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1、第十章企业价值评估本章考情分析本章是2004年教材新增加的一章,从2004年的考试来看本章分数占22.5分，可见新增内容，在考试中是出题重点。本章与2004年的教材内容相比的变化主要是：一是将第二节现金流量法重新编写，修改了原有的错误，并且将营运资本改称为营业流动资产，从内容看比去年要精练、清晰，但实质未变；二是将第三节中原有计算各年经济利润时投资资本可以有三种选择，统一为一种方法，用期初投资资本来计算；三是在第四节中强调了本期市盈率与内含市盈率的区别。第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的含义企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分
2、支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。需要注意的问题：1. 价值评估使用的方法价值评估是一种经济评估方法。评估一词不同于计算，评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。2. 价值评估提供的信息价值评估提供的是有关公平市场价值的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。二、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。（一）企业的整体价值企业的整体价值观念主要体现在以下几个方面：1. 整体不是各部分的
3、简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2. 整体价值来源于要素的结合方式3. 部分只有在整体中才能体现出其价值4. 整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，那么这个时候的价值是指清算价值，而不是我们的作为整体的运营价值。（二）企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：1. 区分会计价值与经济价值会计价值一般都是按照历史成本计价，是账面价值。而经济价值是未来现金流量的现值，这两个概念是两回事。2. 区分现时市场价值与公
4、平市场价值经济价值是一个公平的市场价值，它和现时市场价值是两回事。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值。企业实体价值=股权价值+债务价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。2.继续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续
5、营价值与清算价值中较高的一个一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。3. 少数股权价值与控股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。而控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。三、企业价值评估的模型注意的问题企业价值评估与项目价值评估的比较相同之处（1）无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；（2）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概
6、念；（3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。区别（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的：（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。第二节现金流量折现法一、现金流量折现模型的种类（一）股利现金流量折现模型股祝价值二股利现金流量，（1+般权資本成本y（-）股权现全济量折现模型股权价值二三?-1股权现金流量（i+赧权资本成本y它等于企业股权现金流量的含义：是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量,实体现
7、金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。（二）实体现金流量折现模型i公式股权价值=企业实体价值-债务价值实体现金流量的含义：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可能提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。2.企业总价值企业总价值=营业价值+非营业价值=自由现金流量现值+非营业现金流量现值注意的问题：价值评估主要关心企业的营业价值。多数情况下，非营业现金流量数额很小，或者不具有持续性，因此可以将其忽略。二、现金流量折现模型参数的估计（一）折现率：第九章已经解决（二）预测期：大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称
8、为详细预测期”或简称”预测期”，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测。第二阶段是预测期以后的无限时期，称为”后续期或永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值称为”永续价值或残值。企业价值=预测期价值+后续期价值例题1：DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年报销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%,2006年及以后各年按5%的比率持续增长。本题中，2005年之前属于预测期，从2006年开始进入后续期。判断企业进入稳定状态
9、的标志：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。投资资本回报率是指息前税后营业利润与投资资本的比率。投资资本=所有者权益+有息负债流动资产-无息流动负债=营业流动资产（三）现金流量的确定1. 预测方法：一个是单项预测，一个是全面预测，不过，一般来说，都用全面预测，它是通过编制预计的财务报表来帮我们预计现金流量。2. 预计财务报表的编制（1）预计利润表与资产负债表表10-3DBX公司的预计利润表年份基期2001利润表预测假设销售增长率12%12%销售成本率72.8%72.8%营业、管理费用/销售8%8%折旧/销售收入6%6%短
10、期债务利率6%6%长期债务利率7%7%平均所得税率30%30%利润表项目：一、主营业务收入400.0000448.0000减：主营业务成本291.2000326.1440一、主营业务利润108.8000121.8560加：其他业务收入00减：营业和管理费用32.000035.8400折旧费24.000026.8800短期借款利息3.84004.3008长期借款利息2.24002.5088财务费用合计6.08006.8096三、营业利润46.720052.3264加：投资收益00营业外收入00减：营业外支出00四、利润总额46.720052.3264减；所得税14.016015.6979五、净利
11、润32.704036.6285加：年初未分配利润20.000024.0000六、可供分配的利润52.704060.6285减；应付普通股股利28.70409.7485七：未分配利润24.000050.8800表10-4资产负债表年份基期2001资产负债表预测假设：销售收入400.0000448.0000货币资金1.00%1.00%应收账款20.00%20.00%存货15.00%15.00%其他流动资产4.00%4.00%应付账款8.00%8.00%其他流动负债2.00%2.00%固定资产净值/销售收入50.00%50.00%短期借款/投资资本20.00%20.00%长期借款/投资资本10.00
12、%10.00%资产负债表项目：货币资金4.00004.4800应收账款80.000089.6000存货60.000067.2000其他流动资产16.000017.9200-应付账款32.000035.8400-其他流动负债8.00008.9600=营业流动资产120.0000134.4000固定资产原值300.0000350.8800浙旧提取）24.000026.8800-累计折旧t100.0000126.8800=固定资产净值200.0000224.0000投资资本总计320.0000358.4000短期借款64.000071.6800长期借款32.000035.8400有息负债合计96.0
13、000107.5200股本200.0000200.0000年初未分配利润:20.000024.0000本年利润32.704036.6285本年股利28.70409.7485年末未分配利润24.000050.8800股东权益合计224.0000250.8800有息负债及股东权益320.0000358.4000企业采用剩余股利政策，需要筹集资金时按目标资本结构配置留存利润和借款，剩余的利润分配给股东，如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在应付股利”项目中显示为负值，表明要增发股票。净利润-股利=留存收益投资=358.4-320=38.4投资需要的权益资金=38.470%三、预计现金流量表（一）企业
14、实体现金流量方法1剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）实体自由现金流量=营业现金净流量-资本支出=（息前税后营业利润+折旧与摊销）-营业流动资产增加-资本支出1. 息前税后营业利润的确定（1）平均税率法：息税前营业利润所得税=息税前营业利润X平均所得税率以教材01年的数据为例：息税前营业利润=52.3264（利润总额）+6.8096（财务费用）=59.1360息前税后营业利润=59.1360X（1-30%）=41.3952缺点：虽然简便，但不精确（2）所得税调整法息税前营业利润所得税=所得税额+利息支出抵税息前税后营业利润=息税前营业利润-息税前营业利润所得税以01年的数据为例：2. 息前税后营业利润=净利润+税后利息=36.6285+6.8096X（1-30%）税后利息=利息X（1-适用的所得税率）折旧与摊销营业流动资产增加的确定营业流动资产=流动资产-无息流动负债营业流动资产增加=流动资产增加-无息流动负债的增加资本支出的确定资本支出指的是用于购置各种长期资产的支出减去无息长期负债的增加。资本支出=购置各种长期资产的支出-无息长期负债增加=长期资产净值变动+折旧摊销-无息长期负债增加假如2004
