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1、2022 房地产行业专题报告：地产对关联产业链的影响1. 房地产最差的时光正在过去虽然地产仍未走出低谷，但基本面越是疲软，政策逆周期调节的预期便应越是积 极，我们看好未来政策强有力引导下地产及关联产业的复苏，因为目前地产产业 链仍是保证经济不至于失速的重要支撑。短期似乎仍没有支撑经济筑底的新动力。2022 年一季度我国 GDP 增速为 4.8%， 与年度增长目标 5.5%有较大差距。“三驾马车”中消费拉动为 3.3%，消费自 2021 年初以来持续回落，在疫情影响下 一季度较 2021 年同期下滑2 个百分点，受疫情反复影响，未来部分消费场景及 可选消费仍将被抑制；投资拉动 1.3%，较上季度
2、回升 0.2 个百分点；出口在疫情及国外生产复苏的双重影响下未能延续去年同期的高增长，一季度 拉动 GDP 增长 0.2%，较上季度下降 1.5 个百分点。出口运输渠道及供应链受 阻，而在国外疫情影响减弱下，外部国家的生产活动在恢复，2021 年我国“仅此 一家”的生产地位再难重现。由此看来，相比消费和出口，投资端更少受疫情影响，且更易通过政策进行调 控，是完成“稳增长”的关键。房地产开发投资对 GDP 的直接贡献达 8%以上。由固定资产投资和固定资本形成 的概念差别，我们可以大致估算房地产投资对固定资产投资的影响，近似为剔除 土地购置费后的房地产投资占固定资产投资比重固定资本形成占 GDP
3、比重；使 用最新公布的生产法 GDP 计算， 2021 年房地产开发投资对 GDP 占比为 8.8%， 在 2017-2021 年期间均值为 8.4%，即房地产投资对 GDP 总额贡献率达 8%以上。土地购置费虽不能直接纳入固定资本形成部分，但会形成土地使用权出让收入， 并通过财政支出对 GDP 产生拉动。从地方政府性基金对国有土地使用权出让金支 出安排结构来看，占比最高的几项支出为征地及拆迁补偿、土地开发支出、城市 建设支出、其他支出，其历史占比依次为 52.4%、23.1%、10.5%、9%，通过分 拆各分项的使用用途，我们可以大致判断土地购置费对 GDP 的影响。我们预计土地购置费对 G
4、DP 在投资端的间接贡献约为3.1%：征地及拆迁补偿：收购土地补偿金，流入居民端以消费或购置商品房形两种路 径回流入 GDP 核算，可假设其支出比例，大致估算对 GDP 的影响；土地开发及城市建设支出：用于完善土地的开发类支出，纳入固定资产形成中；其他：农村基础设施建设、廉租房支出、棚户改造等，可近似看作资本形成；土地购置费对 GDP 贡献估算：剔除征地及拆迁补偿费部分占比约 55%，预计其 消费率会略高于居民平均消费率 65%-70%水平，按 75%设置，剩余部分转为储 蓄；其他支出按全部回流至 GDP 计算，则 2017-2021 年土地购置费对 GDP 贡 献占比平均水平为 3.3%。综
5、合房地产投资及土地购置费两项口径，房地产开发投资对 GDP 的整体贡献占比 2017-2021 年均值为 11.7%。口径调整后，我们也可以进一步明确房地产开发投资 与 GDP 增速的历史关系， 2021 年房地产开发投资对 GDP 增长贡献为 4.8%，房 地产开发投资拉动 GDP 增长 0.6%，近三年均值为 0.9%。根据前文测算，我们预计房地产开发投资对 GDP 实际占比约为 12%，则房地产开 发投资每下降 1%，将对 GDP 造成 0.12%下行压力。根据我们对后文对房地产开发投资的预测，预计在当前场景下，2022 年全年房地产开发投资增速为-1.6%， 较 2021 年减少 6
