财务困境成本

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1、财务困境成本(Financial distress cost)目录隐藏1财务困境成本的定义2财务困境成本构成3财务困境成本的分类4财务困境成本的计量方法5财务困境成本的经验估计编辑 财务困境成本的定义无论米取何种模式来处理财务困境，都 会产生相应的成本，对财务困境成本的估计 是资本结构理论的重要研究领域，财务学界 许多研究努力实际上都消耗在解决负债成 本到底是什么方面了”，并且产生了大量的 研究成果。财务困境成本是破产成本、清偿 成本等概念的延伸，从破产到财务困境、从 破产成本到财务困境成本，反映了资本结构 理论的发展和演变。对财务困境成本的定 义有两个不同的角度，一是按事后成本来定 义，例如

2、“资产重组或债务重组成本即为财务 困境成本”；一是按事前成本来定义，John Kose认为：财务困境成本是“使资产流动化 的成本，包括营业收入和永续经营价值的减 少，以及其他非直接成本如研发费用等”。实际上，这是同一事物的两面，根据 Jerold B.Warner等人的观点，财务困境的 影响大部分都在违约之前发生。因此，由于 财务困境的发生是一个逐渐的过程，在这个 过程中，必然影响或制约了企业的日常经营、 投资和融资等活动，从而产生了成本；但这 种成本只有在真正进入财务困境以后，企业 为了解决财务困境米取重组或清算的过程 中才能真正显现出来。财务困境成本与破产成本联系紧密，传 统定义的破产成本

3、是财务困境成本的一部 分，因为如果财务困境不能得到有效解决的 话，企业将不得不进入破产清算，并表现为 破产成本。所以，Stephen A.Ross根据破 产成本的划分方法，将财务困境成本分为直 接财务困境成本和间接财务困境成本，前者 包括与清偿或重组相关的法律、会计和管理 费用，间接成本则指财务困境对企业经营能 力的伤害，包括对企业产品需求的减少，债 权人介入导致的管理决策权部分丧失，管理 层为解决财务困境所花费的时间和精力等。但定量评估财务困境成本的大小是非 常困难的，处于财务困境的企业面临多变的 情况，对企业价值和权利人的多重影响，加 上请求权利人之间的利益冲突，使得如何估 算成为一个信息

4、难题。编辑财务困境成本构成财务困境成本的定义，特别是Ross的 观点，实际上都是局限于财务困境给企业本 身或者说股东价值造成的损失。根据财务困 境定义，由于风险增大，首先会使债权人的 债权价值（债券或贷款）贬值，从企业价值等 于股权价值加债务价值的定义出发，这也是 财务困境对企业价值带来损失，也就是财务 困境成本的重要组成部分。除了公司和债权 人必须承担财务困境的直接成本和间接成 本外，当公司陷入财务困境时，由于缺乏支 付能力，与公司利益相关的一些当事人也可 能会被迫承担部分成本，这些利益相关者包 括商业合作伙伴、商业债权人、政府税务部 门、退休人员、雇员等等。因此，财务困境成本可以分为三个部

5、分: 困境企业承担的成本，债权人的损失，其他 利益当事人的损失。这也是本文的财务困境 成本定义，前两项对最优资本结构的决定有 影响，同样也决定了风险折扣和清偿协议， 第三项则与评估相关法律系统的效率有关。 相对于企业陷入困境前的市场价值来衡量 解决财务困境的成本，是现在普遍米用的方 法，按照这个标准，本文将在对相关研究成 果进行述评的基础上，对财务困境成本进行 定量估计。编辑财务困境成本的分类1. 直接财务困境成本和间接财务困境成本财务困境成本可以划分成直接成本和 间接成本，应该说大多数研究者对于这种分 类方法并无异议。Warner(1977)则明确指出 相关文献中提到的财务困境成本有直接成

