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1、-全流通对上市公司并购行为的影响分析一个基于博弈论的分析框架2008-10-28一、引言近年来，随着并购行为的不断兴起，国外学者对于并购的研究也逐渐深入。其中主要是两个方面：一是基于新的市场特征对并购行为的研究，其典型代表是针对具有网络外部性特征产业中的企业兼并行为研究；二是特殊政策对企业并购行为影响的研究，典型代表是分析股权分置改革(即全流通)对于我国上市公司并购行为的影响。如汪温泉和古远平(2006)认为，股权分置改革通过消除流通股和非流通股的制度性差异，使股权可作为并购支付手段，上市公司通过股权交易可以到达资产优化配置的目的，促进了优质企业的扩和劣质企业的退出，通过并购有利于提高上市公司
2、的质量和国有经济的战略性调整；继年(2006)认为，通过股权分置改革有利于实现上市公司的规模经济、产业构造的调整和资源的优化配置。以上研究都是对全流通条件下上市公司并购行为的有益探索，但仍然存在以下缺乏：(1)大局部研究都是在宏观层面上对上市公司并购行为的分析，而实际上并购是微观企业主体的行为；(2)即使是针对上市公司并购行为的微观分析，大都也只是从并购方或是被并购方自身的优化方面进展研究，即没有考虑到并购方与被并购方的博弈关系，更没有从产业组织理论的角度对该问题进展分析；(3)大局部研究是对上市公司并购行为的定性分析。针对以上缺乏，本文通过一个二阶段完全信息动态博弈模型，在微观环境中研究上市
3、公司并购博弈的纳什均衡，同时通过比拟静态分析，研究全流通对上市公司并购行为的影响。二、模型的建立假设市场上现有两家上市公司，其中一家是控股股东准备出售的公司，另一家是实施兼并的公司。假定两家公司在所经营的业务上不存在任何关系，换言之，在兼并前，两家公司既不是横向的竞争关系，也不是纵向的上下游关系。由于兼并行为在实质上是一家公司获得另一家公司的控股权，所以本文假设在该兼并博弈中，博弈方分别为兼并方和被兼并方的控股股东。博弈分为两个阶段：第一阶段，博弈方I(被兼并方的控股股东)选择是否出售自己的股权，如果不出售，则博弈完毕，双方各自获得数量为R1和R2的收益；假设选择出售，则博弈方I将所有的股权全
4、部转让。第二阶段，博弈方(兼并方的控股股东)在取得控股权后，选择是采取价值支持或是价值转移的经营策略，假设选择价值支持策略，则双方各自获得数量为U1和U2的收益；假设选择价值转移策略，则双方各自获得数量为S1和S2的收益(见图1)。1.模型假设(1)博弈方I在转让股权之前每年可以从被兼并公司获取数量为b的收益，股权转让后可以获得数量为Np0的一次性收益，其中N为被兼并方的总股本，为博弈方持有的被兼并公司的股权比例，在股权分置状态下，这局部股权是无法在二级市场上自由流通的，p0是每股的转让价格。(2)博弈方在收购股权之前每年可以获得数量为a的收益，收购后，假设其实施价值支持策略，并且策略有效，则
5、每年可以获得数量为c的收益；反之，假设其实施价值转移策略，掏空被兼并公司，则每年可以获得数量为d的收益。不失一般性，假设有：dbc。(3)假设博弈方实施价值支持策略，则其需要付出数量e的努力，该本钱为一次性付出，同时在实施该策略的过程中存在一定的市场经营风险，即其获得收益为c的概率为，(0，1)，如果价值支持的经营策略不成功，则每年仍然可以获得数量为b的收益。(4)假设博弈方在收购后实施价值转移策略，则其可以从被兼并公司取得数量为f的一次性转移收益，f与被兼并公司的质量有关，被兼并公司质量越好，经营越成功，品牌价值越大，则f的值也越大，即对博弈方而言，掏空所获得的一次性收益就越多。(5)博弈方