6、个百分点，将在去年 GDP 增速基础上对 GDP 产生 0.72 个百分 点的负向拉动。在直接影响外，房地产投资还会通过关联产业对经济产生影响。基于投入产出表， 我们计算房地产行业（包含部分建筑业）的影响力系数为 1.5，即 1 单位房地产投 资会通关联产业产生 1.5 单位产值影响国民经济，假设关联产业增加值率为 5%， 则房地产投资每变化 1%，对关联产业 GDP 造成约0.01%下行压力。综上，我们预计今年房地产投资增速为-1.6%，将对 GDP 增速造成共 0.208%的拖 累，GDP 增速相较去年减少 0.78 个百分点。由此来看，房地产行业对经济发展有 较大影响力，“稳增长”需要地
7、产承担更大的责任，行业基本面的各项指标应尽快复 苏。在这一预期之下，地产的修复方向是明确的，而唯一需要把握的是行业自身 恢复的程度与时点，以及对上下游产业的带动效应。2. 房地产中观数据的分析框架为了明确地产基本面的运行情况，我们将通过对房地产中观的各项数据探究，明 确指标间的逻辑关系，并用以判断各类指标未来的走势。从房地产开发项目的先后顺序来说，依次为筹资拿地开工期房预售竣工 现房销售几个环节。各个环节间的先后次序也决定了行业中观指标间逻辑关系：资金端：房企的资金充裕程度影响拿地能力，进而影响拿地规模；施工端：拿地规模影响新开工面积，进而影响施工及竣工面积；销售端：销售额影响销售回款，进而影
8、响房企资金充裕程度，同时影响房企拿 地信心，进而影响房企拿地规模；投资端：主要组成为土地成本及建安成本，也因此受到拿地与施工共同影响。从以上各指标间的逻辑关系来看，销售指标是各项指标的起点，销售影响房企的 资金来源，并影响拿地意愿，从而影响未来施工面积及建安成本，以及土地购置 费用，并最终影响房地产投资额。因此对于房地产中观指标研究，我们将从销售 入手，随后依次探究房企资金来源、施工及投资的指标走势。3. 销售预计年中完成筑底政策有更多期待销售是房地产中观指标中相对领先的指标，较少受到其他指标影响，而更多受到 行业外部的因素影响。中短期维度来看，行业政策与货币政策为最重要影响因素。回顾本轮周期
9、的政策调整，我们观察到“因城施策”的施行范围及政策松绑力度逐 步升级，并且在 5 月 15 日也首先全局层面政策利好，央行及银保监会下调首套房 贷利率下限至 LPR 下浮 20 个 bp；5 月 20 日，五年期 LPR 利率下调 15 个bp。尽管在前期政策宽松的方向经历了一定时间探索，但随着基本面压力逐渐显现， “因城施策”的政策空间在明显提升，全局性的政策利好也开始释放，具体来看：行业政策端，当前“因城施策”执行范围已由三四线城市提升至强二线城市，政策 的放松力度也有明显增强，限售、限购、首付比例等政策均有不同程度放松，“因 城施策”的空间明显打开，且在当前市场基本面仍然弱势背景下，我们
10、认为未来“因 城施策”仍将保持进一步宽松的趋势；回顾以往市场下行期，行业政策调控放松如下：2008-2009：2008 年 10 月，央行关于扩大商业性个人主动发放贷款利率下 浮幅度等有关问题的通知明确首套房最低首付比例由 30%下调至 20%，商业 性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率 0.7 倍；2008 年 12 月，国务院 办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见提出对已贷款购买一套住 房，但人均面积低于当地平均水平，再贷款购买第二套用于改善需求的普通自 住房居民，可按首贷政策执行，同时要求降低二套房首付比例及房贷款利率等。2011-2012：本轮周期内从全局政策来看依旧保持了较
