商业地产重估：租金回报率重于未来升值

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1、商业地产重估：租金回报率重于未来升值地产寒冬中,商业地产成为许多公司的避风港,众多地产商纷纷转向商业地产。 新会计法中公允价值的概念使很多地产商在考虑商业地产项目时首先想到 的不是租金回报率,而是未来的增值收益,即,所谓的商业地产价值重估。事实上, 商业地产位置很重要,但更重要的是现实的租金回报率。通过BXP与SLG成功与失败案例的比较，在商业地产的扩张中，能否坚守租金 回报率的底线成为决定成败的最关键因素。而衡量一个商业地产公司的长期价值, 除了需要考察其战略定位与经营能力外，更要考察其能否抵御泡沫扩张的冲动。就当前国内商业地产市场整体而言，价格仍较高，投资回报率不足以覆盖资 金成本。扩张仍

2、需谨慎抉择，抄底必须建立在租金回报率足以覆盖资金成本的基 础上。相较于陷入寒冬的住宅开发市场，商业地产项目似乎更有吸引力，成为许多 公司的避风港，酝酿之中的REITS(房地产投资信托基金)则在一定程度上打消了 地产商的融资顾虑。金融街(000402)、中航地产(000043)、中粮集团、世茂股份(600823，股吧)(600823)、方兴地产(0817.HK )等要么计划加大出租物业比重，要么计划将商 业地产项目分拆上市，要么融资收购商业地产项目。但从上市公司数据看，当前商业地产的投资回报率并不高。尽管金融街、陆家嘴(600663)、北辰实业(60158&股吧)(601588,0588.HK)

3、 等公司出租物业的投资回报率可达到20%以上，但这要归功于其数年前低价获取 的土地。如以当前公允价值计算,2008年中期，世茂房地产(0813.HK)、方兴地产 商业地产项目的年化投资回报率仅为3%、5.4%;以2008年三季度数据计算，中国 国贸(600007，股吧)(600007)、浦东金桥(600639，股吧)(600639)的投资本回报率 只有6.4%、 8.7%，而金融街由于开发项目的存货较多，其投资本回报率更是只有 4.5%。而且，随着近期商业地产空置率的上升和租金水平的下降，2009 年的投资回 报率可能更低。于是，一些地产商做出了暂缓扩张的决策，但另一些地产商开始 “抄底”。抄

4、底，还是回避?关键的问题是如何判断商业地产价值及回报率。新会计法中公允价值的概念使很多地产商在考虑商业地产项目时首先想到 的不是租金回报率,而是未来的增值收益,即,所谓的商业地产价值重估,而分析 师对核心地段甲级写字楼的“崇拜”更加剧了这场商业地产争夺战。事实上,甲级写字楼也可能会贬值,而基于周边楼盘比价效应的价值重估更 是一个危险概念,它会让地产商陷入价格幻觉中,从而在泡沫中不断追逐更高价 的楼盘,直到泡沫破灭。虽然商业地产的位置很重要,但更重要的是当前的租金回 报率。如果不能覆盖资金成本,即使该项目未来有很大的升值潜力,它仍然是高估 的。对于那些打着REITS算盘的地产商，租金回报率就更为

5、重要REITS的主 要收益应来自租金等经营现金流的贡献,而非资产增值，根据国际惯例,REITS提 供的租金回报率至少要达到 6%-8%水平， 而国内许多地产项目都将被挡在这一门 槛之外。 BXP 驾御市场周期波士顿地产公司(Bos ton Proper ties Inc,BXP)为美国最大的上市写字楼 REITS, 致力于在波士顿、纽约、华盛顿等美国最繁华城市的核心地区开发或收购 A 级写字楼。截至2008年底,BXP共有147处物业,可出租面积5000万平方英尺,平均出 租率 95%, 其中 78%位于 CBD 地区, 目标租户为大企业和金融、医疗、高科技及知 识密集型中小企业。BXP 的发

