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1、金融经济学现状及发展研究金融经济学现状及发展研究 2012/04/11 一、引言通常认为,现代金融学的研究范围包括公司财务管理、家庭财务管理、金融中介、资本市场和微观投资理论,以及许多其他不确定性经济学。从它对公共财政、产业组织和货币理论等经济学分支学科的影响来看,现代金融学领域的边界具有渗透性和灵活性,这与其他学科类似。现代金融学,称“标准金融”,主要是以金融经济学为主要的理论基础,它是建立在以现代资产组合理论和资本资产定价理论基石,并在有效市场假说的基础上,重点研究理性假设条件下的价格机制和金融市场效率问题。现代金融经济学是人们从20世纪80年代后期开始,不断地运用经济学理论探索、研究金融
2、学中的均衡与套利、单期风险配置以及多时期风险配置、最优投资组合、均值-方差分析、最优消费与投资、证券估值与定价等等,逐渐形成并发展起来的一门崭新的经济学与金融学交叉性的学科。金融经济学是金融学的经济学理论基础,是一门建立在经济学和数学基础上专门解决不确定性和动态性问题的经济学。从科学史的研究发现,每门真正可以称之为科学的学科,其成长过程都要经历三个阶段:描述型阶段,分析型阶段,工程化阶段。金融科学由于所研究问题的复杂性,单纯的描述型方法已不适应现代金融科学发展的需要。现代金融学已从单纯的描述型学科转变成分析型学科,并正在向工程化阶段转变。二、现代金融学理论的产生和发展概况(一)无企业税的MM模
3、型华尔街第一次革命1958年6月美国学者Modigliani和Miller发表了著名论文“资本成本、公司财务与投资理论”。通过深入考察企业资本结构与企业价值的关系,提出了在完善的资本市场条件下,企业资本结构与企业的市场价值无关;换言之,企业选择什么样的资本结构均不会影响企业的市场价值。这一论断简明、深刻,在理论界引起很大的影响,并被后人命名为MM定理,该定理目前已经成为公司财务理论的基础。无企业税的MM模型的假设条件有:(1)企业的经营风险用息税前利润(EBIT)的标准差来表示,若企业的经营风险程度相同,则认为企业的风险等级也相同,据此可将企业分组。(2)投资者可按期望值分类,即所有和潜在的投
4、资者对企业的未来的收益和风险具有相同的期望值,因此对企业未来的息税前利润做出相同的估计。(3)股票和债券在一个完全的资本市场中交易,即没有交易成本,任何投资者包括个人和机构投资者,其借款的利率同公司的借款利率相同。(4)所有的负债都是无风险的,且债务的利率等于无风险债务的利率。(5)企业每年的EBIT都是固定的。(6)没有个人和企业所得税。MM模型虽然在逻辑推理上得到了肯定,但是其资本结构和企业价值无关的结论在实践中面临挑战,现实企业都比较重视资本结构对公司价值的影响,资产负债率在各部门的分布也都有一定的规律性。为了分析这一理论和实际的差异,Modigliani和Miller于1963年对自己
5、的结论进行了修正,把企业所得税因素纳入到资本结构分析中。Modigliani和Miller的这一系列文章发表后,立即引起学术界的激烈争论,许多学者维护自己的观点,提出了反批评。这场论战主要集中在以下四个方面:一是套利机会;二是个人财务杠杆与企业债务杠杆;三是风险等级;四是定理的实证检验。著名数理金融学家默顿曾对MM定理给予高度评价,MM理论是新旧理财学的分水岭。应该可以说,MM定理是资本结构理论史上的一座“里程碑”,他的提出标志着现代资本结构理论的诞生,也预示着现代资本结构理论取代传统资本结构理论成为资本结构理论的主流地位的革命的开始。(二)证券组合选择理论Markowitz于1952年提出的