6、在收购被兼并公司的控股股权后，经过t年的经营，再次将其转让。假设博弈方实施价值支持策略，则再次转让价格为p1；相反，假设博弈方在收购后实施价值转移策略，掏空被兼并公司，则再次转让的价格为p2，不失一般性，有p2p0p1。(6)存在贴现因子，(0，1)。2.各博弈方的得益分析根据上述假设，可以得到各博弈方在每个阶段的得益函数：在U2和S2的表达式中，tNp1和tNp2分别表示收购方在实施价值支持或是价值转移的经营策略t期后转让股权的收益。e表示实施价值支持策略的收购方需要付出的努力。包括注入优质资产、改善公司治理构造、拓展被收购公司的业务等。假设价值支持后转让公司股权的价格p1是努力程度e的函数
7、，有p1=(e)，中(e)0，(e)S2时，博弈方会选择价值支持的策略，即会尽努力改善被收购公司的业绩。此时，有在不等式左边，为价值支持策略与价值转移策略所获得经营性收益差，为两种策略所获得的股权转让收益差，(+)为两种策略所获得的总收益差；在不等式右边，(f+e)为实施价值支持策略较价值转移策略所付出的本钱之差，即当两种策略的收益差大于本钱差时，收购方必然实行价值支持策略，反之，收购方必然实行价值转移策略。即当(+)(f+e)时，博弈方实行价值支持策略，当(+)U1时，博弈方I选择不出售；当R1b(1-)(1N)时，博弈方I才会选择出售。即只有当每股转让价格超过公司经营获得的每股累积净收益时
8、，博弈方I才会出售持有的股权。但在以往我国上市公司的兼并案例中，转让价格往往偏低，大都是以每股净资产作为股权转让的定价根底。这主要是由我国国情造成的，在我国的上市公司中，国有企业占了绝大多数，而加快国有企业改制(尤其是一般竞争性产业中的国有企业)一直是我国政府的目标，在许多地方政府眼里，这甚至已经成为政治任务，假设以国有企业改制为前提，则博弈方I(此时可能是国资委)往往会选择出售持有上市公司股权。因为p1是关于e的凹函数，所以也是关于e的凹函数，可以画出函数图2。进一步的，不等式左边可以画出函数图3，不等式右边可以画出函数图4。将图3与图4结合起来，有图5。根据图5，可以得到以下几个命题：命题
9、1被收购公司的质量越好，可被转移的价值越多，即f值越大，越容易被价值转移，被收购方掏空，即在上市公司的并购中，存在着逆向选择。从图5可以看出，区域L为收购方实施价值支持策略的区域，此时，(+)(fe)，随着f的增大，曲线(f+e)逐步上移，区域L逐步缩小，并且当fC+(1-)B-D，即f时，收购方将必然实行价值转移策略，此时，均衡点将落在区域M，(出售，价值转移)为该兼并博弈的均衡。命题2 在其他条件不变的情况下，实施价值支持策略所需付出的努力越大，即e的数值越大，被收购公司越容易被掏空。当其他条件不变的时候，e越大，证明实施价值支持所需的本钱越高，当ee*，有(+)f+e，此时均衡点将落在区
10、域N，即(出售，价值转移)为该兼并博弈的均衡。命题3 随着市场经营风险的增大，即9的减小，被收购公司越容易被转移价值。根据前面的分析，由于BC，所以，随着市场经营风险的增大，即9的减小，函数=C+(1-)B-D+tN(p1(e)-p2)截距项=C+(1-)B-D也会减小，曲线1就会下降，实施价值支持策略的区域L就会缩小。命题4 假设收购方更重视短期利益，即贴现因子6的数值越小，被收购公司越容易被转移价值。由于贴现因子(0，1)，所以随着的减小，函数tN(p1(e)-p2)的曲率也会减小，曲线1会下降，此时实施价值支持策略的区域L会缩小，即假设收购方更重视短期利益，则其实施价值支持策略的可能性更
