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1、从代理理论看对高管报酬的规范 摘要：从效益角度看，对企业高管报酬的数额讨论是没有意义的，要想制定一个理想的企业高管报酬数额的立法、行政和司法标准，将会产生适得其反的效果。对企业高管报酬方法规范的重点，应该是提高报酬与企业业绩的正相关关系。相比而言，企业高管报酬的披露制度更符合市场经济的规律，也更有利于资本市场的完善。关键词：代理理论，高管报酬，税收法，披露机制一、引言从代理理论看，不拥有公司全部股份的董事或经理并不承担他们管理公司决策的所有后果。为了更好地使董事或经理和股东的利益一致化，代理理论认为需要建立各种市场和合同机制来激励和监督董事和经理人员1。在众多的激励和监督机制中，企业高级管理人
2、员（高管）报酬制度是非常重要的一种。在破产及企业收购机制低效和股东对董事或经理监督不完善的情况下，高管报酬制度显得尤为重要。事实上，我国的国有企业改革也是从合同承包的报酬机制开始的。虽然高管报酬机制很重要，但是建立一个非常有效的高管报酬机制是很困难的。经理的努力和决策是不能完全地被观察到的，在极大多数企业里，经理的努力和决策对公司的业绩贡献是不可能被精确地衡量出来的。在这样的情况下，高管报酬机制不得不依赖诸如公司利润或股票价格等高管表现的代理（proxies）标准。显然，这些代理标准会受不由经理控制的外来因素的影响。正因为如此，人们对高管报酬数额的评论也大相径庭。美国的福布斯2、英国的经济学人
3、3和加拿大的环球邮报4都有认为高管报酬过高的呼声。另一方面，某些经济学者则认为企业高管值他们所得的每一个硬币5。在美国和加拿大， 公众舆论、股东要求及其他利益相关者的游说在不同程度上影响了对高管报酬的规范。本文在第二节分析对高管报酬的税收限制及其功效。第三节讨论经理报酬披露制度，该节着重研究高管报酬披露制度能否限制高管报酬的增长和披露制度的关键点。对有关高管报酬的税收限制和披露制度的公共政策讨论将对我国尚待完善和日益受重视的高管报酬制度的发展具有重要的意义。二、对高管报酬的税收限制在英美国家，高管报酬数额的快速增长是一个不争的事实。英国的一个调查显示，所有被调查公司的实际平均工资加奖金在20世
4、纪80年代和90年代的13年里增长了大约149%6。美国1990年的一个调查也表明，行政总裁（CEO）的平均收入为制造业雇员的35倍，而这一比例在日本和欧洲分别是15倍和20倍7。另外，尽管美国在1980到1989年间产业工人的收入增长低于50%，但是行政总裁收入的增长超过了150%8。1993年，迪士尼公司行政总裁的总收入大约为2 亿美元9。美国公众和股东对高管报酬的高数额都有强力的反响，绝大多数民众对高管报酬的批评点是行政总裁的报酬数额过高10。相反地，绝大多数股东对行政总裁报酬的批评主要是好的行政总裁没有得到更有意义的奖励，而差的行政总裁没有受到制裁11。民众和股东对高管报酬的强烈呼声最
5、终在政治层面上以国会立法的形式得到了回应。可想而知，对民众和股东呼声作出妥当处理是困难的，美国在1994年对公司经理报酬的税收规范十分清楚地反映了这一两难困境。美国国会在1993年颁布的税收多用途调整法（Omnibus Revenue Reconciliation Act）对税收法典（Internal Revenue Code）第162条进行了修改。修改后的第162条（m）款规定，凡是行政总裁和其他4名最高收入管理人员超过1百万美元以上的年收入不能作为普通和必要的商业支出而进行税收减免12。当然，该条款是有例外的，其中的一个重要例外是给这些高管与公司经营业绩相关的报酬是不受税收法典第162条
