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1、关于收购长沙市环路建设开发有限公司的分 析 报 告 徐 熠 辉 致：广州某某集团有限公司（引 言）一、分析依据（一）环路公司联合调查组致长沙市政府的2003年7月底“清产、核资、核贷”的核查报告；（二）长沙市环路建设开发有限公司致长沙市政府的关于贯彻10月27日常务会议对环路公司改制方案决定的请示。二、项目背景（一）项目名称收购长沙市环路建设开发有限公司100%股权。（二）目标公司行业主要进行路桥建设经营，由其控股的上市公司“湖南投资”属路桥收费行业。（三）目标公司主管部门目标公司属长沙市政府授权进行“六桥三环”国有资产运营的公司，由市政府主管。（四）目标公司的基本财务状况1、资产负债情况简表
2、（见表一）。2、考虑到以下两个因素，总资金缺口变为4.86亿元。（1） 目标公司的宁横一期和浏永公路经营权在“湖南投资”，两路的市场现值为5.46亿元，目标公司实际回购成本为1.65亿元, 增加收益现值3.81亿元。（2）拥有的深长公司的净资产和债权共3.88亿元用现值法评估变为2.26亿元，减少现值1.12亿元。3、路桥资产中，自有经营权的有浏大公路（3479万元）、宁横二期（6143万元）、长湘公路（20161万元）、机场高速（40881万元）。4、拥有湖南投资45.97%的股权（控股湖南投资），享有净资产49833万元。5、拥有深长快速干道公司49%股权（参股），享有净资产9357万元。
3、6、拥有湖南网路信息技术公司41.01%股权（相对控股），享有净资产412万元。7、其他长期投资6亿元是因当时向深长公司投资8亿元，2亿元作为注册资本，其余6亿元记为该公司长期欠付款产生的(3.06亿元可于合作期满后收回，2.94亿元能否收回视效益情况而定)。表一 截止2003年7月31日 （单位：万元）项目帐面价值评估价值一、资产419112.33278569. 75路桥资产110644路桥相关资产48323.75对外投资59602 （股权净资产）60000 （其他长期投资）二、负债293888.90354021.90银行负债196368工程负债52933其他负债58924.53预计负债38
4、596.37 预计工程负债7200 预计刚性利息负债三、所有者权益125223.4375452.15 (资金缺口)三、说明和假定由于分析依据仅仅上述两份文件，缺少目标公司近几年的财务报表（特别是现金流量表尤为重要）、各收费路段的财务明细表、年度审计报告、资产评估报告，故本分析报告可能无法做到与实际情况相符合。根据分析需要，我们对一些财务指标作了假设，有的采用代数形式表达，有的仅提供一种思路。而且我们假定收购形式为现金收购，且目标公司在收购后不组成新的联合企业，而是在我公司的控制下独立经营。由于不是国家授权的公司不能设立独资的子公司，所以收购过程中，可以将我公司下属一子公司作为另一个收购主体，但
5、本报告为叙述方便，我们假定只有一个收购方。四、声明事项本分析报告仅供参考。（正 文）一、目标公司的财务分析由于依据资料有限，一些财务指标缺乏，在此仅作部分指标的分析或结合该行业一般情况作概括评价。（一） 资产负债率资产负债率=负债/总资产=354021.90/278569. 75=1.27从这一指标可以看出目标公司已经资不抵债，负债相当于实际可变现资产的1.27倍。从静态来说公司已经无偿债能力。但这并不影响收购的可行性，因为资不抵债并不等于不能清偿，只要公司有充足的现金流和持续赢利能力，清偿仍成为可能。何况路桥类公司大多通过BOT方式运作，资产负债率自公司成立始就偏高。（二）主营业务资产率与非
6、主营业务资产率主营业务资产率=路桥资产/总资产100%=110644/278569.75100%=40%非主营业务资产率=非主营业务资产/总资产100%=48353.75/278569.75100%=17%从这两个指标可以看出，目标公司主营业务明显突出, 非主营业务资产仅占17%，业务结构健康良好。因为公司主要经营路桥收费，行业利润率较其他行业要高（分析国内15家收费路桥类上市公司得出的结论是该行业的平均利润率比全体上市公司平均高2.46倍）, 主营业务资产比重较大更有利于回收投资。（三）财务情况的综合评价现在主导的企业财务情况综合评价的观点认为，按重要性排列，首要是盈利能力，其次是偿债能力，
7、然后是成长能力。它们之间大致可按5：3：2来分配比重。盈利能力的主要指标是资产净利率、主营业务收入净利率和净值报酬率，偿债能力的主要指标有资产负债率、流动比率等，成长能力的主要指标有主营业务收入增长率、净利增长率等。通过对路桥类上市公司公开披露的数据分析，我们可见，去年度路桥类公司的平均净资产增长率能百份之十几，净资产收益率可以达到7%左右，均高于所有行业总体水平。经营业绩稳定、现金流充沛，但负债率一般情况也要高于其他行业是路桥收费公司的普遍特点。假定长环路公司的赢利能力没有什么特殊情况，那么对其收购，从财务方面考虑是有积极意义的。二、收购价格分析公司并购价值评估虽然不是可以随意定价，有一定的
8、科学方法和长期经验证的原则和依据可循，但从本质来说，仍然是一种主观判断。比如去年健力宝公司的并购事件，三水市政府将健力宝75%的股权作价3.38亿出让给浙江国投，而在此之前，却拟将45%的股权以3.8亿元的价格买给与新加坡第一家食品公司。从45的股份卖3.8亿到75的股份卖3.38亿，价格相差万里。可见，公司的实际价值与交易价格往往不一致，这也是为什么许多公司被并购后马上迅速升值的一个原因，当然这没排除协同效应、规模经济和市场看好所起的作用。但无论如何，依据一定科学方法和一定会计原则计算出来的公司价值仍然有重要的参考作用。根据交通部公路经营权有偿转让管理办法：“确定公路经营权资产的重置全价，应
