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1、学生证券投资分析报告（第一分册）指导老师：王家华金融实验室金融学院金融实践教学部2008年5月20日 目 录1用友软件投资价值分析评估报告04金融（4）班张瑶祺2金陵饭店投资价值分析评估报告04金融（3）班朱妮3云南罗平锌电股份有限公司投资价值分析评估报告04金融（1）班 孙凤仙4对光明乳业的公司分析04金融（1）班 郑玲玲5云南铜业股份有限公司投资价值分析评估报告04金融（1）班 周铭6.南京港股份有限公司投资价值分析评估报告04金融（2）班 吴钦7. 海螺水泥投资价值分析评估报告04金融（2）班 聂伟虎8. 长江电力价值分析报告04金融（4）班 汪妙妙9. 中油化建的价值分析04金融（4）
2、班 吴晓瑜10. 山河智能高成长带来投资价值04金融（5）班 白冰11. 中信证券的投资价值分析评估报告04金融（5）班 陈丹萍12. 金螳螂建筑装饰股份有限公司投资价值分析评估报告04金融（5）班 袁任重13. 中国联通投资价值分析评估报告04金融（6）班 姚均成14. 四川长虹电器股份有限公司企业价值分析报告04金融（6）班 潘丽婷15. 大秦铁路股份有限公司投资价值分析评估报告04金融（1）班 岳宁16. 浙江龙盛集团股份有限公司投资价值分析评估报告04金融（6）班 宋雪17. 首创股份有限公司投资价值分析评估报告04级金融（6）班 韩燕18. 五洲交通股份有限公司投资价值分析评估报告0
3、4金融（4）班 曹 妤用友软件投资价值分析评估报告学生姓名_张瑶祺_ 学号 044040418投资要点:1. 2006年经营情况说明： (1) 各项调整措施使得 2006年主营业务增幅有所下降,实际收入增长仍在合理范围内，同时效益化经营效果日益显现。(2) 2005年业绩拐点形成，净利润进入快速增长期。(3) 2005、2006年公司处于投入期，未来的费用率将稳中有降。2.公司经营管理软件、移动商务、资产经营三管齐下: (1) 管理软件：高端产品收益渐显，中端产品寻求突破； (2) 移动商务:预计 2008年盈亏平衡，2009年开始盈利；(3) 软件园经营：提高资产效益，降低运营成本。 3.
4、主要产品进入成熟期,服务收入有望快速增长：公司建立的研发分层体系有助于资源合理配置，提升产品与服务的质量。SAP 等成熟市场的 ERP 厂商，其服务收入占其总收入的60%左右,目前,用友的服务收入占比在30%.差距是明显的，提升空间也是值得期待的。4. 转变销售模式，圈地中端市场：中端产品是公司销售收入突破的关键点。为此,公司计划用三年（2006-2008 年）调整销售模式,加大分销比例，以期快速占领市场。5. 盈利预测与估值:不考虑投资收益以及北京银行上市对公司净资产的增厚，预计 2007-2009年EPS分别为 0.88元、1.26元和 1.82元,参考亚太地区软件企业的平均市盈率水平，我
5、认为用友大约50倍的市盈率水平，2007、2008 年公司目标价分别为44元和63元。考虑公司目前业务良好的成长性,以及电子商务为公司未来带来的新的增长,给予用友“推荐” 投资评级。风险提示:我的盈利预测是基于07年后，公司不断加大分销和实施外包从而降低自己的营业费用和管理费用为基础的。如果这步没有走好,或为培育新业务或其他原因导致费用并没有有效降低，那么业绩有可能不达预期。我采用了波特竞争力分析法对用友软件的竞争能力进行了分析：产品替代:目前的ERP软件已经扩展到企业经营管理的各个方面,而且市场普遍接受ERP普及化概念,所以一般功能较少的软件替代ERP成为企业经营运作支撑软件的机率不是很大.