6、（m）款约束的。但是，这些公司经营业绩目标必须由外部董事组成的薪酬委员会制定，经股东批准和由公司薪酬委员会证明已经达到13。在税收法典第162条（m）款生效后的几年里，人们对它的效果进行了跟踪调查。而调查的结果正反映了立法对民众呼声和股东意见的难协调性。该条款对高管报酬数额的限制不仅没有起到应有的作用，反而加剧了高管报酬数额的增长。第一，某些公司仍然给高管支付大于100万美元的年度报酬而无视税收立法的限制，一个对91个公司的调查发现，三分之一的公司并不关心第162条（m）款的负面影响而继续对高管支付超过100万美元的年度报酬14。第二，税收法典第162条（m）款及其例外规定使许多公司减少对高管
7、的固定报酬支出而更多地采用期权的报酬开支15。1996年的一个调查结果表明，高管的工资和奖金只增长了7%，但是对他们期权授予的价值却增长了27.9% 16。美国税务部门的调查也揭示了在限制高管报酬数额方面的税收限制起到了相反的效果。与税收法典第162条（m）款制定前14年报酬增长率相比，高管报酬以29%的更高速度增长。虽然税法的改革在某种程度上促使公司更多地使用股票期权（stockoptions），从而在某种程度上使高管报酬与公司业绩具有更大的相关性，但是法律改革要同时满足公众的批评和股东的呼声是极为困难的，用法律来决定公司高管报酬数额也是适得其反的。我们现在来看法律改革要同时满足公众对经理高
8、额报酬的批评和股东对高管报酬要求的两难困境。满足股东的要求意味着必须提高经理报酬和公司业绩的相关性。无论是奖金的采用还是期权的授予以提高高管报酬和公司业绩的相关性都会增加报酬总量。第一，在从固定工资转向与业绩挂钩的报酬方法的过程中，经理人员因为需要承受更大的风险而需要更多的报酬17。与期权相比，工资报酬是相对稳定的，而行使期权的福利会受到跟经理努力不相干的外来因素的影响。为了弥补这一缺陷，公司往往必须给予高管更多的期权利益，增加100元预期期权利益去减少100元工资的做法是行不通的。第二，更多地使用与公司业绩更好地挂钩的期权报酬制度提高而不是减少高管报酬数额的原因是人们通常低估了使用期权的代价
9、18。从厌恶风险的经理人员方面看，他们的人力资本风险是不太容易分散的，采用与企业业绩挂钩的期权制度使高层经理必须选择相对高风险和高回报的投资项目，因此高管会相对看低期权的价值。从公司的角度看，采用期权也常常被看成是相对低价的报酬形式，高管和报酬顾问对期权成本的看法常常不同于金融经济学家的看法19。第三，另一个从不同角度解释为什么期权的采用只会增加高管报酬数额的原因是捐赠效应（endowment effect）20。经济理论通常假定机会成本（opportunity cost）和实际支出成本（out of pocket cost）对理性的人来说是没有区别的。然而，实验经济学家却证明人们通常把机会成
10、本的价值看得低于实际支出的价值，而人们倾向于看重自己已有的东西的价值便是捐赠效应。把捐赠效应运用于报酬处理，有人得出了期权的采用很难能大幅降低固定工资，但却必须授予经理人员远多于所降工资数额的期权21。这就说明，要满足股东要求而使高管报酬必须和公司业绩更好地挂钩，便满足不了公众要求降低高管报酬数额的诉求。反推之，屈服于公众舆论而强行限制经理报酬数额则会降低经理人员的积极性而损害股东的利益。上面的讨论也充分说明了用税收立法来限制公司高管人员报酬数额的做法是必然要失败的。合理的高管报酬数额只能由市场决定，在市场经济里不可能存在一个理想的立法、行政或司法报酬数额标准。三、对高管报酬披露的立法美国民众
11、和股东对高管的呼声和要求也促使美国更进一步扩大了高管报酬披露的内容。然而，美国60多年的高管报酬披露制度22并没有改变美国企业高管的报酬是世界上最高的这一事实，促使人们对企业高管报酬披露制度进行再思考。两个问题自然地浮现在水面：一是报酬披露制度对报酬分配方式在满足股东要求、促进财富创造方面有没有作用；二是报酬披露制度在限制企业高管报酬数额方面能否起到反映民众舆论要求的法律效果。我们在这一节通过先介绍美国法律里企业高管报酬披露制度的内容后，来分别在第（一）和（二）节分析和回答这两个问题。美国证券交易委员会在1992年进一步扩宽了企业高管报酬信息的披露制度23。新的规则要求公司披露如下4方面的信息