9、参照国际通用的评估方法，即：采用收益现值法与重置成本法相结合的方法进行”。我们收购环路公司虽然属于整个公司收购，不只是收购公路经营权，但是，公路经营是环路公司的主业，故采用收益现值法与重置成本法相结合的方法评估也适用于估算环路公司的收购价格。但我们认为在条件许可的情况下，用国际流行的贴现现金流量法进行评估或许能较真实反映目标公司的资产价值。选择不同的评估方法、甚至选择同一种评估方法的不同系数或参照指标，得出的结论都可能相差迥异。所以，无论采用那一种方法均必须结合其他评估方法进行，并应考虑目标公司的实际运作情况，结合以下因素分析：各路段的投资和收益情况；收费经营年限；车流量；地区经济；路网中地位
10、；通车时间；公路等级；收费标准；优惠政策。下面是三种计算环路公司收购价格的方法（由于所依据之资料不足，缺少环路公司近年的税后利润、现金流量等许多数据，本分析报告无法采用收益法、贴现现金流量法具体计算，故仅提供估算思路。）：（一）市场价值基础法市场价值不同于帐面价值，是指把该目标公司的资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。按照这种方法计算，我们可以将股票市场上与目标企业经营业绩相似的企业最近平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对目标企业估值。按照这种思路，我们选择托宾（Tobin）的Q模型。Q=企业资产市值/资产重置成本，即是目标企业的
11、资产市价与资产重置成本的比率，它反映了公司资产的价值增长机会。实践中广泛使用的是Q的近似值“价值比率”，它等于股票市值与企业净资产值的比率。资产市场价值=资产重置成本+增长机会价值=Q资产重置成本关于环路公司的Q值如何计算，我们可以采用“湖南投资”的Q值作为环路公司的Q值。认定环路公司和湖南投资两家公司的价值增长机会相同。因为：1、“湖南投资”是上市公司，能够计算其资产市值，而环路公司非上市公司，无法计算其市值；2、其主营业务也属路桥收费，与环路公司是同行业；3、“湖南投资”与环路公司经营地域范围基本相同，运营环境、经济环境、经济发展水平与环路公司相同；4、“湖南投资”属于由环路公司控股的子公
12、司，一陨具陨。5、“湖南投资”股票业绩相对较稳定，可以作为计算依据；6、外界曾盛传“湖南投资”价值被低估，现市场每股价值仅高于每股净值1.8元左右，用其作为参照能起保守作用。下面我们采用Q模型分步计算收购环路公司的整体价格：先计算出湖南投资的净资产为108403万元依据环路公司联合调查组致长沙市政府的2003年7月底“清产、核资、核贷”的核查报告第4页第3点第（1）小点。湖南投资股票每股市值为5.09元依据近日收市价平均计算。湖南投资共有340608048股湖南投资股票市值为5.09340608048=173369.50万元.则，Q173369.50/108403=1.6假设环路公司的资产重置
13、成本等于资产评估价值(278569. 75万元)则，环路公司资产市值=Q资产重置成本=1.6278569. 75=445711.6(万元)则，环路公司收购价值=公司资产市值公司实际负债=445711.6354021.9=91689.7(万元)这个价格未减去即将发生的浏永公路整修费用，浏大、浏永319国道创建文明路费用，职工身份置换费用三项共11700万元，也未考虑部分环路公司的部分资产属于不能盈利资产（如收费管理用房），也未考虑部分路桥资产属无收费道路（如金霞大道），影响并购后资金运作和回收难度，成本估算约扩大了1亿多元。另外，考虑到长沙市政府愿意为并购项目“补贴转债4.8亿元”，补贴转债虽然
14、不直接冲抵收购价，但其实际减少了并购后公司债务。再考虑到上市公司是一种“稀缺资源”（目标公司是上市公司湖南投资的大股东），而且目标公司自有经营的“四路”中“机场高速”为质量较高，赢利能力较强的资产，因此，目标公司价值可以相对调高。综合上述因素，环路公司的市场价值可定为57亿元。收购价格当然必须定在57亿元以下,而且越低越好。（二）收益法收益法也叫市盈率模型法，是根据目标公司的收益和市盈率确定其价值的方法。计算公式为：目标企业价值=估价收益指标标准市盈率标准市盈率可以是某时刻路桥类上市公司剔除个别特殊情况后行业平均市盈率（例如，某时刻路桥类平均市盈率约为40）。但选择不同估价收益指标，对目标公司
15、的估价也将大不相同。我们可以根据双方的实际情况尽可能选择最为合理的估价指标，使目标公司的估价尽可能准确。实践中一般选用的估价指标有目标企业最近一年税后利润或若干年税后利润平均值，有的参照同行业公司的资本收益率计算目标公司被收购后的税后利润。（三）贴现现金流量法现代理财学的一个重要结论是：资产的内在价值是其未来现金流量的现值。根据这一理论，从目标公司的帐面和资产负债现状甚至目前公司的市场值，都无法确定其真正的资产价值。确定其资产价值必须依据目标公司目前现金流量预测被收购后5至10年内现金净流量，再结合其他指标，如风险系数、所得税率、加权平均资本成本、税前债务利率、年主营业务收入额、投资报酬率等，通过运算得出。这是目前国际比较流行的一种资产评估方法。三、收购的积极意义和应慎重考虑的问题（一）收购环路公司有以下积极意义：1、可以通过环路公司控股上市公司“湖南投资”，为利用上市资源进行资本运作提供可能。2、目标公司路桥资产连同湖南投资的路桥