6、展历程表明, 其成功在很大程度上应归功于对市场周期的驾御和对租 金回报率的坚持。尽管 BXP 将自己的成功归功于“核心地区 A 级写字楼拥有者” 的战略定位, 但实际上, 仅拥有最高端的写字楼并不能保证成功, 关键是如何控制 高端物业的获取成本再优质的物业, 如果获取成本过高, 也无法提供满意的 租金回报。BXP 是如何控制高端物业获取成本的?答案是它成功驾御了两个周期:资本市场 周期和地产市场周期。 利用资本市场周期, 控制融资成本随着美国的地产热潮,BXP于1997年上市融资9亿美元，次年增发融资8亿 美元, 股票融资在财务杠杆的作用下, 撬动了更大规模的债务融资能力。1998 年, 公司

7、又新增抵押贷款融资 12 亿美元, 使债务与总市值之比保持在 50%左右。丰厚的现金流为并购扩张提供了资金支持。1997年至1998年,BXP在纽约、 华盛顿、巴尔的摩及旧金山等地大量收购物业, 总物业面积从上市前的 1100 万平 方英尺猛增到 3160万平方英尺,而收入则较上市前一年增长了 90%,营运现金流 (FFO)增加了 465%。但与许多公司上市后盲目扩张、高价拿地不同,BXP尽可能利用相对估值优 势进行换股扩张，并将其视为公司的一项重要成长战略。这不仅为BXP节约了大 量现金,也使其能够更好地发挥估值优势。如在1998年的收购中,除了 8亿美元 的增发现金支持外,BXP还以股票、

8、优先股、股票单位等形式支付了 7亿美元的 收购对价。1998年下半年,受亚洲金融危机冲击，上市REITS的股价平均降了 24%,IP0 几近停止。许多正筹划上市的商业地产公司面临银行信贷紧缩、股市融资失败的 双重压力, 开始低价抛售物业, 为 BXP 提供了绝佳的扩张机会。BXP 一直寻求时机进行多渠道的低成本融资。1999年由于股市低迷,BXP频 繁使用抵押融资,在收购中以换股方式支付对价,并寻求养老基金等战略伙伴的 合作;2000年BXP股价上涨了 40%,公司利用机会再次增发融资，使债务与总市值 之比降至39%;2001年,BXP与私人股权合作进行收购;2002年，公司发行了 10年 期

9、的无抵押公司债,以此替代浮动利率的循环贷,次年,再次发行无抵押公司债融 资;2004年REITS估值复苏,股价与每股营运资金(P/FFO)达到16倍,BXP进行股 票融资的同时, 与其他两家机构投资人合作发起一只基金, 投资那些在核心城市 地区但不适合BXP长期持有的物业，并通过财务杠杆使资产放大近3倍;2006年 P/FFO估值达到20倍,但市场面临加息压力，公司发行30年期可转债融资，实际 利率仅为 3.75%;2007 年, 再次发行 30 年期可转债, 有效利率仅为 3.438%。通过不同时期充分利用股票(增发或换股)、债券、可转债和私募基金等融资 途径,BXP在尽可能降低资金的融资成

10、本，成为其控制物业获取成本的第一步。 驾御地产估值周期, 高抛低吸但仅有低融资成本还不够。尽管中心城市租金水平在长期呈上涨趋势, 但上 涨是波动的,如果在市场高峰期高价收购物业,当租金水平回到正常增长速度时, 租金回报率就将显著低于市场平均水平。比如2003年以来，美联储的持续降息推动了 REITS估值持续走高,P/FFO由 2002年的9.4倍骤升至2003年的14.2倍,到2006年时更是接近20倍,这意味 着即使公司把所有营运资金都分红,股息收益率也只有5%,在平均70%的分红率 (股利/FFO)下,股息收益率只有3.5%。但在流动性推动的楼价泡沫中,很多投资人相信楼价和租金会继续上涨（

11、从 历史看,纽约等中心城市的楼价和租金确实是呈上涨趋势的,只是这种上涨在短 期内被透支了）,空置率会持续处于低位,租金回报率和股息率会随着楼价和租金 的上涨而大幅提高,于是泡沫推动了更大的泡沫。2007 年次贷危机突降,商业地产受到波及,空置率上升、租金出现拐点,楼价 和市场估值水平大幅跳水,那些在高峰期高价收购物业资产的公司面临严峻压 力。即使租金、空置率维持当前水平,以其收购价格计算,投资回报率也不到 6%; 而如果租金回调、空置率上升,实际投资回报率可能连 5%都不到。但融资成本却并没有下降。长期中,REITS的融资成本平均在6%-7%,尽管美 联储持续降息, 使10年期国债利率降至2%

