信号传递理论

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1、信号传递理论信号传递理论(Sig nalli ng Theory )13编辑信号传递理论概述西方财务学家的研究表明，在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三 种：（1）利润宣告；股利宣告；融资宣告。与利润的会计处理可操纵性相比，股利宣告是一 种比较可信的信号模式。信号传递理论在财务领域的应用始于罗斯的研究，他发现拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策 的选择向潜在的投资者传递信息。1979年，巴恰塔亚发表在贝尔经济学刊的文中构建了一个与Ross模型很近似的股利信号模型（巴恰塔亚模型），他认为在完美的情况下，现金股利 具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。

2、此后，股利政策的信号研究基本上分为两个方向：一部分学者通过大量的实证研究，表明股利公告向市场传递了相关信息；一部分学者沿着巴恰塔亚研究的方向，从事信号传递模型的构建。这些模型在假设条件上是不同的，但经理层被假设为掌握了外界投资者不能得到的信息 是各模型的共同之处。编辑信号传递理论的发展20世纪五六十年代，美国学者JohnLinter在对600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上，提出了一个有关公司收益分配的理论模型，并提供了有关的实证证据。研究结果表明：管理当局对分派股利的调整是谨慎的，只有在确信公司未来收益可达到某一水平，并具有持续性， 基本上可以保证以后股利不会被削减时，才会提高股利。同

3、样，只有在管理当局认为当前的股利 政策难以为继时，才会削减股利。也就是说，管理当局一般会尽力保持一个与其收益水平相当的、长期稳定的目标股利支付率。因此他认为，股利分配政策 是独立的，它与长期的、可持续的财务收益水平相关，并不从属于其他的经营决策。通常认为Pettit是最早提岀股利 信息市场反应的学者。Pettit指岀，由于受到 公共信息披露 规范与责任的限制 （如财务报表只能提供历史的价值量信息，如果管理当局进行盈利预期，又会 带来预期能否实现的未来责任），管理当局可以将股利政策作为向市场传递其对公司未来收益预期的一种隐性手段。他首次将股利信息的变化与向市场传递诸如长期现金流量等新的信息联系起

4、来，而这些信息的重要性则取决于他们是否已经为市场所知。罗斯最早系统地将不对称信息理论引入资本结构和股利政策分析中。他假定 企业管理 当局对企业的未来收益和投资风险 有内部信息，而投资者没有这些内部信息。投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值，管理当局选择的资本结构和股利政策就是把内部 信息传递 给市场的一个信号。如果企业发展前景比较好，又不需额外追加大量资金时，管理当局可能会调高 资本结构中的债务比率，以便充分利用 财务杠杆效应，增加普通股的每股盈余；同时，如果他们对公司将来有 较高的股利充满信心时，就可能采取昂贵”的但又十分有说服力的方式，即通过支付较高的股利向市场传递这些内部信

5、息。如果企业拥有能带来高收益的投资项目，而项目需要筹集大量的资金时，管理当局首先总是会尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才是 发行股票。在前人研究的基础上，Miller正式提岀了 股利分配 的信息含量假说。他指岀，公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息，如果这些信息是投资者以前所未能预期到的，那么股票价格就会对股利的变化做岀反映。这种反映就是股利的信息含量效应。非预期的股利增加预示着好消息，是管理当局给市场的一个信号，它表示公司预期会运转得更好。股票价格上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了，而不是因为公司提高了 股利支付率。反之，非预期的股利削减通常是公司陷入麻烦的信号。由

6、于投资者对未来股利预期的降低（并非是公司股利支付率的减少），导致了预期未来股利现值的下降，引起股票价值下跌。股利分配的信息含量假说得到了大量的数据支持。实证研究进一步发现：投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应。这说明，股利削减中所包含的信息确定性更强，这也与财务管理中的风险厌恶假设相一致。近年来，财务学者加强了对股利信息含量的决定性因素以及传递信号强弱的研究，并取得了一系列的研究成果。AlexKane等（1984 ）结合股票价格的变动，对 上市公司 同时发布的 盈利信息与股利分配信息作了相关性分析后发现，两类信息之间存在显著的相互作用。这表明投资者是将两者结合起来考虑的，他们更有

7、兴趣知道这两类信息所传递的信号是否具有一致性。当盈余高于或低于预期时，投资者会更加重视未预期到的股利变化的方向。Said -Elfakhani （ 1995 ）的研究更进一步地揭示了股利信号的价值。他指岀，股利信号的价 值取决于三个因素：股利变化的方向（增加还是减少）、信号的性质（利好还是利空）、信号的 作用（确认、澄清还是混淆）。市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向。因此，并不是所有的股利减少都是坏消息，也不是所有的股利增加都是好消息。传递利好信息的股利减少会导致正的市场反应，而传递利空信息的股利增加会导致负的市场反应。股利信号的作用则与公司披露事项的多少及一致性相关。如果公司

8、披露的信息足以揭示公司的经营状况，而且所披露的各类信息对公司经营状况的揭示具有高度一致性，那么股利增加信号所起的确定性作用对市场的影响就不强，因为所传递信息中非预期信息太少。但如果公司披露的信息较少或所披露信息之间一致性不强，那么股利信号所传递的 信息价值 就较高，它有利于消除投资者判断上的不确定性，所以更能引起市场的反应。Scott和Keith （ 1996 ）通过超额收益对比分析和回归分析发现，市场走势对股利信息发布前后的超额收益有显著影响，而且与市场走势相反的股利变化信息往往拥有更高的分析价值。这也从另一个侧面验证了信息含量假说中非预期股利变化拥有更多信息含量的结论。编辑，但同时也不可避

