“一股独大”的问题可以一定 程度上解决；4、对国家股股东的影响（1）由于增发价格和市场价格存在价格差，因此原国家股股东可以在二级 市场上实现国有资产的保值增值； 同时，回购按照净资产定价已经充分考虑了国 有资产保值增值的因素；（2）与
3、暂行办法中规定的四种减持方案比较，本方案的国家股股东可 变现资金量测算仅次于存量发行方案，大于其他方案；5、其他因素（1）如果考虑社保基金的问题，可以在定向增发过程中向社保基金发行部 分股份（资金来源于国家股东上缴的部分，例如 10%的回购资金），则同时也解 决了社保基金的安全投资问题（一级市场）。（2）定向回购和定向增发都符合目前的法律法规要求，无任何法律障碍； 而且整个操作过程完全是一种自主的市场行为， 转变了国有股流通和减持的政府 强制色彩；三、一个简化模型假设某上市公司 A：总股本： 15000万股 国家股： 10000万股 流通股： 5000万股公司每股净资产 3元/股； 公司净资产
4、收益率为 15%； 每股盈利 0.45 元； 二级市场的市盈率为 40 倍；二级市场价格为 18 元/ 股；第一步：A公司对国家股进行定向回购，回购价格为每股净资产，则原国家股股东可获得资金： 10000 万股*3 元/ 股=30000万元第二步：A公司按照一定的定价方式，向原国有股股东定向发行一定量的 A股股票， 原国有股股东以回购获得的资金进行全额认购，假设增发市盈率为 20倍，则原 国有股股东获得 A 股股票：30000/ （0.45*20 ）=3333.33 万股上述定向回购和增发操作完毕后，A公司的结构将有如下变化:总股本：8333.33万股；流通股：8333.33万股（其中原国有股
5、股东持有 3333.33万股）；公司每股净资产5.4元/股；公司净资产收益率为15%每股盈 利0.81元；二级市场价格可能出现三种变动趋势（上升、持平和下降）；（1）对原国有股股东的影响持股比例：66.67% 40%可变现资金量：3333.33*18=60000万元存量发行存量配售定向回购本方案可变现市 场价值90000450003000060000计算说明10000*910000*0.45*1010000*33333.33*18与暂行办法中提到的四种减持方法相比，本方案对原国有股股东来说其 可变现资金量是仅次于存量发行方案的；而相对于原国有股股东的原始投入来 说，已经实现了大幅度的的增值。（
6、2）对上市公司的影响首先，上市公司没有实质性的现金流出，因此企业的正常经营不受影响，同 时企业的财务指标也得到改善；其次，原国有股股东的持股比例有一定程度的下 降，“一股独大”的情况有所缓解。（3）对二级市场投资人的影响操作完成后，每股收益将由调整前的 0.45元/股调整到0.81元每股，则对 应不同的市盈率二级市场价格为：市盈率40倍30倍25倍22.3 倍市场价格32.424.320.2518.06从上表可以看出，操作完成后，如果市盈率维持40倍不变，则对应的二级市场价格为32.4元/股；如果A公司的市盈率调整到22.3倍，则对应的二级市 场价格为18.06元/股；这个价格与操作前基本是一
7、致的，对二级市场的原投资 人没有任何不利的影响，但是由于股票的市盈率大幅度降低， 投资人的风险得到 了释放，对投资人也是有利的。四、定价模式1、基本原理在市场结构特别是平均市盈率保持基本稳定的条件下，同时不考虑个别公司 所处行业属性等特别因素，假设如下关系成立：对同一家公司，如果每股盈余增长，则投资人认可其流通市值同比例增 长；当每股盈余稳定时，流通市值也稳定，如果此时流通股本扩大，投资人 会对此产生负面的评价，市场以降低市盈率的方式来降低市场价格；根据上述的假设条件，本方案一方面将引起流通股本的扩大， 导致市场价格 有下降趋势；另一方面由于缩股效应会使每股收益增加，市场价格又有上升趋势， 在
8、这个过程中，一定可以寻找到一个合适的发行价格， 使得影响市场价格上升或 下降的因素相互抵消，使市场价格保持基本稳定，这时候对二级市场是没有影响 的。以A公司为例说明:定向增发价格（元/股）68.2918发行后股本（万股）1000086608333.336666.67国有股东持股比例50%42.26%40%25%发行后每股盈利（元/股）0.6750.780.811.01被认可的流通市值（万元）135000156000162000202000二级市场价格（元/股）13.518.0119.4430.3国有股东可变现资金量（万兀）675006591766466050500说明：由于定向增发价格不可能超
9、过二级市场价格， 因此定向增发价格最 高为18元/股；投资人认可的流通市值=原流通股本*最新每股盈余* 40 倍从上面的表可以看出，发行价格越高，对应未来的二级市场价格也会越高， 对原先的二级市场投资人越有利；但是发行价格高，对原国有股股东是不利的， 一方面国家持股比例下降较多，同时国家未来从二级市场的可变现资金量也逐步 下降，因此必须在两类投资人中间寻求一个利益的平衡点，这个点就是使未来二级市场价格保持稳定的增发价格，双方的利益都得到了维护，如上例中8.2元/股的定向增发价格。2、最佳折股比例与最佳定向增发价格的计算设某公司：原始总股本为a,其中原国家股为a,流通股为a；税后利润为b,调整前
10、市盈率为k，二级市场价格为c,每股净资产为d,最 佳折股比例（净资产/最佳定向增发价格）为X,贝U：X + a ) * ( a * c /X = ( a * a )?; - a / a 最佳定向增发价格 =d / X = a * d / ( a * a )?- a五、面向老股东的逆向寻价机制在新的方案实施过程中， 为充分照顾老流通股东的利益， 可以结合本方案实 施一种面向老流通股东的逆向寻价机制。 其原理在于： 在定向增发过程中， 老流 通股东对定向增发的价格会有一个价值判断， 如果老流通股东认为定向增发的价 格比较高， 那么他们会接受这种方案， 因为高增发价格将提高折股比例， 对老流 通股东是有利的； 如果老流通股东认为价格低， 那么可以允许老流通股东享受优 先购买权， 即允许老流通股东按照该价格认购增发股份， 认购不足的部分由原国 有股股东认购。六、其他需要注意的问题1、尽管本方案已经降低了对市场的冲击，但如果这些增发股份一下子涌出还是会对市场产生比较大的压力， 建议对国家股东持有的流通股份每年上市流通 比例进行一定的限制，例如每年可流通比例不超过持有数量的20%，5 年后全部流通。2、国家应该根据优先退出的行业进行试点，同时对某些暂时不能放弃控股 权的公司可以采取分批解决的方法。