12、：（1）用表总结行政总裁和其他4位最高薪酬的高管在过去3年的报酬成份，包括工资、奖金、限制性股票授予和长期业绩报酬计划，该表还要求披露包括该年股票期权的数量和股票升值权（stock appreciation rights）的授予信息；（2）用表格披露期权授予、期权拥有和期权行使的详细信息；（3）用图表明在过去5个财经年度公司股价表现相对于市场股价表现的相对关系和其他同类公司在这方面的信息；（4）公司薪酬委员会给股东的介绍公司报酬分配依据的报告。（一）报酬披露制度对报酬与业绩联系的作用报酬披露制度在促进报酬与公司业绩的相关性方面起了积极的作用。第一，报酬披露制度降低了股东获得公司信息的成本。在股
13、票分散的公司里，小股东一般没有太大的激励因素去监督管理层。这种不积极参与公司治理的行为是理性的。参与公司治理需要信息和时间，这些代价必需要由参与公司治理的股东承担。然而，由这些股东监督管理层而给公司带来的收益却必须和其他所有股东分享。利益和成本的不对称性降低了小股东监督管理层的积极性并使一般小股东产生了免费搭车的行为。报酬披露制度虽然没有改变股东监督管理层收益和成本的不一致性， 但是这一制度却明显降低了股东监督行为的成本。许多在没有披露制度时不容易得到的高管报酬信息现在则很容易得到了。在美国和加拿大的高管报酬披露制度下， 公司披露的信息必须显示公司的业绩表现和采用不同报酬方式的策略和理由。在其
14、他条件相同的情况下，成本的降低增大了股东监督的收益和监督的积极性。第二，企业高管报酬披露制度公开了投资者的积极参与行为并使他们在监督报酬方面获得良好的声誉。这在机构投资者方面表现得更为突出。在北美，大约三分之二的投资是通过基金管理公司进行的24。作为相对大的股东，基金机构能明显获得更高比例的监督收益。另外，基金投资的分散性还会产生监督的外部效应。基金投资机构对一个公司管理层的成功监督会对其他公司的管理层产生阻慑作用。成功的监督也会使基金机构在参与公司治理方面获得良好的声誉25。美国加州公共雇员养老基金（CalPERS）在积极参与公司治理和监督公司经理报酬方面是一个很好的例子26。第三，要求公司
15、薪酬委员会公开说明他们对公司高层经理的报酬方法必须使他们更清楚地解释好不同报酬方式的采用对公司业绩的作用。从股东方面看，只有使公司创造更多财富的高管报酬方式才能赢得他们的支持。加拿大的经验调查也表明公司报酬披露制度促进了报酬和业绩的正相关性27。在公司报酬分配方面非常有声望的金融学者墨菲对美国1992年公司高层管理人员报酬披露制度的改革作了如下的总结：新的规则使股东更容易区分和量化报酬数额和披露与业绩的联系以及把焦点集中在衡量公司业绩的股价增长上；新规则由于方便了股东监督报酬薪酬委员会和董事会而导致公司采用更有效的报酬政策；薪酬委员会在更高的舆论透明度下必须承担起自己负责制的责任；总体来说，采用有效激励报酬制度的公司会胜过只讨好公众舆论而实行相对低工资和报酬与业绩联系微弱的公司28。（二）披露制度对报酬数额的影响有4个理由表明报酬披露制度会使总的公司高管报酬数额上涨。第一，在改革后的北美公司高管报酬披露制度下，公司将更多地采用报酬与企业业绩更紧密联系的报酬方法而促使公司高管报酬总额上涨。在管理层和股东利益不完全一致的情况下，要使公司创造更多的财富，公司必需给高管更多的报酬激励。跟采用报酬和业绩不十分相关的报酬方法比，由于新的报酬方法能使经理从公司所创造的财富中获得部分报酬，所以他们的总报酬会随着积极管理公司