11、小。命题5 全流通有利于促使收购方更多地选择质量好的公司作为并购对象，并且推动其在收购后更多地采取价值支持策略，从而解决上市公司兼并博弈中的逆向选择问题。四、全流通对收购方策略选择的影响全流通对博弈均衡的影响主要表达在两个方面：首先是收购方后期转让股权的价格p1，其次是大股东的持股比例。下面将通过两个推论证明全流通对兼并博弈的均衡的影响。推论1 全流通提高了收购方后期转让股权的价格，更有利于促使收购方实施价值支持策略。在股权分置状态下，上市公司的股权被强行分割为流通股和非流通股，此时公司大股东也即非流通股股东就无法通过二级市场转让上市公司的股权，非流通股股权往往只能以协议方式转让，即收购方与被
12、收购方通过谈判确定转让价格，由于无法在二级市场上转让，所以，转让价格就不能以二级市场上的价格作为参考，此时的转让价格往往是以每股净资产即所谓的账面价值为根底，溢价幅度很小。收购方要想提高后期股权转让价格，最常用的方式就是再融资配股或是公开增发，以提高每股净资产，因此，收购方往往会投入很大的人力、物力实现再融资，但即便是再融资成功，每股净资产和总股本依然很难大幅增加；相反，假设收购方实施价值转移策略，其每股净资产和总股本也不会出现大幅下降，所以，在努力程度一定的条件，收购方实施两种策略之间的后期股权转让收益差不会很大。股权分置改革之后，在全流通情况下，收购方后期转让股权的价值有两种方式既可以延续
13、以往的协议转让，也可以通过在二级市场上出售。此时即使是协议转让，其转让价格也必然是以二级市场上的股价为根底，这也正是股权分置改革解决同股不同价问题的题中应有之意。同时，在有效市场假设下，收购方的价值支持行为更多地会被投资者认可，在同样的努力程度下，全流通条件下的转让价格往往会高于改革之前以每股净资产为根底的定价，而掏空之后，随着被收购公司的经营业绩的大幅下滑，必然会被更多的投资者所抛弃，这就可能会出现二级市场价格低于每股净资产，即股权分置改革之后，实施两种策略之间的后期股权转让收益差会扩大，这样比照股权分置状态，在全流通条件下，上述兼并博弈中的函数p1(e)-p2的值会增大，这样，实施价值支持
14、策略的区域L就会增大。推论2 全流通提高了收购方的后期转让价格，从而促使收购方更有动力在二级市场上增持被收购公司的股份，从而进一步推动其实施价值支持策略。的增加提高了函数=C+(1-)B-D+tN(p1(e)-p2)的曲率，从而(在其他条件不变的情况下)扩大了实施价值支持策略的区域L。总之，全流通条件下，被并购公司的后期股权转让价格是以二级市场上的股价为根底，在有效市场假设下，这往往能更好地反映其长期经营价值，从而促使收购方在二级市场上增持被收购公司的股权，并推动其更多地选择质量好的公司作为并购对象。在收购后更有鼓励实施价值支持策略，即全流通抑制了上市公司并购中普遍存在的逆向选择问题，进而有利于资源的优化配置，提高我国上市公司的整体质量。五、结论从兼并方在并购后的策略选择价值转移或是价值支持来看，在上市公司的并购中，存在着逆向选择问题，即被收购公司的质量越好，就越容易被价值转移，被收购方掏空。同时，实施价值支持策略的本钱，市场经营的风险或是收购方对于短期利益的重视程度等因素也会影响收购方在兼并后的策略选择。而具有划时代意义的股权分置改革通过解决了长期困扰中国资本市场开展的制度性障碍，促使大股东与小股东的利益趋于一致，使我国资本市场步入全流通时代，全流通在提高收购方后期股权转让价格的根底上，进一步推动收