12、, 但信用风险的增加却使企业的债务融 资成本大幅上升, 尤其是地产公司下降的投资回报和上升的融资成本, 意味 着那些在 2003-2007 年高价购买物业的公司, 在很长一段时期内, 都将面临租金 回报达不到融资成本的财务压力。BXP则是明智的。2003年,BXP由于坚持报价必须给自己留出盈利空间，即， 以当时租金水平（而非预期）计算的投资回报率必须高于融资成本, 结果在多次中 心城区写字楼拍卖中都败给了那些愿意承受当前低收益率、赌未来高增长的公 司。在谨慎买楼的同时,2003 年 BXP 卖出了5.55 亿美元的资产, 全年净投资现金 为正的 9750 万美元。2004年，写字楼的空置率开始

13、下降，估值进一步攀升,BXP几乎无楼可买，公 司将一幢现有写字楼进行重新开发, 并转向了定制开发市场。2005年，楼价继续上涨，以当前租金计算的投资回报率已低于6%,BXP决定大 规模抛售物业。对它来说, 如果历史平均的资产价格是每年营运资金贡献的 12 倍， 那么， 在已达到 18 倍的情况下， 就应该卖出物业， 这样当楼价回到正常水平时， 它可以用同样的钱买入 1.5 倍的物业， 从而使租金收益率提高 50%。2006年,泡沫还在膨胀,BXP卖出的资产远高于买入的资产，并开始考虑储备 一些土地， 用于定制开发， 这一年净投资现金流仍为正。2007年上半年，楼价仍处于高位,BXP开始集中抛售

14、物业，总转让价值超过20 亿美元, 仅收购了6亿美元资产, 其中 4.1亿美元还是在地价下降过程中储备的土 地， 这一年公司净投资现金为正的 5.8 亿美元。在 2003-2007 年的资产泡沫中 ,BXP 一直是地产市场的卖方 , 尤其是2005-2007年，累计转让资产总额43亿美元，正是这种高价抛售策略，使BXP在次 贷危机冲击下仍能保持相对较好的财务状况和扩张潜力。2007年下半年，商业地产由高峰转向低谷,BXP却启动了大规模开发计划，年 内增加了440万平方英尺的土地储备，总量达到1700万平方英尺，并有13处在建 项目。2008年,随着楼价的大幅下挫,BXP进行了 5年来第一次大宗

15、收购。年内有 4处物业交付使用平均出租率为85%，另有8处在建物业，已有58%的面积被 预定。此外，还对有6处现有物业计划进行再开发，以便使可出租面积增加220%。BXP之所以能够在各家地产公司全面缩减投资的情况下进行大规模扩张,一 个重要原因就是它在此前高价转让了大量资产，从而储备了丰厚的现金2007 年底，公司手中持有15亿美元现金，仅有6亿美元抵押贷款在2008年有2.1亿美 元抵押贷款在2009年到期，循环贷期限被延长到2010年，所有的公司债最早于 2013年到期，可转债于2036年和2037年到期，这些都为公司提供了低谷扩张的 安全保障。其实这已经不是BXP第一次在低谷收购了，20

16、01年经济下滑、写字楼需求骤降时 BXP 就如法炮制过。至2008年底,BXP手持现金2.4亿美元，有8.64亿美元的循环贷款额度（2011 年到期），与之相对,2009年BXP及合资公司共有3亿美元债务到期,2010年有 6.75亿美元债务到期（其中合资公司4.1亿美元），现金与贷款额度基本能够覆盖 未来两年的到期债务。此外,BXP债务与总市值之比在50%左右,是同类REITS中较低的，也是金融危 机中少数几家能够保持债务融资能力的公司。也因此，从2003年1月1日到2009 年2月9日，在经历了商业地产市场泡沫从膨胀到破灭的一个周期后,BXP的股价 仍上涨了 20%, 而同期主要竞争对手的股价则下跌了 50%左右。不难看出，BXP严格遵循P/FFO收购原则，即，“高P/FFO出售、低P/FFO”买 入的原则,这帮助公司有效控制了收购成本,并维护了财务安全,成为写字楼 REITS中少数几家能够在低谷扩张