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1、_网络经济下的金融理论与金融治理 摘要：建立在信息革命基础上的网络经济，对传统金融产业和金融理论产生了深刻的影响。网络金融成为了本世纪金融业发展的主流，电子货币也将在社会经济生活中发挥更大的作用。金融产业组织的变化和货币形态的变革，使货币理论和货币供求关系出现了新的变化，并导致了货币政策、金融市场等的一系列演进。金融体系主客体的变化，使金融风险有了新的特点，金融治理需要进行相应的调整。 互联网的迅速发展，使人类社会的信息传播方式发生了根本的变革，传统的距型信息传播方式正在被网络式、分布式的传播方式所取代，人类社会进入了信息革命的时代。信息革命导致了网络经济的兴起，网络经济正以其特有的规律改变着
2、人们对传统经济理论教条的盲从，也使金融理论和金融市场发生着深刻的变化。一、货币供求理论的变化金融产业的演变，使金融理论研究的基础对象一货币，出现了变化。在货币发展史上，伴随着银行业的兴起，中世纪货币形态发生了第一次革命，铸币被银行券所取代，最终演化出了现有的纸币体系。网络金融的发展，使货币形态正在发生第二次革命，纸币正在被虚拟的电子货币所取代。电子货币（Electronic Money，Emoney），是指在零售支付机制中，通过销售终端、各类电子设备，以及在公开网络（如Internet）上执行支付的“储值”产品和预付支付机制（BCBS，1998）。所谓“储值”产品，是指保存在物理介质（硬件或卡
3、介质）中可用来支付的价值，这种物理介质可以是智能卡。多功能信用卡、“电子钱包”等，所储价值使用后，可以通过电子设备进行追加。而“预付支付机制”则是指，存在于特定软件或网络中的一组可以传输并可用于支付的电子数据，通常被称为“数字现金”，也有人将其称为“代币”（token），由一组组二进制数据（位流）和数字签名组成，可以直接在网络上使用。与纸币相比，电子货币具有以下特性：1通货由中央银行或特定机构垄断发行，中央银行承担其发行的成本与收益。电子货币的发行机制有所不同，从目前的情况看，电子货币的发行既有中央银行，也有一般金融机构，甚至非金融机构，而且更多的是后者。货币发行的“非中央银行化”，是对现有货
4、币理论的最大挑战。2传统通货是以中央银行和国家信誉为担保的法币，是标准产品，由各个货币当局设计、管理和更换，被强制接受和广泛使用。而目前的电子货币大部分是不同的机构自行开发设计的带有个性特征的产品，其担保主要依赖于各个发行者自身的信誉和资产，风险并不一致。其使用范围也受到设备条件、相关协议等的限制。如果缺乏必要的物理设备，即使是中央银行代表国家发行的电子货币，也不可能强制人们接受。3一般来说，通货具有匿名性，但不可能作到完全匿名，交易方或多或少地可以了解到使用者的一些个人情况，如性别、相貌等。电子货币则要么是非匿名的，可以详细记录交易、甚至交易者的情况；要么是匿名的，几乎不可能追踪到其使用者的
5、个人信息。这也是电子货币与现金的最大区别。4在欧元区未出现以前，货币的使用具有严格的地域限定，一国货币一般都是在本国被强制使用的唯一货币。电子货币打破了境域的限制，只要商家愿意接受，消费者可以较容易地获得和使用多国货币。5.传统货币的流通、防伪、更新等，可依赖于物理设置，而对电子货币只能采取技术上的加密算法或认证系统的变更或认证来实现。电子货币的这些特性，使现有货币理论面临着挑战。首先，在货币层次的划分和计量上，现有方法出现了问题。传统上，根据流动性的不同，货币可以划分为多个层次：M0、M1、M2等。不同层次货币的划分，对于货币供求的研究、货币政策的制定与实施、金融市场的运行分析等，有着重要的
