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1、我国企业债券市场困境中的思考【摘要】作为金融市场重要组成部分的企业债券市场其发展滞后已经成为了我国经济体制和金融体制改革绕不过去的坎文章认为应逐步推动我国企业债券发行管理体制的改革取消对发行主体资格、发行额度、发行利率和发债用途的限制建立企业债券发行管理的市场化运作机制以推动企业债券市场的进一步发展发挥它在我国经济建设中应有的重要作用【关键词】企业债券；企业债券市场；发行制度；市场机制从发展社会主义市场经济的内在要求出发建设与之相适应的资本市场体系是中国经济和金融体制改革的一项重要任务其中企业债券市场是极其关键的一环近年来关于大力发展企业债券市场的暖风频吹2004年度颁布的“国九条”中明确表示
2、要积极稳妥的发展企业债券市场；2005年底央行行长周小川在“中国债券市场高峰会”上对发展我国企业债券市场作了肯定的论述；党的十六届五中全会通过的“十一五规划纲要”中提出要“积极发展股票、债券等资本市场”这一方面预示着我国企业债券市场可能将会迎来一个突破性的发展另一方面也就意味着现阶段企业债券市场发展的严重滞后和政府发展企业债券市场的决心一、我国企业债券市场发展的现状目前我国企业债券市场的发展远远不能跟上形势的需要相对于国债、金融债、股票市场企业债券市场是我国证券市场乃至金融市场的“跛腿”和“短板”2005年是近年来企业债券发行量最高的年份也不过654亿元平均每年企业债券余额在全部债券余额中的比
3、重仅有3左右也就是说国债和金融债券等所占比重高达97%与股票发行额相比企业债券也存在日益被边缘化的危险从国际比较来看我国企业债券市场规模与西方发达国家相比有很大的差距无论是储蓄率高的欧洲还是注重证券投资的美国企业债券在其整个社会融资结构中都占有不可或缺的地位如2003年一年美国企业债券的发行量就达到约7436亿美元从企业债余额占GDP之比来看我国企业债券余额占GDP的比例也严重偏低统计数据表明2004年末我国企业债券余额仅相当于GDP的0.9%而同年美国企业债券市场融资额占GDP的比重为11.4%另外我国企业债券品种少尤其是衍生品种稀缺期限结构欠丰富利息支付方式不灵活市场流动性不够换手率过低二
4、、我国企业债券市场发展的制约因素我国目前的经济背景和政府的各项制度安排是企业债券市场不发达的根本原因我国正处于经济转轨时期发展证券市场的主要目的是对企业实行股份制改造建立现代企业制度因此政府忽视了企业债券市场优化资源配置的功能从政策上偏向股票市场和国债市场的发展在制度上对企业债券实行了严格的管制具体主要表现在1企业债券发行采用的是计划色彩较浓的额度审批制审批制的实行确实可以有效的遏制类似1992年乱集资风潮带来的企业债券恶性膨胀但是随着经济金融环境的变化它已经不适应企业债券市场的内在要求严重制约了企业债券市场供求双方的市场需求是现阶段企业债券市场规模偏小的重要原因另外审批制将责任和风险向主管部
5、门集中而主管部门对市场风险的掌握却又不很全面2对企业债券发行利率管制据1993年颁布的企业债券管理条例第十八条规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%为了不影响国债的发行国务院规定其利率不得高于同期国债利率但随着企业债券市场的发展这种上限限制已暴露出诸多缺陷第一银行同期储蓄利率并不能够作为企业债券发行的基准利率若依此为参照会带来定价的不合理第二40%的利率上限在很大程度上限制了企业债券利率的弹性并无法区分不同的企业不同信用等级的发行人为了吸引投资者都倾向于将利率定于规定的上限所谓“就高不就低”这样就使得风险不同的债券利率趋同结果投资者无法根据企业债券利率的不同来判断
6、企业质量的好坏这种对企业债券利率的硬性规定既有悖于风险与收益成正比的市场运作机制又造成优质企业发行债券成本偏高企业发行债券的积极性受到打击第三企业债券利率管制使其与流通市场收益率水平偏差较大现实中常出现利率倒挂而且利率限制主要是针对固定利率到期一次还本付息而设定的（当时还不存在其它定价方式和付息的债券）因而有很大的局限性第四由于利率管制即不反映市场资金供求状况和发行人的信用水平也未与国债利率形成基准的依存关系因此每当市场环境发生变化就可能使企业债券的发行陷入停顿总之在严格的利率管制下企业债券市场缺乏活力和空间3对企业债券发行主体和发行条件限制1993年颁布的企业债券管理条例和新修订的公司法对企
7、业债券发行主体和条件都作出了较为严格的限制从实际已发行的债券主体来看基本上都是中央企业和具有市政背景的企业且基本上集中在交通运输、水电能源、电信等基础行业许多优秀的民营企业、三资企业和私营企业和非政策性金融机构无形中被剥夺了通过发行企业债券融资的权利违背了企业平等原则不利于企业公平竞争对发行主体和发行条件的严格控制不利于发债规模的扩大难以有效的匹配企业债券供给和需求导致企业债市场供求失衡也制约众多具有发展潜力的企业直接融资需求不能有效的解决许多资质较好的中小企业融资问题企业债券市场也难以得到真正的发展4对发行企业债券所融资金用途限制条例第二十条规定企业发行债券所融资金应当按照审批机关批准用途用