6、供应商:ERP软件属于应用软件,上游为基础数据库软件和开发语言软件.数据库和开发语言软件厂商竞争业相对激烈,而且产品的可替代性很强,同时还有在中低端市场不错的免费软件,所以这些软件费用都很低,这也是为什么ERP软件毛利很高.公司竞争能力分析结论:品牌,市场销售,服务网络国内NO.1在中低端市场竞争力强,具有品牌和产品优势,高端市场难以与SAP和Oracle等抗衡.产品需求方:中高端客户选择厂商更理性化,更注重功能是否对口,可二次开发,品牌,技术服务能力,性价比等,低端客户更注重性价比和实用性.目前软件厂商可以引导买方认识到产品的价值,从而提高售价.竞争程度:ERP软件竞争激烈:高端:SAP、O
7、racle牢牢占据了高端客户,并向中端渗透.中端:用友、金蝶、浪潮和神码,其中前两个占有率较高.低端:速达、金算盘以及用友和金蝶的低端产品.新竞争对手:中高端市场进入对手,主要是国外二线厂商,他们专注于某个行业,在该行业具有较高竞争力;低端市场,电信运营商推出租用服务.图表1：波特竞争分析盈利预测与主要财务指标:会计年度20062007E2008E2009E主营收入(万元)111,326146,724192,141251,784 同比增长率(%)31.80%30.95%31.04%净利润(万元)17339197652822540790 同比增长率(%)13.99%42.80%44.52%每股收
8、益(元)0.7720.880 1.256 1.816 净资产收益率(%)13.44%14.85%19.39%23.90%P/E(倍)52.86 46.37 32.47 22.47 一、行业面的论述1、国内中小企业ERP市场刚刚启动1.1启动标志由于国内高端市场被SAP、Oracle占据，而国内企业在中低端具有绝对优势，因此我们认为中小企业 ERP 市场的启动，对于用友、金蝶等更具实际意义.图表1中小企业定义中小企业发改委职工人数2000人以下,或销售额3亿元以下,或资产总额4亿元以下CCID资产规模或年销售额5亿元的中型企业(5000万-5亿)和小型企业(5000万)国内中小企业ERP市场启动
9、的标志如下:(1)中小企业客户主动打电话给厂商、渠道商或集成商,索取ERP方案或直言要上项目，开始出现并变得多起来;(2)ERP 厂商大量扩招人员（特别是咨询/实施顾问,实施人员已成瓶颈也可反映项目大量增加）,且因有经验的实施人员很走俏，所以很多情况下厂商只好去招毕业生来培训； (3)CCID2006Q2数据也表明，中小企业管理软件市场增长速度明显高于市场平均水平.1.2中小企业市场未来空间巨大图表22006Q2管理软件市场增长来源:CCDI图表3 2006管理软件市场结构图表4中国企业管理软件行业发展阶段标志市场特征厂商特征推动力启蒙期(1981-2000)1981年沈阳第一机床引进德国MR
10、PII系统,1995年SAP进入中国市场,用友、金蝶宣布转型为厂家.少数国企或外资企业几乎清一色国外厂家国内向市场经济转变,少数制造企业希望用软件实现现代化管理成长期(2001-2013)2001年十五计划纲要提出“以信息化带动工业化”05年全国ERP普及浪潮早期主要是大型国企,05年后中小企业增长最快高端市场几乎被SAP,Oracle等国外厂家垄断,中低端国内厂家占优势政府推动,WTO入世刺激,企业已经认识到信息化的好处,达企业信息化的拉动,软件价格下降我认为,2005-2010年这段时期,是中低端市场高速成长的时期.大型企业不仅为中小企业展示了管理软件的效用，更重要的是拉动甚至强迫其上下游