6、“均值方差组合模型”是在限制卖空和没有风险借贷的假设下,以单个证券期望收益率的均值和方差找出投资组合有效边界(EfficientFrontier),即一定收益下方差最小的投资组合。在该投资组合理论中,Markowitz以组合的期望均值和方差作为投资组合选择的标准。为此假定:(1)每个组合均可以用期望均值和方差来唯一度量,其均值是单一证券收益的期望均值的加权平均值,而方差则是单一证券方差及任意两种证券之间协方差的函数;(2)投资者是理性的。由此得到均值-方差平面中的有效边界及证券组合空间中的有效证券组合图式,它们分别呈分段抛物线状和分段直线状。均值方差模型解决的问题是:市场有n种证券,投资者有一
7、笔资金,这笔资金如何分配于这n种证券上才能得到投资者满意的最优证券组合。我们用数学期望E(ri)表示投资者对证券i的未来收益;用收益的标准差表示证券收益的风险,那么,均值-方差模型根据投资者力求使收益最大和风险最小这两个相互制约的目标达到平衡的条件而得以建立。投资组合问题就可归结为一个线性约束下二次规划问题。后继的研究,除了Markowitz(1952,1956,1959)模型之外,A.D.Roy(1952),JamesTobin(1958),Hicks(1962)等人的工作也对现代投资组合理论的发展做出了重要贡献。Roy(1952)提出了“安全首要模型”(SafetyFirstPortfol
8、ioTheory),将投资组合的均值(mean)和方差(variance)作为一个整体来做选择,特别是他提出的最大化组合(E-)/z来选择投资组合(其中是固定的收益)。但是他与Markowitz的结论有所不同,区别体现在:(1)Markowitz(1952)要求非消极投资;而Roy(1952)则适用于任何证券。(2)Markowitz(1952)允许投资者从有效边界上选择一个“满意”的组合;而Roy(1952)推荐的组合则是一个特定的组合。Tobin(1958)研究了投资者寻求货币资产的均值-方差的有效组合模型,他的主要目的是证明持有资金的可行理论。基于此他提出了著名的“Tobin分离定理”:
9、证券组合前沿的所有证券组合都可以由任意两个不同的前沿证券组合所生成。构筑的资产组合选择理论是n种风险资产和1种无风险资产现金,因为所有的资产都是货币资产,因此风险是市场风险。他假设持有是非消极的,同时不允许借人。因此被Markowitz称为是第一个CAPM。Tobin认为其与Markowitz的主要区别在于:Markowitz主要在于描述理性投资者的行为准则;而Tobin主要在于揭示经济理论,特别是投资者事实上如何遵循这些准则。Markowitz模型本身的一些局限,表现为:(1)模型仅适用于描述投资者心理的效用函数是平方效用函数和收益正态分布的情形;对于任意的收益分布和效用函数,预期效用并不能
10、用均值和方差两个统计量来描述。(2)存在计算量比较大。还有目标函数的二次规划问题也不容易求解。(3)协方差矩阵是否正交,无人能证明或举出反例。而协方差的正交矩阵的正定性直接影响模型如何求解,因此协方差的正交矩阵的正交性与否是个需要解决的问题。(4)假设遵循占优原则:即在同一风险水平下,选择收益率较高的证券;同一收益率下,选择风险较低的证券;但当几种证券的收益与方差都相等时,无法判断他们的投资优劣。针对Markowitz投资理论存在的不足之处,国内外学者对其进行了不同程度的探索,使该模型更趋于合理。(三)资本资产定价模型(CAPM)由于Markowitz的投资组合模型中的协方差矩阵计算量极大,S
11、harpe的眼光更为深远,他在深入研究Markowitz投资组合理论的基础之上,于1964年建立了资本资产定价模型(CapitalAssetPricingMode1.CAPM),该模型主要研究证券市场中的预期收益率与其风险之间的关系,以及均衡价格是如何形成的。CAPM模型是建立在一系列的假设条件之上的,这些假设条件如下:(1)投资者以某段时间内的预期收益率和标准差来评价某资产组合;(2)在投资风险既定的条件下,投资者总是追求最大的收益率;在投资收益既定的条件下,投资者总是尽量回避较大的风险;(3)所有资产者有着相同的资产持有期,这样的市场上所有投资者就可以按相同的无风险利率借款;(4)资本市场