6、本和间接成本之分。直接成本包括律师和会 计师费用、其他职业性费用，以及管理者消 耗在破产行政管理事务上的时间价值。间接 成本包括销售和盈利损失，以及除非接受特 别苛刻的条款否则无法获取信贷或发行证 券的可能性。直接财务困境成本源于不同权 益求偿人之间协商、谈判而导致的交易成本 因此必定会发生。虽然Warner提及间接财 务困境成本是否产生取决于市场状况，但考 虑到两方面的原因，间接财务困境成本的发 生也是不可避免的。其一，当产品的潜在购 买者意识到企业违约在即时，该企业的销售、 盈利和市场价值将下降。这可能因为产品的 潜在购买者拥有不完全信息而以自己对企 业财务状况的把握来评价其经营状况，财务

7、 困境向外界传递了企业生存寿命以及提供 已销产品的配件和支持性服务的能力信息。 其二，破产过程本身也会产生间接财务困境 成本。破产重组委员会(受托人)作为法庭的 代理人有权掌控企业的经营活动。这种委托 代理关系能否激励受托人有效经营财 务困境企业，并以企业价值最大化为决策准 则尚不清楚。但可以肯定的是，与管理者不 同，受托人只需对法庭而不是企业的权益求 偿人负责，因此受托人可以不按照权益求偿 人的利益要求行动而导致非最优决策结果。 这种机会损失归结为间接财务困境成本是 恰当的。与直接财务困境成本的范围十分明确 相反，间接财务困境成本所包含的内容十分 庞杂。例如 Alexander A.Robi

8、chek 和 Stewart Myers指出财务困境所造成的投资 机会损失相当可观。Myers(1977)的分析表 明，当投资收益只能归属于债券持有人时， 企业很可能放弃这种盈利性项目，从而导致 投资不足问题。所有这些都将使间接财务困 境成本进一步上升。根据财务学的利益相关 者理论，企业与供应商、客户、雇员和债权 人等存在财务利益关系。当企业陷入财务困 境时，这些维系企业生存的财务利益关系体 系无疑会受到损害，从而产生间接财务困境 成本。2 .事前财务困境成本和事后财务困境成本Robert W. White(1983), Kalaba et al (1984)将财务困境成本区分为事前(破产)

9、成本和事后(破产)成本。事前(Ex ante)成本 指提交破产申请之前的成本，具体包括债权 人在破产之前力图减少破产时的损失而导 致的企业经营决策扭曲，以及企业风险的增 加等。事后(Ex post)成本指提交破产申请之 后的成本，例如破产过程的交易成本等。虽然第一种和第二种财务困境成本的 分类方法在提法上迥异，但实际上两者之间 关联甚大，即事后财 务困境成本相当于直 接财务困境成本，而事前财务困境成本则相 当于间接财务困境成本。3. Branch四分类法前两种分类方法将财务困境成本定位 在财务困境企业本身所发生的成本和损失， 实际上，财务困境除了对企业本身的业绩存 在负面影响之外，对利益相关者

10、以及其他社 会主体都可能存在不利的一面，这些都应纳 入财务困境成本的范畴。Branch（2002）从一 个更广阔的视角来对财务困境成本进行分 类，他将财务困境成本分成四个部分：（1） 财务困境企业承担的实际成本；（2）财务困境 企业的权益求偿人（而非企业自身）承担的实 际成本；（3）财务困境企业的损失（与竞争对 手的获益相抵销）；（4）其他社会主体承担的 实际成本。其中，第1、2、3项对于权益求 偿人来说是相关成本。由于第3项仅对财务 困境企业来说是一种损失，必有另外的企业 获益，故不构成一项社会成本。社会成本仅 包括第1、2、4项。编辑 财务困境成本的计量方法由于直接财务困境成本的测算简单明

11、 了，因此财务困境成本的计量方法研究主要 集中在间接财务困境成本的计量上，且多为 经验估计方法，其中最有影响力的当属 Ahman 在 1984 年的研究。Ahman（1984） 以破产企业在重组或清算过程中的实际支 出度量直接破产成本，数据来源于各个企业 的破产纪录。当然，Ahman的贡献并不在 于直接破产成本的计量，而在于创造性地提 出基于未预期销售和盈利的概念构建间接 破产成本的计量方法。具体做法是通过估计 破产之前三年的预期盈利，然后与实际盈利 （损失）相比较来确认间接破产成本。其中盈 利的估计可以采用两种不同方法：（1）回归 分析法；（2）证券分析师预测法。关于回归分析法的应用思路是，

