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1、公司股东现金选择权制度构建探析关键词:现金选择权/小股东退出权/制度构建/公司法内容提要:我国现行公司法规定的有限责任公司和股份有限公司股东回购请求权适用条件不一致；适用情形不适合中小股东在其利益受公司股权及其他重大变动影响时以公允的股权价格退出公司；回购业务主体单一，也不利于中小股东利益保护。构建法定化保证小股东以公允的股权价值退出公司的现金选择权制度来取代现行公司法上的股东回购请求权，有利于中小股东公允价值现金退出和监管利益冲突行为双重功能实现，从“一补一阻”两个方面实现对中小股东利益的有效保护。现金选择权制度的权利主体是对公司普通股或者优先股享有法律上或者实质上商业利益的人，义务主体为公
2、司。合并、股权互换、公司所有的资产的实质销售、对任何股东的权利会产生不利影响的公司章程的修改等是现金选择权产生的条件。如果不存在经营者或控股股东与公司之间的利益冲突交易，则不产生现金选择权。应明确规定以“第三方价格”定价方法来指导定价。基于以上分析，本文认为完备的股东现金选择权制度可以包容现行公司法上的异议股东回购请求权，理由有三：一是回购请求权的前提只能是“回购”本公司小股东的股权，而现金选择权适用主体既可以是本公司的小股东退出的股权，也可以是并购对方的小股东退出的股权。在上市公司并购中，如果吸收并购导致目标公司退市，目标公司多为资金短缺方，若适用回购请求权，往往会出现缺乏足够资金问题，影响
3、并购效率；若适用现金选择权，义务主体可以是合并方或被吸并方，可以解决回购资金短缺问题。显然现金选择权较之回购请求权在上市公司并购案件中能发挥更为重要的作用。二是现金选择权相对全面的适用条件既能包括现行我国公司法上的股东回购请求权适用范围，也能在公司所有资产出售、股权互换、公司章程有实质性修改而影响中小股东利益时给予其公允股权价值的退出保护。三是股东现金选择权制度无论在权利性质、权利义务主体的设定、权利适用范围以及权利救济机制上也均可涵盖股东回购请求权。建议梳理公司法、证券法中的回购请求权制度，统一公司吸收合并的公司重大行为和控制权转移中的股东退出权，并将之纳入统一的新的现金选择权制度。二、公司
4、股东现金选择权的性质与功能股东现金选择权在美国公司法上表达为估价救济权，其发展源于契约原则与商业需要的融合，即公司重大行为由原来的所有股东一致同意的契约权利发展到后来的公司多数同意以满足控股股东追求效率的商业需要，作为对多数决原则的补充，赋予小股东以公允价值退出发生了根本改变的组织体的权利。8股东现金选择权产生的前提是股东享受的权利不再是违约的救济权利并且多数原则不再被认为是错误。因此，此种权利不应被认为是违约的损害赔偿，而是股东获得他们的股票的公允价值，9且这一权利是法定的权利。既然是法定的权利，即不得通过章程或契约予以规避，小股东以公允价值选择获取现金而退出，股权得以自由行使，这样可以有效
5、保护小股东利益。公司股东现金选择权在什么情况下产生？目前在我国法律层面未作统一规定，实践层面现金选择权大量出现在上市公司吸收并购中，然而，导致股东现金选择权产生的情形是否仅仅局限在上市公司吸收并购中也值得深思。考察美国的有关制度可以发现，估价权产生条件或者说估价权适用的交易，是美国的有关立法最不一致的部分，原因就是前文论述估价救济的历史演变时提及的，各州立法和相关理论对要求全部股东一致同意的公司重大行为或公司控制权转移或利益冲突交易等领域的认识不一致，导致了采用多数决原则后估价权适用的交易或者说触发的交易不同。例如，特拉华州估价法认为仅适用于公司的合并交易。25MBCA则规定估价权适用于合并、
6、股权交易、财产出售和有关于公司收购的公司章程条款的修改。26而美国法律研究院规定了一个较为周延的范围，即估价权产生于五种情形：（1）“商业合并”，包括吸收合并、新设合并、强制换股或者公司用其股票交换另一公司的主要资产或者股东权益证券，除非公司或者其股东持有合并产生的新公司60%以上的表决权股；（2）迫使股东出售其股东权益的“挤压式”吸收合并、新设合并或者其他交易；（3）公司出售或者以其他方式处分其主要财产，使得公司无法继续其主要业务或者公司董事、高管从事利益冲突交易；（4）对任何一类股东的权利产生不利影响的公司章程修改；（5）除章程附则以外的公司章程性文件中规定的会产生股东估价权的交易与事件。
7、笔者认为，公司股东现金选择权的产生条件应与以下因素有关：其一，是否发生公司根本性的变更；其二，该领域是否过去曾要求股东一致同意，后因商业需要演变为多数决原则；其三，这种公司根本性变更是否对股东的利益产生重大影响。鉴此，笔者倾向于美国法律研究院的观点，即采取较为宽泛的立法模式，建议我国的公司股东现金选择权的产生条件包括合并、所有资产的实质销售、股权互换及某些章程修改；并且，针对公司的闭合性与开放性，其产生条件有所区别：对于非上市公司，股东现金选择权应该被用于合并、股权互换、所有资产的实质销售、某些章程修改，而在上市公司，股东现金选择权应该被用于合并、股权互换、所有资产的实质销售、某些章程修改，前