11、伙伴也必须提高信息化，以融入到它的供应链中.对于中小企业,这种生存的压力直接激发了他们引进管理软件的热情.同时,SAP、用友、金蝶、浪潮等国内外厂商不约而同地推出中低端产品和市场策略，标志着中小企业时代的到来. CCID 统计，05年中国企业管理软件市场规模59.72亿元,其中中型和小型企业35.67 亿元,占比 59.7%.我预计,2010年前中小企业市场规模的CAGR在 19.8%,2010年将达 87.9亿元.图表5: 预测06-15年中小企业管理软件市场规模1.3中小企业管理软件的三重动力我认为,生存的压力,信息化的甜头和价格的下降,是中小企业上管理软件的三重压力.其中,最主要的动力是
12、生存的压力.主要表现为:(1)不上管理软件，很难进入大企业供应链.国内许多小企业都仅有少数几个大型企业客户.随着信息化水平的提高,大型企业逐渐用软件来管理供货渠道及信息,并要求上游供应商也配备相应的自动化处理手段.可见,这时的管理软件,已经是中小企业进入供货渠道的必备.(2)提高自身的管理水平.企业规模的扩大,经营仅靠人脑已经不能支持.(3)竞争的压力.对手上了管理软件,必然导致“我”也要依赖信息化提高管理水平.2、企业管理软件具有可持续性收入企业管理软件实际是把企业的业务流程、经营理念固化在软件中,并存储了大量企业关键数据（如财务、销售、客户、库存等）,因此对客户的黏性非常强,也就是其可替代
13、成本非常高.正是这种特性,决定了企业管理软件具有可持续性的收入.体现在：(1)产品升级.产业结构升级、业务发展和管理进步,都有可能会对原有的产品改善和需要新模块.因此在同等条件下,原有提供商更有优势.(2)企业软件需要持续技术服务.因企业管理软件本身非常复杂,所以及时优质的服务保障非常重要,随着客户对软件的依赖程度加深,有偿服务已被客户接纳,目前年服务费一般是产品定价的20%,有利于今后厂商把这部分收入做大.(3)移动增值业务的开辟.通过传统管理软件与手机、PDA等移动终端结合,开拓无限增值新业务，厂商可充分发掘所圈住的客户的价值，形成新的收入来源.05年后用友、金蝶等国内ERP厂商进军移动商
14、务已经证实这点.我认为,对比SAP,国内厂商技术收入比例还较小,而客户接受有偿服务也是近几年才开始的.不过这正意味未来巨大的市场空间,而那些拥有庞大客户基础的龙头厂商是最具备优势的.二、公司面的论述1、公司经营管理软件、移动商务、资产经营三管齐下公司表示未来主要围绕管理软件、移动商务以及资产经营三方面进行业务发展.随着用友软件产业基地的建成,资产经营第一次被正式提上议事日程.1.1管理软件:高端产品收益渐显,中端产品寻求突破(1)高端解决方案-聚焦集团与行业,追求双高目标（高增长,高效益）高端的 NC系列产品，2006年确认了业绩的拐点，实现了盈利.预计未来三年，销售收入将以 30%的复合增长
15、率持续增长，预计同期净利润的复合增长率约为 50%.用友的NC产品着重解决的是企业后台的管理（人、财、物的管理）. 目前，公司的集团客户已经超过了1000 家,提供服务的行业主要有金融、烟草、地产、冶金、电力、电信等行业.公司将高端市场定义在为企业提供定制的解决方案服务,售前服务尤其重要,基于对行业用户业务的深刻理解才能做好高端产品与服务.(2)中端ERP以分销圈地，促进业绩增长我认为中端产品是该公司未来业绩突破的关键所在,中端产品的增长空间极大,年增长率在30%左右.2006 年,销售模式的调整使得公司在中端产品收入增长方面不甚理想,但是，分销的模式是扩大产品市场占有率的有效途径,将最大限度地为公司发展新用户. 未来,公司计划继续深化U8系列产品，提高项目订单的单产；对于今年下半年即将上市