12、是一个完全市场,不存在资本与信息流动的阻碍,因此,假设没有一个投资者的行为能大到影响整个证券市场,没有交易成本和所得税,所有投资者均可免费获得所有有价值的信息;(5)资产无限可分,即投资者可购买一个股份的一部分,这样可以保证投资者以任何比例分配其投资;(6)投资者有相同的预期,即对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解。CAPM改用投资组合的价格变化与“市场投资组合”的价格变化之间的回归系数来衡量股票交易的风险,该模型认为,当资本市场处于均衡时,所有风险资产的预期收益率是市场风险的线性函数,即所有风险资产的预期收益率与一个共同的因素(即“市场组合”MarketPortfolio)的风
13、险之间有一个线性相关:E(ri)=rf+iE(rm)-rf,此公式在金融领域中应用广泛,亦是近代金融领域中最重要的发现之一。(四)套利定价理论(APT)套利定价理论(ArbitragePricingTheory)是由罗斯(S.Ross)1976年提出的另一个模型,它奠定了研究资本市场价格的理论框架。APT的核心是均衡市场中不存在套利的机会,即不可能获取无风险利润。APT认为,任何证券的收益率是若干个要素的线性函数。假定各因素相互独立。模型表明,具有相同因素敏感性的证券或组合除了非因素风险以外将以相同的方式波动。因此,具有相同的因素敏感性的证券或组合必定要求有相同的预期收益,否则,套利机会就会存
14、在,投资者将利用这些机会,使之最终消失。这就是套利定价理论的最本质的逻辑。因此,可以说APT在更加广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济中其他因素的联系。APT比CAPM为证券走势分析提供更好的拟合。在随后的研究中,科诺(Connor,1984)提出了APT的竞争均衡模式,其特征是精确因素定价。在科诺模型中,附加条件是市场投资组合完全多样化,且因素是普遍的。如果单个资产在总财富中占的比例很小,可以认为市场投资组合多样化,因素的普遍性允许投资者在不限制其因素风险选择的情况下,通过多样化规避特定风险。戴伯维格(Dybvig,1985)和戈里恩布莱特与蒂特曼(GrinblattandTitman,19
15、85)采用了不同的方法。给定代理人的偏好结构,他们研究了偏离精确因素定价的可能程度,都认为在经济变量合理的条件下,理论偏离精确因素定价可以忽略不计,因而实证研究可以基于精确因素定价关系。(五)现代金融学的另一个重要支柱有效资本市场假说(EMH)法马(Fama)等人在20世纪70年代提出了有效资本市场假说(EfficientMarketHypothesis,EMH),并提出了金融市场价格运动规律的经验实证研究思路。有效金融市场是指这样的市场,证券价格总是可以充分反映可获得信息变化的影响。EMH理论奠基于三个逐渐放松的假定之上。(1)投资者被认为是理性的,所以他们能对证券做出合理的价值评估;(2)
16、在某种程度上投资者并非理性,但由于他们之间的证券交易是随机进行的,所以他们的非理性会相互抵消,证券价格并不会受到影响;(3)在某些情况下,非理性的投资者会犯同样的错误,但他们在市场中会遇到理性套利者,后者会消除前者对价格的影响。由此看出,投资者的理性是有效市场假说成立的必要条件,离开了投资者的理性,市场将不再有效。如果投资者的一些行为是非理性的,他们的行为肯定是随机的、非系统的。有效市场假说是有关价格对影响价格的各种信息的反应能力、程度及速度的解释,是关于市场效率的研究。Fama根据Roberts(1967)对资产定价有关的信息的分类提出了区分有效市场的三种类型:弱式有效、半强式有效和强式有效市场。(1)弱式有效性(WeakForm):在弱式有效市场中,资产价格充分及时地反映了与资产价格变动有关的历史信息,如历史价格水平、价格波动性、交易