8、提是这些交易是一种利益冲突的交易。因为在上市公司中，无利益冲突交易的定价应尊重董事会的商业判断，股东现金选择权意义的重点除了在于以公允价值退出，还在于其对利益冲突交易行为的监管功能。在我国，异议股东回购股权的定价依据是董事会决议公告前20个交易日的A股股票交易均价，控股股东完全可以用以上方法实现利益最大化。鉴于此，在利益冲突交易中，以市场价值确定的退出权不能保障少数股东的以公允价值退出的权利，也就是说，利益冲突交易必须赋予股东现金选择权；而在无利益冲突的交易中，应充分尊重董事会的商业判断，而不是适用现金选择制度，由法官去事后判断。美国示范公司法官方评论认为，如果没有利益冲突，市场不是“低落的”
9、，如果董事会已作出符合其诚信义务的决定，交易价格代表着公允价值。笔者建议我国的上市公司并购中的现金选择权救济的构建中，应依据交易的利益冲突性来确定是否适用证券市场例外，如果存在经营者或控股股东与公司之间的利益冲突交易，应赋予股东现金选择权；若无利益冲突交易，不赋予股东现金选择权，转而适用证券市场交易退出。此例外性规定的立法宗旨在于降低诉讼成本和并购成本，在公平与效率之间寻找平衡。以股东现金选择权保证股东以公允股价退出公司，提高了经营者追求不得股东人心的公司决策的成本，从而有利于保护全体股东。28不过，这些保护措施也有成本：倘若股东退股的现金要求过高，进而毁掉了一项本可增加公司价值的行为，反而有
10、可能损害股东利益。因此，世界各国在构建现金退股这一公司治理制度时，均考虑了小股东保护和并购效率之间的平衡来确定股权公允估价方法。六、公司股东现金选择权的定价机制从实践来看，我国以公司股东现金选择权退出公司的股权定价极不规范，由于缺乏法律层面的规制，定价随意性较为明显。如现金选择权的价格由明显低于换股价格或低于收盘价，到后来逐步发展为不低于换股价格，即为换股吸收合并事项的董事会决议公告前20个交易日的A股股票交易均价，也就是市场价。这些定价方法并存，无统一规范。如何确定估价救济的公允价值也是世界各国的法律难题。注释:2彭鹏、王丽：现金选择权的法律适用分析，载金融法苑2022年第82辑，第54页。
11、4杨华：资产评估与上市公司并购重组，中国资产评估2022年第4期。6公司法第27条规定“收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或者向中国证监会提出申请未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。”8Siegel，MaryBacktotheFuture：AppraisalRightsintheTwenty-FirstCentury，32Harv.J.onLegis.79-143（1995）.10SeeHidekiKanda&SaulLevmore，TheAppraisalRemedyandtheGoa
12、lsofCorporateLaw，32UCLAL.REV.429，429（1985）.11LESOFTENCE：SANDSpt.7，ch.4（1994）.13SeeHidekiKanda&SaulLevmore，TheAppraisalRemedyandtheGoalsofCorporateLaw，32UCLAL.REV.429，429（1985）at429，434.15BaylessManning，TheShareholdersAppraisalRemedy：AnEssayforFrankCoker，72YALEL.J.223，232-33（1962）.17ElliottJ.Weiss，Th
13、eLawofTake-OutMergers：AHistoricalPerspective，56N.Y.U.L.REV.624，627（1981）.at626-29.19SeeHidekiKanda&SaulLevmore，TheAppraisalRemedyandtheGoalsofCorporateLaw，32UCLAL.REV.429，429（1985）（definingtheappraisalremedy）.21DENNISJ.BLOCKETAL.，THESTRULE：RYDUTIESOFTERS20（4thed.1993）；cf.R.FranklinBalotti&JamesJ.Han
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