6、意义。但是，对于网络金融客户，货币各层次之间的界限正在淡化，利用网络金融服务，客户通过电子指令，可以在瞬间实现现金与储蓄、定期与活期之间的相互转换。即使他们之间仍存在着一些流动性方面的差别，这种差别也正在日益缩小。同时，对于那些对账户余额提供利息的电子货币而言，当消费者使用它们进行消费时，已很难分辨这时的货币是现金，还是储蓄存款。更有甚者，在综合性的网络银行上，客户同样可以瞬间完成储蓄与用于购买证券或基金的保证金之间的转换，而后者甚至不在原来的队统计范围之内。同样的问题也出现在卡式的电子货币中，例如，商业机构发行的预付卡，既可以作为特定的现金使用，又可以视为一种短期的回购债券。网络金融交易的地
7、域模糊性，在另一方面给货币的计量造成了混乱。消费者在电子商务买卖（尤其是音乐、软件、数据等不需要以物质形态传输的商品）过程中，使用多国货币进行交易，已成为现实。同样，客户来自国外的智力收入、服务收入（如在网上为国外站点管理目录）、销售收入等，可以直接以外币的形式存放在其网络银行的账户之中，供日后消费使用。因而，在统计一国经济中的货币量时，不得不考虑居民手中持有的、未存放于本国银行中的货币的影响。其次，在货币需求方面，无论是凯恩斯主义，还是货币主义学派的货币需求函数，都出现了缺陷。凯恩斯认为，人们之所以需要货币，是由于交易动机、谨慎动机和投机动机的存在，他们构成了两类货币需求：消费性货币需求和投
8、机性货币需求。前者是收入的函数，后者是利率的函数。由此得出了货币需求函数：弗里德曼也认为，人们有持有一定数量真实货币的意愿，但他不是具体分析持币的原因，而是将资产需求理论引入到了货币需求中来，得出了货币主义的货币需求函数：可以看出，上述两个货币需求函数都隐含了这样一种假设：即货币的不同用途之间存在确定的界限，且这种界限是相当稳定的。在凯恩斯那里，表现为不同的动机，在弗里德曼，则表现为不同的财富结构和各种资产的预期收益和机会成本的组合。网络金融的发展，对这一隐含条件的成立已经构成了威胁。由于人们可以随时随地、以几乎为零的交易费用进行货币用途之间的转换，各类交易动机之间的边界已不再明显，投资结构的
9、可变性也大大增强。换言之，电子货币已使人们出于交易动机和谨慎动机的流动性偏好形成的货币持有量，与出于投机动机的流动性偏好形成的货币待有量，合二为一，他们都有可能既是利率的函数，又受收入的影响。同样，货币、债券和股票的预期回报率之间的差异在减弱。尽管这些影响在目前还并不十分明显，现有的货币理论仍是主流，但随着网络银行的进一步发展和电子货币的普及，其影响会日益增大。可以预见，未来的货币需求函数，对人们在网络经济时代利用电子货币进行的交易行为必须加以考虑。除此之外，货币需求理论中的另一个重要问题，货币流通速度也受到了网络银行和电子货币发展的影响。在凯恩斯的货币需求理论中，货币流通速度并非常量，而是随
10、着利率的变动而波动。弗里德曼则认为，货币流通速度对利率并不敏感，是可以准确预测的。无论是否承认货币流通速度的稳定，现代化的网络支付体系和电子货币已明显使货币流动加快。考虑到未来货币计量的困难性和货币在国际市场上的转移，国内利率不会是影响货币流通速度的惟一因素，货币流通速度的波动可能会加大。第三，在货币供给方面，基础货币和货币乘数都已受到了影响。根据货币理论，货币供应量M等于基础货币H与货币乘数m之积，也等于通货C与存款D之和：基础货币包括储备（法定准备RR与超额准备ER）和通货之和：传统上，通货的发行总是由中央银行（或货币局）所垄断。在网络经济中，电子货币的发展，打破了这种垄断。虽然中央银行也