8、于本企业的生产经营不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资公司法也规定发行公司债券所融资金必须用于审批机关批准的用途不得弥补亏损和非生产性支出我国对企业发债所融资金的用途限制应该说是在当时特定的环境下制定的是为了防止企业利用发债从事市场投机现在随着企业制度建设的完善和各类市场发展的创新这种硬性规定已显得不合适宜5对个人投资企业债征收20%的利息税征收20%的利息所得税直接减少了债券投资者的收入不利于吸引投资者投资企业债券而且税收对债券价格有较大影响并进而影响投资者收益使投资者承担着一定的利率风险即债券利率可能低于银行存款利率现实中也普遍存在着企业债券价格倒挂现象
9、从而使投资者受损这不利于我国企业债券市场长期发展三、发展我国企业债券市场的对策建议着力完善和改革相关制度为企业债券市场的发展拓展出更为广阔的空间具体说来应该在以下几个方面进行完善和改革1改革发行准许制度由审批制向核准制过渡随着市场化思路的实施应推进企业债券发行管理由审批制向核准制过渡监管机构转变监管理念只对企业合规性进行审核不介入具体事务不再做硬性规模约束和具体项目的把关把企业能否发行、发行多少企业债券的决定权交给市场这不仅可以充分调动企业提高其经营水平的积极性也可以使其成为真正的债务承担者而且由市场决定企业的发债规模也有助于推动企业债券的市场化2取消对企业债券发行利率的限制建立健全企业债券市
10、场化风险定价机制随着我国金融体制改革的不断深化企业债券作为一种市场性较强的金融商品其利率应该由市场机制确定的定价方式来确定即根据不同企业的资信状况、信用评级结果以及市场情况由发行人和主承销商拟定适当的利率及还本付息方式报企业债券主管部门核准近几年发行主体在利率市场化方面进行了有益的尝试如三峡债券(10年)采用了浮动利率铁道债券率先采用了附息债券等都受到了市场广泛的欢迎另外目前企业债券二级市场价格已经实现了市场化但发行利率仍受到限制因此应取消对企业债券发行利率的限制通过市场化方式发行企业债券可以充分发挥市场机制在债券定价中的基础作用从源头上根除由于一级市场和二级市场定价机制不同而产生的制度性套利
11、因此合理的确定企业债券价格尽早走发行利率市场化道路是企业债券市场发展的必然趋势也是企业债券市场可持续发展的根本保证3放宽对发债主体及发债条件的限制在不断加强信息披露和风险监控的前提下我国政府应改变市场准入“一刀切”的做法逐步放宽对发债主体的限制降低企业的发债门槛特别是要给民营企业债券融资松绑支持一些有信用、有实力的民营企业进行发债融资另外随着我国市场经济体制的完善和对外开放的加深应允许一些实力雄厚的私营企业和外资企业发行企业债券解决它们融资难的问题同时应放宽发行条件的限制原则上允许只要能够产生未来现金流并具备一定偿债能力的企业就可以发行企业债券4放宽募集资金使用用途的限制目前我国的经济结构和产
12、业结构都面临着全面升级很多企业面临着大规模技术改造但是我国大多数企业长期以来依赖银行贷款经营运作总负债中流动负债比例过高不利于其经营和股份制改造而且与企业债券利率相比银行贷款利率相对较高所以可以运用发行企业债券募集的资金来偿还银行贷款或弥补流动性不足使企业整个财务结构得到优化调整有效的降低企业的财务负担改善企业经营另外我国正处于经济结构调整时期有大量的公司并购和资产重组行为而并购往往需要大量的资金通过发行债券募集资金是一重要渠道国际上在这方面有很多可供借鉴的成功经验近年来随着发行的规模扩大企业债券在募集资金用途上出现了一些令人可喜的变化,通过“特案特批”的程序突破了用途限制如上海金茂集团发债募
13、集的资金就主要用于调整债务结构和支付金贸大厦工程的尾款所以从市场化发展方向来看应当逐步放宽企业募集资金的使用限制在主要用于固定资产投资的同时应允许其用于技术改造、调整债务结构弥补流动资金的不足、公司并购或资产重组等其它用途一句话企业发债所募资金应由企业自主决定用途这是市场经济中企业经营自主权的体现5完善企业债券个人所得税征收政策目前我国对城乡居民购买企业债券征收20%利息所得税的政策已经不适应我国经济改革和发展的需要要进行调整和修改为此笔者建议在目前我国企业债券市场发展初步和企业债券利率很低的情况下应暂缓对城乡居民购买企业债券的利息所得征收个人所得税为企业债券营造一个宽松的发展空间鼓励和吸引广
14、大居民个人购买企业债券引导社会资金通过企业债券这一渠道用于国家鼓励发展的固定投资项目和扩大内需上面来取消利息税增强企业债券的竞争力且可有效地解决现实中企业债券市场价格倒挂问题【参考文献】1吴晓灵稳步发展企业债券市场优化金融资产结构J中国货币市场2005（1）2安义宽发展企业债券市场的若干问题探讨N证券市场导报2002（11）3冯广华刘凡蔡国喜对我国企业债券市场发展的几点探析J中国货币市场2005（2）4ReterS.RoseMoneyandCapitalMarketsFinancialInstitutionsandInstrumentsinaGlobalMarketplace-6thed影印版北京机械工业出版社19981