12、首先应 用预测年度之前十年的数据将破产企业的 销售对所在行业销售进行回归。例如，欲估 计破产之前第三年的间接破产成本，对应的 回归期间应是t-13至t-4。回归模型建立之 后，将t-3期行业销售数据代人回归模型， 便得到破产企业的预期销售数据。在此基础 上再乘以十年历史平均销售利润率即可得 到预期盈利。实际盈利与预期盈利之差额即 为间接财务困境(破产)成本。关于第二种盈 利估计的方法一一证券分析师预测法的应 用思路是将企业破产前年度证券分析师(专 家)对企业盈利的预期值与实际值相比较，得 出间接财务困境(破产)成本。为了将上述各 期间接财务困境成本转换成预期财务困境 成本的现值，Altman提

13、出按无风险利率折现， 再乘以基于ZETA模型计算出来的破产概率， 即可得出预期财务困境成本的现值。后续的 财务困境成本研究(例如Andrade和 Kaplan(1998)等)基本延续了 Ahman的计量 思路。Molina(2005)以债务违约的历史概率 乘以按 Andrade 和 Kaplan(1998)、 Altman(1984)的方法计算出的企业价值损 失来计量事前财务困境成本。但是，Almeida 和 Philippon(2005)认为， 前述文献在财务困境成本的计量方法上存 在重大缺陷，即未考虑到财务困境成本的发 生与宏观经济状况之间的关系，从而忽略了 财务困境的系统性风险。Alme

14、ida和Philippon指出，由于系统性财务困境风险的 存在，经过风险调整之后的财务困境概率必 然大于历史概率，因此财务困境成本的评估 应使用低于无风险收益率的折现率。他们应 用公司债券价差(spread)以及关于困境概率 的历史数据两种方法估计经过风险调整的 财务困境概率。研究发现，无论采用哪种估 计方法，系统性风险的存在提高了财务困境 成本的净现值，因此忽略系统性财务困境风 险将导致财务困境成本的低估。编辑 财务困境成本的经验估计 1.直接财务困境成本的经验估计Warner(1977)以 1933-1955 年间进人 破产程序的11家铁路企业为样本考察财务 困境的直接成本，他发现直接财务

15、困境成本 约占破产之前一年度市场价值的4%。 Ahman(1984)的直接财务困境成本估计结 果为4. 6%。看上去Ahman与Warner 的估计结果基本相当，但Ahman认为，由 于Warner的铁路企业样本拥有大量的公开 发行债务，而他自己的研究样本却很少有公 开发行的债务，因此，如果考虑外部债务 的市值因素，直接财务困境成本应该更高。 Weiss(1990)以 1979-1986 年间在 NYSE 和 AMSE上市的37家破产企业为研究样本考 察直接财务困境成本的大小。他发现直接财 务困境成本约占破产申请之前的财政年度 末期债务的账面价值和权益的市场价值之 和的3. 1%。Betker

16、(1997)基于75家依据传统破产 法第一章申请破产的企业和48家依据预 包装破产法第一章申请破产的企业估计 的直接财务困境成本分别为3. 93%和2. 85%。对这123家样本企业进行加权平 均，Betker估计直接财务困境成本约为3. 51%。Tashjian(2000)对 49 宗预包装 破产案件进行研究，结果表明，直接财务困 境成本分别占表决前和表决后资产总额的 1. 65%和2. 31%。这一比例较低，原因 在于预包装破产较之于其他破产程序耗时 更短，且节约成本。财务困境企业总是通过非正式的私下 重组(workout)来避免或至少推迟破产申请。 Gilson、John 和 Lang(1990)研究了 26 家成 功进行财务重组的企业的实际现金支出。他 们发现交换发盘成本平均占困境企业账面 资产价值的0. 65%。Betker(1997)的同类 研究结果是2.