9、(如代理成本理论)信号传递理论的缺陷信号传递理论虽然作为股利分配政策的主流理论而不断地被人们广泛接受 免地存在缺陷，归纳起来主要有:(1) 市场对股利增减作岀的相应反应，不仅信号理论可以解释，其他理论也可以解释;(2) 信号理论不能对不同行业，不同国家股利差别进行有效的解释和预测(同是有效市场，美、英、加的公司的股利发放远大于日、德等国家，但却未表现岀更强的赢利性，据Alie n andMichaely在1995年统计1971 1992年美国公司 税后利润50 % 70 %用于支付股利；2002 年S&P500平均指数从1148下降到880点，但同时标准普尔500强有70%派发股利，其股利约占

10、其长期收益的 40 %一 50 %);(3) 信号理论不能解释为什么公司不采用其他效果相当而成本更低的方式传递信息；(4) 在市场变得越来越有效、信息手段不断增强的情况下，支付股利为什么作为恒定的信号 手段；(5) 在高速成长企业(行业)股利支付率一般都很低 (如微软公司只在2002年每股发放了 l6美分的股利，以前从未发放过股利)，而这类企业往往有很好的业绩。有些公司由于没有正现值的投资项目，会采取高派现的股利政策，信号理论却作岀了相反的解释和预测。编辑信号传递理论适用性信号传递理论可用于非营利基金会的信息供给分析。为了在市场竞争中获取更多的捐助贷金。非营利基金会的管理层有动机向外部信息使用

11、者披配组织运营的会计信息，这种信号传递机制能够使资金提供者和其他情息值用者了解和判断组织的效率一效果”和财务稳定性”借以做出经济决策，另外，虽然非营利基金会的资金提供者与企业的股东不同，不拥有组织的剩余索取权，但作为非营制药金会宗旨助设立者或支持者，招资人通常会保留一定的委托权，主要是对非 营利基金会实施监督。非营利基金会有资任按照组织设龙的宗旨履行信托事项，提供真实、完整 的会计信息来解除其受托责任”编辑我国股市信号传递的限制分析中国上市公司的 运行机制、市场特点、发展阶段都有别于 市场经济 成熟的国家，这些特殊的 条件导致我国上市公司股利政策同经济发达国家不同的特点。Ross在1977年提

12、岀了有效信息传递工具必须满足的四个条件：一是公司管理层总是积极发出真实的信号；二是业绩好的企业的信号很难被业绩差的企业所模仿（要承担高昂的成本和被市场识破的风险）；三是信号必须与可观察事件相联系；四是不存在成本更低的传递同样质量信息的其他方式。以下是对我国股票市场实际情况的分析：1 股利形式的模仿性现金股利和股票股利都具有传递信号的功能，但是从发放的成本和发放时的会计处理方式上来看。股票股利更具有易模仿性：发放现金股利必须有现金流岀企业，而股票股利只需转帐；发放现金股利的企业再投资时会发生筹资成本；我国对股票股利的会计处理采取的是面值法，不是市价法，从而导致绩差公司也可以发放股票股利。从199

13、6年以来。每年只有大约 20 %的公司推岀派现方案，即使包括混合股利方案，派现公司也只有 30 %左右。2000年由于政策导向，这一比例提高到60 %，但2001、2002年又下降到50 %左右。2 股利形式的稳定性在股利政策不稳定的情况下，其包含的信息量和稳定股利政策所包含的信息量是不一样的。我国的上市公司股利政策相当不稳定，大多数公司没有明晰的股利政策目标，因此在股利政策的制订和实施上缺乏长远的打算，带有很大的盲目性和随意性。能够不问断派现，保持连续稳定的 股利政策的公司很少。2000 2003年间，连续四年派现的公司仅占上市公司总数的4. 5%。2001 2003年间连续三年派现的仅占

14、7. 44 %。即使在连续派现公司。派现数额在各年度的分布也非常不均匀，年 度间差别很大。四年平均相对离差率达0 . 28。3 对虚假信息的反应信号模型是以经理层 激励机制 为出发点，将经理层和企业发展紧紧联系在一起，经理发出虚假信息的结果会导致市场对企业负面反应。造成经理层利益和声誉的损失。但从我国目前现状来看。对经理层股利政策不当造成的损失尚无有效的惩罚机制，当公司业绩下滑时，经理层可以改 变股利政策或通过 资产重组 的方式改变不利状况，而经理层本身的利益没有多少损失。所以，绩 差公司可以模仿绩优公司的股利政策，从而使市场无法判断企业到底传递了什么信息。4 股利信号不能有效预示企业业绩实证

15、研究的结果显示：在 半强式有效的市场中，现金股利是最重要的股利形式，股票股利则 呈下降趋势。有些研究已经表明我国的证券市场已达到弱式有效，尚未达到半强式有效。在这种情况下。股价和股利未充分反映这一时期的全部信息，存在着操纵价格的现象，股价的无序波动 掩盖了由正常途径传递的有用信息对价格的真实影响，股价对股利宣告事件的反应，与企业利用资源的效率并不一致。股利信号传递理论认为，股利政策的差异和变化反映了企业质地和经营状况。一般地，实施稳定股利政策并能连续派现的企业，通常是绩优且稳定增长的企业，应该受到 投资者的青睐，但有关资料显示，我国实施高比例股票股利的上市公司比实施派现方案的上市公 司股利在股利宣告日前后 超额收益率（CArt）高岀4倍。这与有效市场国家的情况恰恰相反。一些 连续派现且支付率较高的公司表现平平。这种现象违背了市场规律，扭曲了股利政策和股价的关系，导致证券市场资源配置的错位。编辑信号传递理论对我国股市的启示1. 股利政策应注重现金股利的作用股利信号传递理论主要研究的是股利政策中现金股利支付水平的变化对股