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1、东方航空合并上海航空合并方式以及价格的合理性分析本段主要论述东方航空合并上海航空在合并方式及价格上的合理性分析。在方式上主要从两个方面入手：1、为什么采用换股合并；2、采用股票均价进行估值的 合理性分析。在价格上主要从三个重要数据入手：1、东方航空选取的均价5.28元/股是否合理；2、 上海航空选取的5.80元/股是否合理；3、最终的25%补偿比例选取是否合理。一、方式的合理性第一部分换股合并方式的合理性一般针对并购标的分为两种：资产收购以及股权收购；而通过支付方式又分为：现金支 付以及股权支付。从东航与上航两者的动因看，是为了摆脱经营困境的“弱弱合并”，无论 是东航还是上航，均不具备以现金支
2、付为手段的合并方式。而从换股合并的特点来看：1、单笔交易规模大；2、溢价率较高；3、税收优惠，换股 形成资本利得无需当即计提计税基础，只有在未来出售时才会计提；4、不涉及现金，不影 响公司现有流动性；5、可采用增发股票形式，可操作性比较高。由此可见，换股合并的方式不会对公司财务造成太大的压力，是比较可行的合并方式。第二部分采用20日交易均价作为估值指标的合理性从双方的盈利能力见下表1表1（单位：千元）项目2009 年 1-6 月2008 年2007 年东方航空上海航空东方航空上海航空东方航空上海航空营业收入17,497,7845,437,97941,842,36113,373,08043,54
3、1,22812,310,114毛利638,549540,017-1,233,527853,8535,891,5161,384,712息税前利润2,441,255179,440-11,314,808-829,1743,078,900-34,091息税折旧摊 销前利润5,035,849542,297-6,603,536-191,3697,615,959608,994净利润1,205,748-81,014-14,045,903-1,362,333628,322-497,572归属于母公司所有者的 净利润1,173,507-91,294-13,927,656-1,249,250603,955-435,
4、118每股收益0.24-0.08-2.86-1.160.12-0.40每股净资产-0.440.87-2.380.310.521.47从评估估值角度来看，企业估值分为绝对估值法和相对估值法。绝对估值法是从自身角 度出发对公司价值进行评估，例如DCF、经济利润折现法等等；相对估值法则是找到其他公 司的价格作为标的公司的定价依据。而一般针对上市公司，习惯于使用市盈率、市净率等估 值指标进行判断。从上述数据来看，东方航空的无论规模还是盈利能力都要略好与上海航空，而2008年， 无疑是航空业“坠机”的一年，两家公司的业绩均呈现了负数。这种异常波动的数据严重影 响了对于两家公司的估值数据，尤其是市盈率、市
5、净率等估值指标无法合理体现航空公司的 价值水平，在这种情况下，选取公开市场的每股价格是较为合理的选择（下面将会分析价格 的合理性）。二、价格的合理性本次合并中较为关键的三个数据：东航价格5.28元/股、上航价格5.5元/股、风险溢价 25%。第一部分 看价格选取的合理性（见下表2）。表2项目2008 年2009 年 1-6 月东方航空上海航空东方航空/ 上海航空东方航空上海航空东方航空/ 上海航空20日交易均价5.285.50/5.285.50/对应市值（千元）25,697,4965,948,250/25,697,4965,948,250/市盈率不适用不适用不适用22.29不适用不适用市净率不
6、适用17.74不适用不适用6.32不适用EV/EBITDA不适用不适用不适用18.2230.070.61市销率0.610.441.381.471.091.34总市值（百万）/旅 客周转量（百万）0.480.431.100.890.771.15总市值（千）/飞机数（架）107,07390,1251.19105,75188,7801.19总市值（百万）/可 用座公里ASK（百万）0.340.311.110.630.561.13平均值/1.20/1.08中值/1.15/1.15从上述关键数据（包括了财务数据、运载能力等）中看出，东航比上上航估值水平的平 均值为1.08，基本上处在相近的估值水平，而价
7、格选取东方航空5.28元/股、上海航空5.5 元/股是相对合理的。同时，对于两家公司的历史交易价格进行比较（东方航空见下表3）。表3时间/公司东方航空上海航空股票交易均价（元/股）换股价格/股票 交易均价股票交易均价（元/股）换股价格/股票 交易均价T-15.3099.62%5.8993.38%T-55.3399.06%5.7296.15%T-105.3099.62%5.7695.49%T-205.28100.00%5.50100.00%T-305.16102.33%5.33103.19%T-605.3498.88%5.09108.06%T-905.26100.38%5.06108.70%T-
8、1804.93107.10%4.85113.40%有上述可知，东方航空的换股价格相比其A股停牌前1个交易日至前180个交易日期 间各个时段股票交易均价的溢价幅度在-0.94%7.10%之间；上海航空的换股价格相比其股票 停牌前1个交易日至前180个交易日期间各个时段股票交易均价的溢价幅度在-6.62%13.40% 之间。可以认为两家公司选取的股票价格基本合理公允。第二部分25%风险溢价选取的合理性查找相关资料，2006年以来国内上市公司使用股权支付方式，交易金额在25亿元以上 的吸收合并收购案例中，交易价格与前20日交易日均价的溢价率如下表4所示：表4被吸并方交易方式实施价格较公告前20日均价
9、溢价上港集箱吸收合并16.5031.10%湘火炬吸收合并5.8020.42%兰州铝业吸收合并11.8826.79%山东铝业吸收合并20.8131.70%包头铝业吸收合并30.3440.00%东方锅炉要约收购31.7918.56%上电股份吸收合并35.0024.78%攀渝钛业吸收合并17.0820.79%长城股份吸收合并7.8520.79%全部案例平均值/25.99%中值/24.78%从上表可见，收购方以股票作为支付对价的吸收合并或要约收购的溢价水平多处于15% 40%之间，均值为25.99%，中值为24.78%。考虑到市场类似案例的平均经验，因而给予 上海航空股东25%的风险溢价，既合理体现了
10、换股吸收合并涉及资产的公允价值，又符合市 场化的定价方法，充分保护了交易相关当事人的合法权益。三、结论综上所述，在对两家公司财务能力、运营能力、市场股价以及参考国内上市公司其他吸 收合并案例综合分析后，我们得出本次换股吸收合并的方式、价格是相对合理、公允的。题外话：无论两家公司数据分析如何合理准确，在并购中的价格（包括溢价）均是双方议价的结 果。从股东背景来看，东航是央企，上航是地方企业，有国家推动地方不得不从的因素，但 带领上航打拼多年的上航董事长周赤一直态度强硬，早在上次“东上恋”传出之后，周赤就 明确表示不感兴趣，还曾对第一财经周刊明确表示，上航没有任何重组计划。原因在于在公司经营上东航明显不如上航，已经到了资不抵债的地步，所以虽然股东方 面东航是强势的一方，但两家合并却一直没有促成，一直到2008年的金融危机，对两家企 业均造成了极大的影响，才促成了两个竞争对手的合并。价格、溢价比例也是在这样的背景下，两家互相博弈而达成的。