11、可以强行垄断电子货币的发行权，但电子货币技术上的复杂性、涉及协议的多样性，以及防范伪币可能的高成本，都会使央行不得不三思而行。而且，中央银行对电子货币的垄断极有可能阻碍电子货币的创新和新技术的发展，从而使本国电子货币的发展落后于他国电子货币的发展，并成为易受攻击的货币。同时，由于电子货币使用境域的开放性，也很难防止外国电子货币的渗入。这些因素最终都可能会迫使中央银行改弦易辙。对于电子货币余额是否要求一定比例的法定准备，目前还处于争议阶段。大多数国家对电子货币余额无准备金要求，但也有一些国家，如日本，则要求发行者缴纳相当于其发行的电子货币余额的50的准备金。总的来看，电子货币有减少法定准备的趋势
12、，尽管这种趋势还不明显。超额准备是银行为应付流动性而自愿持有的，一般来说，可以将银行因对流动性变化的准备不足，而不得不借贷或变卖资产的费用，视为多持超额准备的收益，即：其中，P为银行变卖单位资产的损失，X为流动性变动量，它是一个随机变量，密度函数为f（X）。银行多持有一单位的超额准备，就意味着减少了一单位投资的收益r，r也就是超额储备的边际成本。当超额准备的边际收益等于边际成本时，银行的超额准备达到最优，即：网络金融的发展使资产转换相对容易，客观上使p减小。当r不变或增加时，超额准备将减少；但r下降时，超额准备的变化，依赖于p、r的变化幅度。对于货币乘数，根据货币供应量的公式，可以表述为：其中
13、，CD为通货比率，RRD为法定准备率，ERD为超额准备率。当经济运行中存在电子货币，这些电子货币在一定程度上可以作为价值储藏手段时，作为货币存量的一部分，货币供应量发生变化：MCeEDe其中，Ce、De表示在电子货币存在下的通货与存款。相应地，在电子货币引人后的货币乘数：1如果电子货币替代的是现金，CeDe将小于CD，而等于CD，这就意味着货币乘数变大；2如果电子货币替代的是存款，电子货币发行者减少储备要求，实际的准备率下降，下降，Ce等于C，EDe等于D，货币乘数变大。 二、货币政策控制货币形态与货币供求的变化，相应地对货币政策产生了影响。简单地说，货币政策由货币政策目标、货币政策手段和工具
14、构成。货币政策最终目标的实现依赖于适宜的政策中介目标和有效的政策工具与传导机制。网络银行和电子货币的成长，对这些方面或多或少地都已形成了一定的影响。1货币政策的中介目标传统的货币政策中介目标大体上可以分为两类：一是以M1、M2为代表的总量性目标；二是以利率为代表的价格信号性目标。任何一类都要求具有较好的可侧性、可控性和与最终目标之间的相关性。网络金融和电子货币的发展，正在使第一类中介目标的合理性和科学性日益下降。在可测性方面，如前所述，货币数量的计量与测算，正受到电子货币的分散发行、各种层次货币之间迅捷转换、金融资产之间的替代性加大、货币流通速度加快等方面的影响。在可控性方面，来自货币供给方面
15、的变化，加上货币流通速度的不稳定和货币乘数的影响，使货币量的可控性面临着挑战。一般认为，只有在货币流通速度和货币乘数基本稳定或有规律的变化（可预测的）的情况下，才能确定一个与最终目标相一致的货币总量类中介目标，也才能加以控制。如果无法预测货币流通速度，即使中央银行掌握了足够的货币发行控制能力，也会导致货币政策最终目标出现较大的偏差。同样，货币乘数的不稳定，也有可能加大货币政策的偏离，并加大中央银行货币操作的难度。相反，由于价格信号是市场运行的结果，网络金融和电子货币增强了市场的效率和竞争水平，提高了价格信号的质量。价格信号类中介目标，将会成为未来货币政策中介目标的主流选择。不过，他们与最终目标之间的关系，会有一些变化，仍需要加以研究。2货币政策工具一般来说，货币政策工具主要有法定准备金、公开市场操作、贴现率。存款准备金由于以下三个方面的影响，其作用力度、影响范围都将大大下降：一是网络银行中涉及