11、严格的力度，但呈现一 定分化，对刚性需求定向宽松，抑制投资投机购房，地方层面也出现了宽松信 号；2011年 10 月 11 日佛山实施有限度的放宽限购令，10 月-11月南京、宁 波、无锡等城市放松公积金贷款额度，11 月广东中山宣布年底限价政策不延续。2014-2016：2014 年 9 月，央行、银监会关于进一步做好住房金融服务工 作的通知明确，对拥有一套住房并已结清贷款家庭，为改善居住条件再次购 买普通商品房，按首套房执行贷款政策，即“认贷不认房”；2015 年 3 月，央 行、住建部、银监会关于个人住房贷款政策有关问题的通知，明确二套首付 比例最低由 60%下调至 40%； 2015
12、年 6 月，国务院关于进一步做好城镇棚 户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见，提出积极推进棚改 货币化安置；2015 年 9 月，央行、银监会关于进一步完善差别化住房信贷政 策有关 问题的通知，明确不实施“限购”措施城市，首套房最低首付款比例调整为不低于 25%等。2021-至今：坚持“房住不炒”的前提下，实行“因城施策”，地方政策根据当地 实际执行，各城市进行不同程度调控放松，近期政策执行城市已提升至强二线， 且政策松绑力度不低；2022 年 2 月 17 日，山东菏泽工、农、建行对名下无房 无贷的购房者首套首付比例调整至 20%； 2 月 21 日，广州工、农、中、建、 交、
13、邮储六大银行下调房贷利率 20 个 BP；3 月 1 日，郑州一次性提出 19 条 房地产调控政策，主要包括认贷不认房、放松限购、下调房贷利率、推进货币 化安置等；3 月 18 日，福州放松限购；4 月 12 日，南京在六合区、溧水区 放松限购； 5 月 9 日，苏州二手房限售限制取消，非本市户籍居民社保缴纳时 间由 2 年降至连续 6 个月。相比历史过往周期，本轮行业政策的松绑执行力度及速度在市场下行的早期是有 所不及的：“房住不炒”的大背景下，政策空间下放到地方后，“因城施策”的政策边 际探索耗费了一定时间，导致本轮整体行业调控政策放松的幅度与速度不及以往。但基本面下行持续的时间越久。对经
14、济的压力越大，“稳增长”背景下，政策边际宽 松的动力便越充足，基于房地产行业对经济影响的分析，我们充分看好未来“因城 施策”持续松绑的力度。货币政策端，截止至目前货币政策端行业整体货币宽松幅度不及以往，但 5 月15 日首套房贷利率下限下调 20 个 bp，5 月 20 日五年期 LPR再降 15 个 bp 至 4.45%， 未来货币的宽松环境必将保持整体宽松。历次周期的货币政策放松情况如下：2008-2009：累计降准 400 个 BP，累计降息 216 个 BP，金融危机大背景下货 币政策空前宽松，降准 400 个 BP、降息 216 个 BP 后 1 个月，于 2009 年 2 月 商品
15、房销售面积完成单月同比增速回正；2011-2012：累计降准 150 个BP，累计降息 56 个 BP，货币宽松幅度较小，在 降准 150 个 BP、降息 25 个 BP 后，于 2012 年 7 月商品房销售面积完成单月同 比增速回正；2014-2016：累计降准 300 个BP，累计降息 150 个 BP，货币政策持续宽松， 降准 65BP 后 1 个月、降息 50BP 后 2 个月，于 2015 年 5 月商品房销售面积完 成单月同比增速回正；2021-至今：累计降准 125 个 BP，累计降息 25 个 BP，降准幅度已接近 2011 年期间水平，但利率降低空间较少；5 月 15 日，央行及银保监会明确全国首套贷 款利率下限下调 20 个 bp，本次下调房贷利率下限也是本轮周期内首次出现全 局层面的政策松绑，风向标信号明确；5 月 20 日，五年期 LPR 下调 15 个 bp 至 4.45%。回顾历史行业及货币政策来看，本轮政策放松在早期力度偏弱，预计会导致从政 策的边际宽松时点起算，商品房市场复苏速度慢于以往。2008、2011、2014 周期 内商品房销售面积单月同比负增速分别维持 12、9、15 个月，政策
